《投資者網》蔡俊

濟川藥業（600566.SH，下稱“公司”）動作頻頻。

近期，公司公告實控人家族要約收購，以及新藥申請上市。過去幾年，公司接住市場需求紅利而實現業績高增長。但紅利過后，公司仍要面臨中藥行業的共同痛點，自身也有突破百億營收的渴求。

本質上，醫藥產業是企業不斷開發爆款的接力游戲。中藥行業又不同于創新藥，開發與銷售具有一定特殊性。誰能率先給出答案，或可走出持續性的增長之路。

上陣父子兵

濟川藥業進入一個新紀元。

根據公告，公司實控人曹龍祥與其子曹飛簽署《江蘇濟川控股集團有限公司股權轉讓協議》，曹龍祥擬將其所持的10.10%股權以1010萬元價格轉讓給曹飛。

作為80后，曹飛曾供職于復星醫藥。轉讓完成后，曹氏父子將成為公司共同實控人。曹飛將通過平臺持有公司56.07%的股權，觸發全面要約收購義務。要約收購超3.5億股，收購價24.85元/股，最高總額約86.98億元，由實控人自有資金及合法自籌資金。

上世紀90年代，曹龍祥接手資不抵債的泰興市制藥廠（公司前身）。此前，其曾將當地一家瀕臨倒閉的水泥廠拉出泥潭。接手新資產后，曹龍祥實施大刀闊斧的改革，很快將藥廠扭虧為盈。

進入新世紀到2014年，曹龍祥通過改制、收購、資本運作等方式走向高光時刻。2013年，公司登陸上交所，并在此前后收購天濟藥廠、東科藥業，確立“三業齊進”的戰略布局。“三業”指中西醫藥、中藥日化、中藥保健，覆蓋兒科、婦科、呼吸、消化及老年病等5大領域。

按當時路徑，公司明顯朝著“多領域布局—上市產品—貢獻收入”的循環方向發展。但彼時，國內醫藥產業已走到變革的前夜，眾多藥企還未感知到疾風將至。

2015年，自上而下的自查風暴不期而至。國家食藥監局發布公告，對排隊申請注冊上市的在研藥品做出明確指示，重點是允許申請人主動撤回不符合條件的申請，待完善后重新申報。“不符合條件”包括研究資料缺項、數據不全、試驗未完成、未與原研藥進行全面比對研究、未對雜質和毒性物質進行全面評價、處方工藝試驗不完整等。

截至2015年7月，國家食藥監局收到超1600個藥品注冊申請。換句話說，靈活的撤回機制或意在解決“堰塞湖”。新規之后，大量企業主動發起撤回，其中就包括公司。

根據公告，公司主動撤回小兒便通顆粒、藥流凈顆粒、婦舒顆粒及注射用蘭索拉唑藥品的注冊申請。截至當時階段，四款藥品合計投入研發費用超5500萬元。

此時，擺在公司面前的，有兩個難題。其一，多領域的發展戰略是否要收縮；其二，中藥創新研發該以何種方式進行。

百億營收是否為天花板？

面對難題，濟川藥業給出第一個答案。

主動撤回申請后，公司收窄領域，集中資源于兒科、呼吸、消化等三大板塊。同時，公司深耕大單品戰略，重點培育蒲地藍消炎口服液、小兒豉翹清熱顆粒、雷貝拉唑鈉腸溶膠囊。

2021年，公司大單品受到挑戰。根據上海陽光醫藥采購網的通知，公司小兒豉翹清熱顆粒被暫停資格1年，具體規格為2g*9袋/盒。之后，公司決定更換該產品劑型，價格更高的無蔗糖取代被暫停采購的蔗糖。

本為一場挑戰，但公司做出決策后，市場也賦予其一個大機遇。2021年到2023年，全國性的兒童呼吸道疾病多次上演，公司兒科呼吸類用藥接住了這波“潑天”需求。同期，公司營業收入分別為76.3億元、89.96億元、96.55億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤各自為17.2億元、21.7億元、28.23億元。

離百億營收近在咫尺，公司的業績高增長有兩大關鍵：戰略布局成功和接住市場需求。但曾經的另一個難題，中藥創新研發該以何種方式進行，直到眼下公司及同行都沒有完美的答案。

對此，米內網在《中藥創新藥關鍵成功因素研究》課題研究有過一個觀點：中藥創新藥大多因為臨床價值依據充分性不足、缺乏被主流診治指南推薦等因素，導致銷售額表現普遍欠佳，特別與同期上市的化學藥創新藥及生物藥創新藥動輒十億元級相比相差甚遠。

換句話說，中成創新藥的癥結在于臨床療效驗證難度大、藥效機制難以量化驗證。這是中藥企業的共同痛點，一時的市場需求爆發能帶來業績增長，但不能解決長期、持續性、需要面對的問題。

一個明顯的例子，就是2015年撤回的四款藥品，其中三款已終止研發或未重啟申報。2024年，公司營業收入、歸屬于上市公司股東的凈利潤分別為80.17億元、25.32億元，各自同比下降16.96%、10.32%。業績下滑有之前高基數的影響，但市場也在擔憂，公司是否已看到了自己的天花板？

市場的疑慮

市場的擔憂有自己的邏輯。市場需求減退，濟川藥業依賴傳統大單品還能帶來多大的想象空間。畢竟，目前公司市值也達240億元左右。

至少，公司已開始做出嘗試，包括突破研發管線、優化銷售費用、深化零售渠道。毫無疑問，公司也看到，研發管線的突破才是可持續的增長之道。

7月，公司公告稱收到了國家藥監局簽發的小兒便通顆粒上市許可受理通知書。該藥已累計投入5141.92萬元開發。實際上，該藥正是2015年主動撤回申請的其中一款。公告中，公司表示該藥有望成為指導原則《小兒便秘中藥新藥臨床研發技術指導原則（試行）》（2024 年）發布后的首個用于小兒便秘的中藥1.1類兒童專用藥。

將近十年后重返大眾視野，公司在展現突破的決心，但市場的疑慮仍未完全打消：公司的研發管線夠用嗎？

2024年，公司研發費用4.45億元，同比下降4.22%。截至同期，共有9個研發項目。兩個中藥1.1類項目進入臨床三期階段，小兒便通顆粒為其中一款，另一款治療急性上呼吸道感染（風熱感冒）引起的發熱、頭痛、咽痛、四肢酸痛癥狀。

實際上，自2021年以來公司就開始引進創新藥，包括長效重組人生長激素、治療或預防流感的聚合酶酸性蛋白（PA）抑制劑、PDE4 抑制劑等，合作方包括天境生物、征祥醫藥、恒翼生物。

截至2024年，公司長效重組人生長激素已申請上市。該藥品所處的賽道較“卷”，長春高新旗下的金賽藥業已銷售同類產品，安科生物、特寶生物均在開發。2024年，金賽藥業收入同比下降3.73%至106.71億元。

綜合看，眼下公司有望短期上市三款藥品，包括兩款中成創新藥和一款生長激素。但決定長期走下去的，仍是解決行業痛點，以及創新藥路徑的突破。醫藥賽道的厚雪長坡，公司能滑至哪兒？（思維財經出品）■

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