預計下半年央行貨幣政策實施節奏和力度將更加靈活，結構性貨幣政策有望加碼，例如下調結構性貨幣政策工具利率、創設新工具等。

本刊特約 溫婉/文

貨幣政策的特點

2025年上半年，央行的貨幣政策態度出現明顯變化。一季度，盡管延續“適度寬松”的貨幣政策基調，但在實操和表態中較為謹慎。1月9日，《金融時報》發文稱要避免對適度寬松貨幣政策的過度解讀，同月央行宣布暫停公開市場國債買入操作。銀行間市場流動性日度收緊，資金利率明顯上行，DR001長期大幅高于7天逆回購利率。

4月2日，特朗普宣布實施“對等關稅”，短期內對中國出口造成負面影響，加大經濟下行壓力。為緩解外部負面因素的沖擊，貨幣政策重回呵護態度。5月，包括降準0.5個百分點、降息10BPs等一攬子金融支持政策超預期落地。6月，大行注資完成。貨幣市場流動性緊張現象明顯緩解，6月中旬起至跨半年末前，DR001基本在政策利率下方運行。

貨幣政策操作的靈活性增強。2024年四季度貨幣政策執行報告及后續央行的多次發言中，“擇機”一詞反復出現。4月，《金融時報》引業內專家解釋“擇機降準降息”中“擇機”的三層含義，具體包括中國宏觀經濟形勢出現不利變化、擴張性財政政策產生的加息壓力削弱財政擴張效果、出現系統性經濟金融風險時，央行會進一步降準降息。

2025年一季度貨幣政策執行報告中，往期“引導貨幣市場利率圍繞政策利率中樞平穩運行”的相關表述被改為“維護貨幣市場利率平穩運行”，或意味著對貨幣市場利率短期偏離政策利率的容忍度提高。央行關注的重點是終端的社會綜合成本下降，而非短期的貨幣市場資金利率。

2025年二季度貨幣政策委員會例會公告中，刪除“擇機降準降息”，增加了“靈活把握政策實施的力度和節奏”相關表述，更體現了后續貨幣政策操作的相機抉擇性，在“適度寬松”的總基調下，不同時期或有不同的側重點。

貨幣與財政的配合性增強。2024年四季度貨幣政策委員會例會公告中，開始提及“加大貨幣財政政策協同配合”；2024年四季度貨幣政策執行報告在“銀行體系流動性合理充裕”部分提及“為四季度地方政府再融資專項債券順利發行提供了有力保障”；2025年一季度貨幣政策執行報告在相同位置也有類似描述，“靈活把握公開市場操作力度和節奏，及時熨平……政府債券發行等短期波動因素”；前期解釋“擇機”的三層含義中第二層含義也是和擴張性財政政策相關。這些表述體現貨幣政策與財政政策的配合性增強，當政府債發行放量時，央行或加強寬松貨幣政策的配合，資金利率未必會明顯上行。

優化貨幣政策傳導。2025年上半年，央行進一步完善貨幣政策傳導機制。一是進一步確定7天逆回購利率的政策利率屬性，3月起開始公布質押式逆回購的投標量和中標量，并且將MLF操作修改為多重價位中標方式，不再公布MLF中標利率，實現了MLF政策利率屬性的完全淡出。二是增強了DR001的市場基準利率地位，一季度貨幣政策執行報告中“貨幣市場利率走勢”圖中的市場利率由DR007修改為DR001。三是貨幣政策操作更加透明化，6月起央行將買斷式逆回購操作由月末集中公布，改為招標前一個工作日宣布，同時新設“中央銀行各項工具操作情況”欄目，并更新了“2025年5月中央銀行各項工具流動性投放情況”。

資金利率變化

2025年上半年資金面較2024年下半年收緊，資金利率中樞全線上行，但資金面分層仍然延續低位。從資金利率走勢來看，一季度DR001大幅高于政策利率，二季度以來偏離幅度有所收窄，直至6月重回2024年“圍繞政策利率上下波動”的格局。

從資金供需情況來看，2025年一季度資金供需存在明顯缺口。同比來看，2025年一季度央行資金投放較2024年同期增加2.3萬億元，但政府債凈融資額增加2.6萬億元，且2024年整改違規手工補息、優化同業活期存款利率自律管理等政策導致銀行的一般存款、同業存款流失明顯，相對便宜、穩定的銀行體系資金融出更為謹慎。環比來看，2025年一季度央行資金投放較2024年四季度增加1.8萬億元，但財政資金支出較2024年四季度減少1萬億元，信貸投放大幅增加帶來繳準需求，再疊加2024年四季度才落地的1萬億元降準資金支撐。

此外，2025年一季度資金投放主要由質押式逆回購、買斷式逆回購組成，相較以往的降準、國債凈買入等渠道，期限更短且成本相對偏高。較短的投放期限令市場流動性的不確定性增加，金融機構基于謹慎原則會減少融出規模，推高資金利率。

2025年二季度以來，信貸投放對資金占用的壓力緩解，一季度大規模的政府債資金通過財政支出回流，加之央行資金凈投放繼續增加，且中長期資金占比提升，緩解資金供需缺口。此外，降準和注資緩解銀行負債和權益端壓力，銀行體系資金融出規模明顯增加，6月下旬融出規模逐漸恢復至2024年末水平，資金利率逐漸回落。

貨幣市場參與主體變化

為緩解銀行凈息差壓力，2024年以來銀行存款利率多次下調，同時整改違規手工補息、優化同業活期存款利率自律管理等政策進一步打通了存款利率的下行堵點，降低銀行存款成本。但存款利率的下行也帶來大規模的存款搬家，加之大規模認購政府債進一步消耗銀行資金，銀行資金頭寸壓力日漸加大，截至2025年一季度末，銀行超儲率由2023年末的2.1%下降至1.0%。在此背景下，銀行一方面通過大量發行同業存單彌補負債缺口，另一方面減少了在貨幣市場上的資金融出規模，長期以來銀行在銀行間市場資金融出規模中的主體地位遭受挑戰。

2025年上半年，全市場質押式逆回購余額中，銀行體系占比一度降至不足40%，非銀機構成為融出主力。即使在5月中旬后，降準部分緩解銀行頭寸壓力，質押式逆回購余額中銀行體系占比也僅恢復到60%左右，略高于2024年5月整改違規手工補息后水平。相對銀行體系，非銀機構逐利性更強，流動性緊張時期融出價格更高，且其根據同業存款、同業存單、貨幣市場利率水平高低選擇直接融出或配置存款存單，加大銀行的非銀同業存款頭寸變動，進一步降低銀行的負債端穩定性。此外，各家非銀機構規模相對偏小導致摩擦成本加大。受上述因素影響，非銀機構流動性融出占比提高，降低了貨幣市場的穩定性。

下半年展望

展望下半年，中國經濟呈現向好態勢，但仍面臨國內需求不足、物價持續低位運行、風險隱患較多等困難和挑戰。此外，外部環境更趨復雜嚴峻，中美談判變數重重，“適度寬松”的貨幣政策總基調不會改變，預計類似一季度的流動性持續緊張現象出現的概率偏低。央行貨幣政策實施節奏和力度將更加靈活，跟隨國內外經濟形勢和金融市場變化“擇機”調整。央行行長潘功勝在6月的陸家嘴論壇上表示，“設立銀行間市場交易報告庫，高頻匯集并系統分析銀行間債券、貨幣、衍生品、黃金、票據等各金融子市場交易數據，服務金融機構、宏觀調控和金融市場監管”，在高頻系統數據的支撐下貨幣政策將更加精準有效。

但目前貨幣政策進一步明顯放松的空間有限。上半年大部分時間，DR001均在政策利率上方運行，6月中旬后DR001重回政策利率1.4%下方，隨即貨幣市場明顯升溫，銀行間質押式回購成交量上破8萬億元，債市杠桿率明顯抬升。此前成交量超過8萬億元的階段分別是2023年6-8月、2024年11-12月，隨后央行都加強“防范資金空轉”的治理。2025年二季度貨幣政策委員會例會公告中，仍延續提及“提高資金使用效率，防范資金空轉”。

繼續大幅全面降息的話，如果DR001不跟隨下行，再度明顯高于政策利率，則降息意義有限；如果DR001跟隨下行，則可能引發資金空轉風險。此外，銀行凈息差壓力較大，截至2025年3月底商業銀行凈息差已降至1.43%，再度刷新歷史新低，低于同期不良貸款率1.51%。如果繼續大幅降息，只能通過壓低存款利率緩解銀行息差壓力，但目前一年期定存利率已經下調至0.95%，存款利率繼續下調的空間較窄。因此，預計下半年至多進行一次10BPs的降息。

相較短期的貨幣市場資金利率，央行更關注終端的社會綜合成本下降，加之陸家嘴論壇提及“在上海‘先行先試’結構性貨幣政策工具創新”，預計下半年結構性貨幣政策有望加碼，例如下調結構性貨幣政策工具利率、創設新工具等。為彌補流動性缺口、緩解發債壓力，預計下半年還將降準一次，同時可能適時重啟國債凈買入。

（作者系中國建設銀行金融市場部業務副經理，本文僅代表作者本人觀點，與所在單位無關，不代表本刊立場。）

本文刊于07月12日出版的《證券市場周刊》