文|翠鳥資本

6月18日，上交所官網(wǎng)顯示，上海超導(dǎo)科技股份有限公司（下稱“上海超導(dǎo)”）的科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)正式獲得受理，主承銷商為中金公司。公司擬公開發(fā)行不超過9198萬(wàn)股，擬募資金額12億元，募集資金擬用于上海超導(dǎo)二代高溫超導(dǎo)帶材生產(chǎn)及總部基地項(xiàng)目（一期）。

公開信息顯示，上海超導(dǎo)是一家專注于高溫超導(dǎo)材料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，是全球領(lǐng)先的高溫超導(dǎo)材料生產(chǎn)商之一。高溫超導(dǎo)材料憑借其特殊的物理特性，可廣泛應(yīng)用于可控核聚變、超導(dǎo)電力、大科學(xué)裝置、高端制造、先進(jìn)醫(yī)療及高速交通等領(lǐng)域。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，上海超導(dǎo)無控股股東、實(shí)際控制人，第一大股東為精達(dá)股份，持有公司18.15%的股份，精達(dá)股份及其一致行動(dòng)人徐曉芳、徐欽、李景林合計(jì)持有公司22.38%的股份，第二大股東共青城超達(dá)持有公司10.92%的股份，其他股東不存在持股比例超過10%的情形。

在2024年?duì)I收和凈利潤(rùn)雙雙大增后，上海超導(dǎo)選擇了“預(yù)計(jì)市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤(rùn)為正且營(yíng)業(yè)收入不低于人民幣1億元”的上市標(biāo)準(zhǔn)。然而，仔細(xì)閱讀上海超導(dǎo)的招股書，卻不難發(fā)現(xiàn)，上海超導(dǎo)也面臨著產(chǎn)品大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程滯后、客戶集中度高以及毛利率可持續(xù)性存疑等問題。

核心產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程緩慢

上海超導(dǎo)聚焦于高溫超導(dǎo)材料領(lǐng)域，其核心產(chǎn)品第二代高溫超導(dǎo)帶材，憑借卓越特性在行業(yè)內(nèi)確立了領(lǐng)先地位，它已成為國(guó)際上僅有的兩家能夠?qū)崿F(xiàn)批量年產(chǎn)千公里級(jí)以上第二代高溫超導(dǎo)帶材的企業(yè)之一，其在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)更是獨(dú)占鰲頭，市場(chǎng)占有率超過 80%，并在 2022- 2024年連續(xù)三年穩(wěn)居榜首。

招股書顯示，2022-2024年，上海超導(dǎo)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為3577.99萬(wàn)元、8334.19萬(wàn)元、2.4億元；對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別約為-2611.39萬(wàn)元、-390.98萬(wàn)元、7294.74萬(wàn)元。

業(yè)績(jī)情況，圖自招股書

從市場(chǎng)規(guī)模來看，高溫超導(dǎo)材料行業(yè)前景廣闊。賽迪數(shù)據(jù)顯示，2024 年全球高溫超導(dǎo)材料市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到7.9億元，較上一年度同比增長(zhǎng) 77.3%，預(yù)計(jì)到 2030 年，該市場(chǎng)規(guī)模將突破百億大關(guān)，達(dá)到105.0億元。在產(chǎn)業(yè)鏈中，高溫超導(dǎo)材料行業(yè)處于中游位置，上游依托礦產(chǎn)資源，下游應(yīng)用則集中于強(qiáng)電和高場(chǎng)領(lǐng)域，如備受矚目的可控核聚變、大科學(xué)裝置以及電力行業(yè)等。

盡管前景誘人，但上海超導(dǎo)產(chǎn)品的大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程卻面臨諸多挑戰(zhàn)。目前，高溫超導(dǎo)材料在下游的諸多關(guān)鍵應(yīng)用領(lǐng)域，如可控核聚變、超導(dǎo)電力、超導(dǎo)磁控單晶爐等，仍處于“研究驗(yàn)證”或“示范推廣”的初期階段。

以可控核聚變領(lǐng)域?yàn)槔@一被譽(yù)為人類終極能源的技術(shù)，全球目前正在運(yùn)行的全超導(dǎo)裝置僅有4臺(tái)。去年成功點(diǎn)亮的“洪荒 70”，作為全球唯一一臺(tái)采用全高溫超導(dǎo)材質(zhì)建造的托卡馬克裝置，其商業(yè)化進(jìn)程依舊漫長(zhǎng)。能量奇點(diǎn)創(chuàng)始人、CEO 楊釗表示，預(yù)計(jì)到2035年，中國(guó)才可能迎來可控核聚變發(fā)出的第一度電。

全球范圍內(nèi)，可控核聚變的商業(yè)化進(jìn)程普遍預(yù)計(jì)在2035年之后。超導(dǎo)電力項(xiàng)目則受到電網(wǎng)投資周期的顯著影響，需求釋放節(jié)奏極不穩(wěn)定。國(guó)際熱核聚變實(shí)驗(yàn)堆（ITER）項(xiàng)目多次延期，國(guó)內(nèi)商業(yè)化核聚變公司如能量奇點(diǎn)，雖然發(fā)展迅速，但單臺(tái)裝置訂單規(guī)模尚未形成穩(wěn)定、持續(xù)的市場(chǎng)需求。

這種下游應(yīng)用的滯后直接反映在上海超導(dǎo)的產(chǎn)能利用和產(chǎn)銷數(shù)據(jù)上。2022年，公司產(chǎn)能利用率僅為42.4%，處于較低水平。即便到了2024年，產(chǎn)能提升至1333.67千米，產(chǎn)量達(dá)到1106.40千米，產(chǎn)能利用率也僅提高到82.96%，而銷量更是只有955.47千米，產(chǎn)銷率為86.36%。

報(bào)告期產(chǎn)能利用率，圖自公司招股書

此次上海超導(dǎo)計(jì)劃通過IPO募集12億元資金，全部投入到二代高溫超導(dǎo)帶材生產(chǎn)及總部基地項(xiàng)目中。然而，考慮到下游項(xiàng)目的極大不確定性，如果項(xiàng)目進(jìn)度進(jìn)一步放緩，公司極有可能面臨庫(kù)存積壓和設(shè)備閑置的困境。此外，2024年前五大客戶接近82%的營(yíng)收占比無疑為其產(chǎn)量和銷量蒙上了更深的陰影。

客戶集中度遠(yuǎn)超行業(yè)均值

在高溫超導(dǎo)材料行業(yè)產(chǎn)業(yè)化初期，客戶結(jié)構(gòu)的集中化特征往往成為企業(yè)發(fā)展的潛在隱患。上海超導(dǎo)的客戶集中度問題尤為突出，其業(yè)務(wù)增長(zhǎng)對(duì)少數(shù)核心客戶的依賴度較高，潛藏著顯著的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

從招股書披露的數(shù)據(jù)來看，2022-2024年，上海超導(dǎo)前五大客戶貢獻(xiàn)的收入占比分別達(dá)到74.24%、87.45%、81.93%，，連續(xù)三年維持在 80% 左右的高位。這種客戶集中程度遠(yuǎn)超新材料行業(yè)平均水平——據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，A股新材料板塊公司前五大客戶平均收入占比通常在30%-50%區(qū)間，而上海超導(dǎo)的這一指標(biāo)是行業(yè)均值的1.6-2.5倍。其中，2024年第一大客戶中國(guó)科學(xué)院貢獻(xiàn)收入7247.76萬(wàn)元，占全年?duì)I收的30.26%；2023年南方電網(wǎng)以2672萬(wàn)元收入占據(jù)32.06%的份額，2022年該比例更是高達(dá)41.8%。

2022-2024年公司前五大客戶，圖自招股書

此外，客戶結(jié)構(gòu)的特殊性加劇了這種集中風(fēng)險(xiǎn)。上海超導(dǎo)的核心客戶群體可分為三類：以中國(guó)科學(xué)院為代表的科研機(jī)構(gòu)、以南方電網(wǎng)為代表的電網(wǎng)國(guó)企、以聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)和能量奇點(diǎn)為代表的商業(yè)化科技公司。

這三類客戶的采購(gòu)行為均呈現(xiàn)強(qiáng)烈的“項(xiàng)目制”特征：科研機(jī)構(gòu)的采購(gòu)與國(guó)家大科學(xué)裝置建設(shè)周期綁定，如BEST裝置項(xiàng)目的階段性采購(gòu)；電網(wǎng)國(guó)企受年度投資計(jì)劃和政策導(dǎo)向影響，如 35kV超導(dǎo)電纜示范工程的集中采購(gòu)；商業(yè)化科技公司則依賴核聚變裝置研發(fā)進(jìn)度，如能量奇點(diǎn)“洪荒70”的定制化訂單。這種非連續(xù)性采購(gòu)模式導(dǎo)致公司收入波動(dòng)劇烈——典型如南方電網(wǎng)的采購(gòu)額從2023年的2672萬(wàn)元驟降至2024年的1224.97萬(wàn)元，占比從32.06%斷崖式下跌至5.11%。

更深層次的風(fēng)險(xiǎn)在于客戶合作的不確定性。科研機(jī)構(gòu)的采購(gòu)預(yù)算受財(cái)政撥款周期影響顯著，電網(wǎng)國(guó)企的投資規(guī)劃則與新能源并網(wǎng)、智能電網(wǎng)建設(shè)等政策密切相關(guān)，而商業(yè)化科技公司如聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)、能量奇點(diǎn)、星環(huán)聚能等，均處于成長(zhǎng)期（資料顯示，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)成立于2019年，能量奇點(diǎn)成立于2021年，星環(huán)聚能成立于2021年），其研發(fā)項(xiàng)目若遭遇技術(shù)瓶頸或融資困難，將直接傳導(dǎo)至上游材料采購(gòu)環(huán)節(jié)，這類企業(yè)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)國(guó)企，存在付款周期延長(zhǎng)甚至壞賬的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

應(yīng)收賬款規(guī)模，圖自招股書

招股書數(shù)據(jù)顯示，上海超導(dǎo)的應(yīng)收賬款規(guī)模在2024年末出現(xiàn)顯著增長(zhǎng)。截至2024年12月31日，公司應(yīng)收賬款余額達(dá)到8254.46萬(wàn)元，較2023年末的2210.55萬(wàn)元增加6043.91萬(wàn)元，增幅高達(dá)273.41%。這一增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)超同期營(yíng)業(yè)收入187.4%的增速，反映出公司資金回籠節(jié)奏與業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度出現(xiàn)一定程度的不匹配。

圖自招股書

拆分上海超導(dǎo)應(yīng)收賬款與合同資產(chǎn)合計(jì)余額前五名客戶來看，商業(yè)化科技公司在其中占據(jù)主導(dǎo)地位。具體而言，聯(lián)創(chuàng)超導(dǎo)以3721.99萬(wàn)元的期末余額位居首位，能量奇點(diǎn)與星環(huán)聚能分別以794.72萬(wàn)元、763.91萬(wàn)元位列第四和第五位。

高毛利率可持續(xù)性存疑

上海超導(dǎo)毛利率的陡峭攀升態(tài)勢(shì)，在行業(yè)對(duì)比中顯得格外突兀：2024年上海超導(dǎo)的毛利率高達(dá)60.52%，較2022 年的23.49%大幅增長(zhǎng)，較2023年的55.77%也實(shí)現(xiàn)了4.75個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)。

招股書數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)上海超導(dǎo)的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利全部由第二代高溫超導(dǎo)帶材貢獻(xiàn)，該部分毛利率從2022年27.17%大幅提升至2024年61.46%。其中2024年其帶材的單位價(jià)格、單位成本、單位毛利均有所下降，分別為-27.01%、-33.25%、-22.47%，由于單位價(jià)格下降幅度低于單位成本下降幅度，因此該產(chǎn)品毛利率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

圖自招股書

但需要看到的是，同行業(yè)中，西部超導(dǎo)的綜合毛利率近三年保持在31.87%-39.45%之間，美國(guó)超導(dǎo)在8.04%-27.76%之間，而韓國(guó)SuNAM 更是在2024年度錄得-65.84%的毛利率，由此不難看出，上海超導(dǎo)2024年60.52%的毛利率在行業(yè)中顯得格外突出，其可持續(xù)性存在較大疑問。

同行業(yè)毛利率情況，圖自公司招股書

更值得警惕的是價(jià)格與成本的反向變動(dòng)趨勢(shì)。2022-2024 年公司帶材單位價(jià)格年均降幅達(dá)18.7%，而單位成本年均降幅為23.5%，成本下降幅度領(lǐng)先價(jià)格下降幅度的態(tài)勢(shì)能否持續(xù)，取決于規(guī)模化生產(chǎn)的成本優(yōu)化空間是否仍存。

從行業(yè)規(guī)律看，高溫超導(dǎo)材料的成本下降存在邊際遞減效應(yīng)——全球高溫超導(dǎo)材料價(jià)格從2010年的數(shù)萬(wàn)元/米降至2024年的千元級(jí)/米，隨著行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張，價(jià)格下行壓力將持續(xù)加大。

從成本結(jié)構(gòu)看，2024年公司營(yíng)業(yè)成本中原材料占比84.96%，其中銀靶材、哈氏合金基帶等關(guān)鍵原料價(jià)格受大宗商品市場(chǎng)波動(dòng)影響顯著。2024年銀靶材采購(gòu)單價(jià)同比上漲51.1%，已對(duì)成本控制形成壓力。盡管公司通過工藝改進(jìn)降低了單位原料消耗量，但當(dāng)原材料價(jià)格漲幅超過工藝優(yōu)化帶來的成本節(jié)約時(shí)，單位成本下降趨勢(shì)可能逆轉(zhuǎn)。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇將進(jìn)一步壓縮毛利率空間。目前全球僅上海超導(dǎo)與日本 Fujikura實(shí)現(xiàn)千公里級(jí)量產(chǎn)，但若美國(guó)超導(dǎo)、韓國(guó)SuNAM等企業(yè)加速擴(kuò)產(chǎn)（SuNAM計(jì)劃2026年產(chǎn)能提升至2000公里/年），行業(yè)可能陷入價(jià)格戰(zhàn)。歷史上，美國(guó)超導(dǎo)為搶占市場(chǎng)曾采取低價(jià)策略，將超導(dǎo)帶材價(jià)格降至競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的70%，這種競(jìng)爭(zhēng)策略對(duì)行業(yè)整體毛利率水平造成了顯著沖擊。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利幾乎全部由第二代高溫超導(dǎo)帶材貢獻(xiàn)，該業(yè)務(wù)毛利率從2022 年的27.17%躍升至2024年的61.46%，成為拉動(dòng)整體毛利率的核心動(dòng)力。這種增長(zhǎng)源于“價(jià)格降幅小于成本降幅”的財(cái)務(wù)現(xiàn)象：2024年帶材單位價(jià)格同比下降27.01%，但單位成本降幅更大，達(dá)到33.25%，使得單位毛利僅下降22.47%，毛利率反而提升。

綜合來看，上海超導(dǎo)當(dāng)前的高毛利率是行業(yè)階段性紅利、成本優(yōu)化與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)共同作用的結(jié)果。但隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、原材料價(jià)格波動(dòng)及下游需求結(jié)構(gòu)變化，60% 以上的毛利率水平恐難長(zhǎng)期維持。

盡管上海超導(dǎo)在2024年實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收與凈利潤(rùn)的雙增長(zhǎng)，憑借千公里級(jí)二代高溫超導(dǎo)帶材量產(chǎn)能力確立了行業(yè)領(lǐng)先地位，且高溫超導(dǎo)材料市場(chǎng)前景廣闊，但公司在沖刺科創(chuàng)板的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上，仍需直面多重現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。

未來，上海超導(dǎo)能否突破產(chǎn)業(yè)化瓶頸、優(yōu)化客戶結(jié)構(gòu)、維持盈利韌性，將直接決定其在資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期價(jià)值，這既是對(duì)公司技術(shù)轉(zhuǎn)化能力的考驗(yàn)，也是對(duì)其市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)水平的挑戰(zhàn)。

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