2024年11月8日，中央推出“6+4+2”一攬子化債舉措，致力于緩釋地方政府短期流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并盤(pán)活存量債務(wù)。該方案通過(guò)擴(kuò)大政策性融資工具供給、優(yōu)化債務(wù)到期結(jié)構(gòu)、延長(zhǎng)置換債券期限，為地方財(cái)政注入了充足流動(dòng)性。自此，專(zhuān)項(xiàng)置換規(guī)模快速擴(kuò)張，“滾動(dòng)發(fā)行、置換到期”模式趨于成熟，資金成本顯著降低。得益于政策支持，地方政府不再單純依賴(lài)臨時(shí)性借新還舊，而是著手調(diào)整預(yù)算體系與制定中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃，力求更穩(wěn)健地支撐穩(wěn)增長(zhǎng)和保民生目標(biāo)。

不過(guò)，安邦智庫(kù)（ANBOUND）研究人員發(fā)現(xiàn)，債務(wù)置換持續(xù)推進(jìn)過(guò)程中，隱性債務(wù)排查仍存在盲區(qū)，法定債務(wù)空間釋放不足，新舊債務(wù)轉(zhuǎn)換中的責(zé)任界定和償債主體壓實(shí)工作難度亦在增加。此外，在保增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的雙重壓力下，地方財(cái)政的可持續(xù)性和中長(zhǎng)期發(fā)展的平衡性仍面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。粵開(kāi)證券日前發(fā)布的報(bào)告進(jìn)一步顯示，當(dāng)前地方債問(wèn)題集中體現(xiàn)在四大核心領(lǐng)域。

第一，隱性債務(wù)滋生的土壤仍然存在，防范化解地方債務(wù)的長(zhǎng)效機(jī)制尚不完善。一方面，稅收增速放緩，地方財(cái)政依賴(lài)轉(zhuǎn)移支付和新債補(bǔ)口子；經(jīng)濟(jì)乏力、物價(jià)低迷及房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整，又導(dǎo)致土地出讓收入縮水，自有財(cái)力捉襟見(jiàn)肘。31個(gè)省份中有25個(gè)2025年預(yù)算收入增速目標(biāo)低于去年，江蘇、河南等地直言“財(cái)政更緊了”。另一方面，在多元化考核壓力下，“保基本、保運(yùn)轉(zhuǎn)、保民生”支出不可削減，地方對(duì)隱性債務(wù)的“沖動(dòng)”依然存在。再加上財(cái)稅體制改革推進(jìn)緩慢，事權(quán)和支出責(zé)任劃分難度大，地方財(cái)政負(fù)擔(dān)依舊沉重。

第二，隱性債務(wù)顯性化后，法定債務(wù)余額快速攀升，納入預(yù)算的付息支出增加，可能擠占地方財(cái)政支出空間。2024年，地方政府債券付息1.3542萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)超10%，占一般公共預(yù)算加政府性基金支出合計(jì)的4.0%；專(zhuān)項(xiàng)債付息8351億元，約占政府性基金支出的8.6%。個(gè)別省份因債務(wù)置換規(guī)模較大，債務(wù)率和利息支出占比均處高位。天津、吉林、貴州、重慶的2024年法定債務(wù)率均超200%，環(huán)比上升20多個(gè)百分點(diǎn)；黑龍江、遼寧、青海、天津的專(zhuān)項(xiàng)債付息在政府性基金支出中占比均超16%。多地預(yù)算報(bào)告均提及“債息剛性增長(zhǎng)”對(duì)財(cái)政運(yùn)行及基層庫(kù)款帶來(lái)不小挑戰(zhàn)，浙江也坦言部分市縣流動(dòng)性趨緊。

第三，城投公司自身“造血”能力有限，且融資監(jiān)管日趨收緊，市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型進(jìn)程面臨壓力。城投主體常承擔(dān)大規(guī)模公益性項(xiàng)目，建設(shè)周期長(zhǎng)、回款慢，難以依靠項(xiàng)目回款償債；同時(shí)，隱性債務(wù)規(guī)模龐大、融資渠道受限，城投債發(fā)行監(jiān)管日趨嚴(yán)格。截至2024年底，城投債余額10.78萬(wàn)億元，同比下降4.7%，重點(diǎn)省份中僅廣西和吉林在公開(kāi)市場(chǎng)有所發(fā)債。政策與市場(chǎng)“雙重夾擊”下，城投要真正依靠經(jīng)營(yíng)實(shí)力完成轉(zhuǎn)型，仍任重道遠(yuǎn)。目前部分地區(qū)的融資平臺(tái)集中“退出”更多是應(yīng)付政策考核，并未在提升經(jīng)營(yíng)能力上取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。

第四，拖欠企業(yè)賬款的問(wèn)題還沒(méi)徹底解決，可能讓地方政府背更多鍋，傷了政府公信力和企業(yè)信心。自2022年起，工業(yè)企業(yè)回款周期不斷拉長(zhǎng)，一方面是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、下游需求不足，另一方面也有政府部門(mén)和國(guó)企新增欠款。到2024年底，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)平均回款要64.1天，比2023年多3.5天；私企要66天，多了4.2天，都處在歷史高位。有些地方還違規(guī)讓國(guó)企先墊資、拖欠民企賬款，不僅埋下隱性債務(wù)隱患，也惡化了營(yíng)商環(huán)境。從2022年5月到2025年4月，財(cái)政部五次公開(kāi)通報(bào)了38個(gè)典型隱性債務(wù)案例，其中不少就是通過(guò)拖欠賬款違規(guī)舉債。

粵開(kāi)證券報(bào)告指出，當(dāng)前地方債的核心問(wèn)題集中體現(xiàn)在四個(gè)方面：隱性債務(wù)管控機(jī)制待完善、城投轉(zhuǎn)型艱難、法定債付息壓力增大以及拖欠賬款損害營(yíng)商環(huán)境和政府信用。綜上來(lái)看，這些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題集中凸顯了地方財(cái)政可持續(xù)性面臨的多維度壓力。

更重要的是，地方債正成為各地發(fā)展的“命門(mén)”，在中央持續(xù)加強(qiáng)管控和金融機(jī)構(gòu)高度審慎的大環(huán)境下，外界對(duì)其真實(shí)內(nèi)情眾說(shuō)紛紜。究竟有多少人既了解其龐大規(guī)模，又深知其形成機(jī)制？

安邦智庫(kù)資深研究員曾指出，地方債形成機(jī)制極為復(fù)雜。

第一，事權(quán)與財(cái)權(quán)嚴(yán)重不對(duì)等。縣級(jí)以下基層政府承擔(dān)大量具體事務(wù)，卻因財(cái)權(quán)有限，不得不借債完成發(fā)展任務(wù)。

第二，宏觀政策支出增大。生態(tài)環(huán)保等長(zhǎng)期項(xiàng)目雖具長(zhǎng)遠(yuǎn)效益，但當(dāng)前支出需縣級(jí)以下政府先行墊付，導(dǎo)致債務(wù)迅速累積。

第三，上級(jí)“請(qǐng)客”與地方“埋單”模式。扶貧等任務(wù)要求嚴(yán)格，財(cái)政緊張地區(qū)只能舉債應(yīng)對(duì)，否則難以完成指標(biāo)。

第四，產(chǎn)業(yè)政策推動(dòng)下的債務(wù)擴(kuò)張。中央對(duì)某些產(chǎn)業(yè)的激勵(lì)往往是“小額補(bǔ)貼換取大規(guī)模投入”，地方政府為獲取資金支持被迫承擔(dān)更高債務(wù)。

第五，地方政府為沖業(yè)績(jī)盲目冒險(xiǎn)。部分地方為了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)鋌而走險(xiǎn)，加大債務(wù)投入，也成債務(wù)高企的源頭。

第六，基礎(chǔ)設(shè)施“快進(jìn)速成”引發(fā)后續(xù)補(bǔ)貼壓力。大規(guī)模基建雖有長(zhǎng)遠(yuǎn)效益，但近期無(wú)法產(chǎn)生收入，需持續(xù)補(bǔ)貼，拖累財(cái)政。

第七，經(jīng)濟(jì)增速放緩的反饋效應(yīng)。在高增長(zhǎng)期債務(wù)償還壓力相對(duì)可控，新常態(tài)下財(cái)政收入受限，債務(wù)問(wèn)題立刻凸顯。

第八，基層政府負(fù)擔(dān)不斷加重。開(kāi)門(mén)三件事“事事要錢(qián)”，各項(xiàng)任務(wù)疊加之下，若無(wú)舉債能力，基層難以為繼。

這些矛盾既涉及中央與地方的財(cái)權(quán)事權(quán)分配，更關(guān)乎遠(yuǎn)期與當(dāng)下、發(fā)展與穩(wěn)定的平衡。現(xiàn)在高增長(zhǎng)的環(huán)境已經(jīng)出現(xiàn)了根本性的變化，那種依靠“增長(zhǎng)拉周轉(zhuǎn)”的模式，已不可能繼續(xù)，下面要考慮的必然是基于現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)條件下的減債措施。

問(wèn)題的關(guān)鍵在于，只要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然作為工作要求，并且在高估條件“謀發(fā)展”，那么分稅制條件下的弊病就會(huì)不斷釋放，一方面中央事權(quán)不斷擴(kuò)大而財(cái)權(quán)下移緩慢，基層政府財(cái)政壓力四面應(yīng)付，肯定只增不減，艱難支撐的局面不會(huì)改變。所以，安邦智庫(kù)的建議實(shí)際很簡(jiǎn)單，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與地方債務(wù)只能二選一，不可能兼得。從大局著眼，選擇調(diào)降經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，按照安邦智庫(kù)的預(yù)估，大致調(diào)降至4%，將會(huì)較為明顯地有助于地方債務(wù)的削減，同時(shí)也適合目前的國(guó)內(nèi)外發(fā)展環(huán)境。至于理順機(jī)制則顯然涉及復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性改革問(wèn)題，依舊會(huì)導(dǎo)致從“發(fā)展是硬道理”變?yōu)椤安坏貌恢\發(fā)展”的問(wèn)題，地方債難題因而依舊會(huì)愈演愈烈，而且這種情況并非高成本的單純金融清理所能解決。

中央2024年底推出的“6+4+2”一攬子化債方案，雖然緩解了地方債短期流動(dòng)性壓力，但隱性債務(wù)排查不徹底、城投公司“造血”能力薄弱、付息支出剛性攀升及拖欠賬款痼疾仍未有效破解。關(guān)鍵建議是經(jīng)濟(jì)與地方債務(wù)二選一，選擇果斷適度地調(diào)降經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，既符合當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境現(xiàn)實(shí)，又能倒逼地方政府?dāng)[脫“高增長(zhǎng)-高負(fù)債”的路徑依賴(lài)，為地方債務(wù)化解創(chuàng)造彈性空間。