當前，對于大多數尚未形成穩固商業模式、資金實力有限的初創企業而言，扎實技術研發，構建完善的商業閉環，逐步實現規模化，并最終通過IPO登陸資本市場，無疑仍是更為穩妥和健康的成長路徑。

宋清輝 著名經濟學家

【滬港通錦囊】初創企“曲線上市”風險巨大應慎思

智元機器人，一家成立僅兩年、估值已達150億元（人民幣，下同）的具身智能明星企業，近日宣布以21億元收購科創板上市公司上緯新材63.62%的股份，成為其控股股東。這一消息猶如一顆重磅炸彈，在資本市場激起千層浪。盡管智元機器人方面否認此舉為“借殼上市”，并將其視為加速產業整合的戰略之舉，但深入分析其操作模式、潛在挑戰與行業影響，在此不得不指出，智元機器人與上緯新材的這場“聯姻”，其風險不容忽視。

傳統上，硬科技初創企業的發展路徑通常是：先構建核心技術壁壘，形成產品和商業閉環，通過多輪私募融資積累實力，最終待盈利模式成熟、規模效應顯現后，再通過嚴苛的IPO流程登陸資本市場。但是，智元機器人此次卻選擇了一條更為“激進”的“曲線上市”路徑，直接并購一家已上市A股公司。這種看似高效的路徑，其背后隱藏的代價和風險同樣巨大。

若認定為“借殼”重組勢失敗

首先，是對“借殼上市”權威認定的挑戰。當前，盡管智元機器人極力否認，但市場和監管層對此的判斷，往往是看實質而非形式。根據《重大資產重組辦法》，若智元機器人后續將大量核心資產和業務注入上緯新材，且注入資產的規模、對上市公司主營業務的影響等達到相關標準，監管部門仍有權將其認定為變相“借殼”。一旦被認定為借殼，智元機器人或將面臨更為嚴格的審核，甚至可能會導致重組失敗，從而浪費巨大的資金和時間成本。

財務成本高昂 兩公司業務迥異

其次是高昂的財務成本和潛在的估值錯配。可以想像，21億元的收購對一家成立僅兩年的初創公司而言，很可能是一筆巨額投入。同時，具身智能作為新興領域，智元機器人高達150億元的估值是否存在泡沫，與上緯新材相對穩定的傳統業務能否有效協同并產生“1+1>2”的協同效應，也需打上問號。再者，整合難度與不確定性是無法回避的挑戰。可以預見，兩家主營業務截然不同的公司，在技術、市場、企業文化、管理模式上的融合，絕非易事。因此，智元機器人需要證明其不僅能成功控股，還能夠高效利用上緯新材的現有資源，并將其機器人業務有效融合，從而實現真正的協同效應。但是，如果整合不力，可能會使雙方都受到拖累。

除了上述諸多風險之外，智元機器人“買殼”上緯新材，對行業與監管也有一些啟示。

需要指出的是，從監管角度來看，此次事件很可能會引起監管部門的高度關注。特別是在當前強調“扶優限劣”、注重企業“硬科技”屬性和可持續發展的大背景下，監管部門無疑將對這類曲線上市、跨界并購的行為進行更嚴格的實質性審查。因此，對于是否存在變相“借殼”、是否規避了IPO審核、是否存在通過資本運作“圈錢”等問題，都將是監管重點。在此過程中，任何不符合規范的操作，都可能隨時面臨被叫停、處罰的風險。

初創企借IPO上市是必由之路

與此同時，這也促使其他初創企業在考慮上市路徑時，將會更加全面地評估自身條件和市場環境。當前，對于大多數尚未形成穩固商業模式、資金實力有限的初創企業而言，扎實技術研發，構建完善的商業閉環，逐步實現規模化，并最終通過IPO登陸資本市場，無疑仍是更為穩妥和健康的成長路徑。

作者為著名經濟學家宋清輝，著有《中國韌性》。