文｜侃見財(cái)經(jīng)

醫(yī)藥行業(yè)的宏大敘事已經(jīng)開啟。

創(chuàng)新藥板塊的估值已經(jīng)得到了修復(fù)，但是醫(yī)院賽道還在底部掙扎。受控于醫(yī)保控費(fèi)的影響，民營(yíng)醫(yī)院的估值仍處于低位水平。

作為永續(xù)經(jīng)營(yíng)的行業(yè)，民營(yíng)醫(yī)院的定位是公立醫(yī)療的補(bǔ)充。盡管目前行業(yè)整體艱難，但前景廣闊。

當(dāng)下，愛爾眼科、通策醫(yī)療、海吉亞等龍頭醫(yī)院模式已經(jīng)成熟，盡管這兩年擴(kuò)張有所放緩，但盈利能力目前依舊強(qiáng)勁，因此在醫(yī)藥行業(yè)整體修復(fù)的大背景下，民營(yíng)醫(yī)院的估值存在較大的修復(fù)空間。

實(shí)際上，目前市場(chǎng)對(duì)于醫(yī)療機(jī)構(gòu)認(rèn)可度不高的原因，主要還是在醫(yī)保控費(fèi)方面，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，由于老齡化的時(shí)代來臨，市場(chǎng)需求不能被忽視。

尤其是腫瘤醫(yī)院賽道。

根據(jù)相關(guān)資料顯示，2021年至今，全國(guó)最大的腫瘤醫(yī)療集團(tuán)下跌周期長(zhǎng)達(dá)四年時(shí)間，跌幅超過了85%，市值蒸發(fā)超過了550億港元。

值得注意的是，盡管海吉亞在二級(jí)市場(chǎng)不被認(rèn)可，但是企業(yè)依舊保持較高的增速。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，海吉亞醫(yī)療營(yíng)收分別為31.96億元、40.77億元以及44.46億元；凈利潤(rùn)分別為4.77億元、6.83億元以及5.98億元。

整體來看，雖然2024年其營(yíng)收開始放緩，凈利潤(rùn)出現(xiàn)了一定的下滑，但是在目前市場(chǎng)不景氣的大背景下，這樣的盈利水平已經(jīng)足夠優(yōu)秀，在民營(yíng)醫(yī)院三巨頭當(dāng)中，海吉亞盈利水平實(shí)際上已經(jīng)超過通策醫(yī)療。

根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2024年，通策醫(yī)療的營(yíng)收水平為28.74億元，凈利潤(rùn)為5.01億元。但其市值卻是海吉亞的兩倍之多。

值得注意的是，在民營(yíng)醫(yī)院三巨頭，擴(kuò)張和盈利上平衡得最好的是海吉亞醫(yī)療，成長(zhǎng)前景堪比愛爾眼科，內(nèi)生增長(zhǎng)超越通策醫(yī)療，海吉亞醫(yī)療的核心競(jìng)爭(zhēng)力是管理服務(wù)水平及可復(fù)制性。

另外，腫瘤醫(yī)院都是重資產(chǎn)模式，且從事手術(shù)和放療的醫(yī)生一般需10年左右培養(yǎng)時(shí)間，所以擴(kuò)張速度很慢。但從另外一個(gè)角度來看，腫瘤醫(yī)院的護(hù)城河也是比較深的，準(zhǔn)入門檻較高，只要順利運(yùn)行，那么業(yè)績(jī)的內(nèi)生性增長(zhǎng)是有所保證的。

需要說明的是，根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，2024年海吉亞的銷售費(fèi)用僅為5341.30萬元，占總營(yíng)收不到1%。

花旗銀行曾在一份研究報(bào)告中指出，海吉亞在私營(yíng)醫(yī)院領(lǐng)域處于有利位置，有望在業(yè)界整合中搶占先機(jī)。

該行還認(rèn)為，由于與手術(shù)相關(guān)的收入將持續(xù)增長(zhǎng)，產(chǎn)品均價(jià)與毛利率壓力可控，海吉亞2025年的表現(xiàn)將比2024年更好。

資本層面，自海吉亞上市以來，實(shí)際控制人朱義文從未在二級(jí)市場(chǎng)上減持過，目前增持公司股份高達(dá)21次，海吉亞自身也回購(gòu)了公司1302.5萬股股份，涉及資金約2億港元。

對(duì)比同行而言，最近在港股IPO的佰澤醫(yī)療，2022年至2024年，營(yíng)收分別為8.03億元、10.72億元以及11.89億元；毛利潤(rùn)為7955.7萬元、1.78億元以及2.08億元；凈利潤(rùn)為-7551.5萬元、-2440.6萬元以及-355.7萬元。

從業(yè)績(jī)角度，其整體遠(yuǎn)遜于海吉亞醫(yī)療，但其目前市值則高達(dá)89億，幾乎追平海吉亞。

侃見財(cái)經(jīng)認(rèn)為，作為國(guó)內(nèi)最大的腫瘤醫(yī)院，其目前估值嚴(yán)重低估。從全國(guó)整體布局來看，非一線城市腫瘤醫(yī)療資源落后，供需缺口大。且腫瘤患者需要長(zhǎng)期治療，但是頭部醫(yī)院床位數(shù)量有限，因此民營(yíng)腫瘤醫(yī)院的補(bǔ)充作用就十分明顯。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，三線及以下城市癌癥發(fā)病數(shù)是一線城市的10倍，而治療資源供給缺口大，異地就醫(yī)負(fù)擔(dān)重。而海吉亞下沉三、四線的戰(zhàn)略，無疑是最符合市場(chǎng)發(fā)展的。因此，我們認(rèn)為，盡管目前行業(yè)困難，但是在醫(yī)藥整體復(fù)蘇的大背景下，海吉亞需要得到市場(chǎng)的重新估值。