資本并非萬能藥

作者：時完

編輯：陳晨

風品：李莉

來源：首財——首條財經研究院

都說10年磨一劍，海拍客迎來資本大動作。

2025年6月30日，公司向港交所提交了上市申請，擬登陸港股主板，中信證券為獨家保薦人。

在母嬰電商深度盤整、競爭加劇背景下，作為下沉市場“領頭羊”，海拍客此次IPO是資本化的關鍵一步，也是關乎生存發展的“背水之戰”，更對整個行業走向意義重大。能否達成夙愿呢？

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營收滯漲、虧損加劇

負債凈額20億元

公開資料顯示，海拍客成立于2015年，為國內母嬰業B2B2C平臺，中小母嬰實體店可以通過海拍客直接與全世界品牌方和供應商對接，將品牌、知識、消費理念帶給三線以下城市的消費者。

據招股書披露，海拍客核心團隊成員大多擁有阿里巴巴的工作背景。創始人趙晨畢業于北京外國語大學，曾在阿里擔任高級業務拓展專家，主要負責天貓國際的創立、維護及運營工作。首席運營官徐虹、對外合作部總監吳濤也曾任阿里資深經理、運營專員。

高瓴資本張磊曾言“投資就是投人”，這一點順為資本創始人李銳有同感，據企業家雜志，其曾通過內部關系了解到趙晨是個“超級靠譜”的人：早期天貓國際是他帶著團隊做出來的，從最初尋找業務方向，到探索業務模式，最后落地執行——2年內將業務量做到了每年20億元。

據招股書顯示，IPO前，海拍客已完成6輪近2億美元的融資，背后資方陣容強大，包括順為資本、復星國際、九州通、PVG、高瓴資本、遠瞻股權投資管理等。

以順為資本為例，參與了A輪、B輪、B+輪、C輪及D輪共5輪投資，投資金額為180萬美元、220萬美元、293萬美元、1000萬美元和1000萬美元，合計投資額2693.33萬美元。

股權結構方面，IPO前，趙晨通過CrossMaze、HIPAC Incentive及委托股東根據2022年9月15日簽署的一致行動協議委托的投票權，可行使公司約42.62%及42.88%的投票權。順為資本旗下Shunwei Angels持股15.17%，Shunwei Growth持股1.26%，合計持股16.43%，為海拍客第一大機構股東；九州通持股8.69%，高瓴旗下HH HPK Holdings持股7.45%，復星國際旗下Fosun Starlight持股6.55%。

需注意的是，2020年、2024年及2025年，均有股東撤資的情況。為此，海拍客分別斥資3800萬美元、1100萬美元、2400萬美元進行股份回購，并向股東發行1.58億美元承兌票據。同時，CrossMaze持有的1536.74萬股普通股已按比例以D輪投資者為受益人予以抵押。

從財務數據看，海拍客經營狀況面臨一定挑戰。2022年至2024年收入8.95億元、10.67億元、10.32億元，凈利潤為101.2萬元、-5654萬元、-7882.5萬元。2023年以來持續虧損、2024年營利雙降。

同期，公司負債凈額分別為17.3億元、19.2億元及20億元。對此，公司解釋稱主因與授予投資者的贖回權及承兌票據有關的大量可轉換可贖回優先股。

行業分析師王婷妍表示，持續虧損，海拍客稱得上“流血”上市。而賬上還掛有因優先股贖回條款產生負債，其不必用現金償還，可若投資者要求贖回或公司無法推動轉股時，將可能引發現金償付壓力。

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GMV、核心買家量雙降

自營擴張喜憂

深入業務模式，海拍客主要是為母嬰門店等下游買家與上游供應商（包括制造商、經銷商和品牌方）搭建交易橋梁，主要通過收取基于平臺交易額（GMV）的傭金來實現營收。

2022年到2024年（報告期內），海拍客平均傭金率為2.5%、2.5%和2.3%。截至2024年底，注冊賣家數量達到4200家，注冊買家數29萬家，覆蓋全國31個省市自治區的超3000個縣村。

2024年，海拍客總交易額110億元，其中86億元來自低線市場的家庭護理及營養產品交易。據沙利文數據，按2024年交易額計算，海拍客已是我國低線市場家庭護理及營養產品行業最大的交易平臺，市場份額10.1%，堪稱母嬰電商下沉市場王者。

但領先地位不代表無懈可擊。拉長時間線來看，公司GMV和核心買家量均呈下滑趨勢：2022年至2024年，GMV分別為149億元、120億元和110億元；核心買家數量（即一年內下單超過24次的買家）從10.35萬家減少到9.38萬家，疊加2024年的營收下滑，如何黏住用戶、開拓市場是一個迫切考題。

海拍客數字平臺業務（即傭金抽成業務）營收從2022年的3.54億元滑到2023年的2.96億元，2024年進一步降到2.29億元，營收占比從39.5%縮到22.2%。好在自營業務呈快增態勢。報告期內營收分別為5.4億元、7.68億元和8.02億元。占總營收比從60.4%增到77.7%，主力位一再加強。

增長主要得益于海拍客2019年轉型“平臺+自營”雙軌制，開始聚焦自有品牌開發。通過整合供應鏈和賦能技術，公司構建了較強的產品研發與創新能力。截至2024年底，銷售的SKU超1000個，形成了從產品設計、生產到銷售的全鏈條把控能力。

不過這也帶來一些挑戰。由于采用OEM模式，海拍客需大規模備貨，繼而改變了最初的“輕資產”運營。截至2024年末，公司合作92個品牌和153家制造商，除了資金壓力，還需考慮庫存成本等。

2022年至2024年，海拍客毛利率分別為43.9%、37.6%和32.5%。其中，數字平臺業務毛利率為87.5%、91.4%和91.5%，自營業務則僅為15.2%、16.7%和15.5%。伴隨兩業務間的此消彼長，需警惕降低盈利水平，加重虧面的可能性。

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市場變陣、投訴面面觀

客觀而言，能在巨頭林立的電商業殺出一條血路、位居細分王者，離不開海拍客敏銳的市場洞察、精準的業務定位。其以“去中間化”為切入點，直接連接品牌門店，將跨境商品高效分銷至廣大下沉市場。憑借該創新模式，海拍客短短幾年內快速成長，躋身賽道佼佼者。

只是，一切過往皆為序章，電商業的高迭代強競爭意味著王者也無躺贏可能，需與時俱進。隨著國內新生兒數量下滑，母嬰業競爭格局變化顯著。從2019年到2024年，國內新生兒量從1470萬減至954萬。同時，綜合電商平臺不斷加大母嬰品類的投入、借助流量優勢分食市場，加之白牌產品價格戰愈演愈烈，從業者經營壓力自知。

以2024年為例，京東母嬰業務全年訂單量增長近20%，用戶規模近2.5億；阿里巴巴的1688母嬰專區也早已布局下沉市場；孩子王則將線上視為第二增長曲線，2024年線上銷售收入37.14億元，占比45.52%，其中自建平臺貢獻30.91億元。

在此背景下，母嬰垂直平臺生存空間被進一步擠壓。如成立于2011年的母嬰電商蜜芽，盡管經歷多輪融資，最終還是在2022年9月停止了App服務。官方信息顯示，蜜芽將繼續通過微信小程序和有贊平臺提供服務。據界面新聞，早在2021年初，蜜芽就悄然關閉了全國各地的多家線下門店，收縮線下布局，將重心重新聚焦到線上。

再如杭州母嬰電商品牌可優比，據南方都市報，2024年末一度深陷裁員和拖欠大額貨款的輿論風波。

變局咄咄，海拍客的自營業務轉型顯得尤為關鍵：既是平臺發展的自然延伸，也是應對人口結構變化和母嬰業競爭的必然選擇。然而代價挑戰同樣不小，一方面，僅依靠傭金提成的模式較難收支平衡、繼而影響平臺的可持續發展；一方面，平臺上賣家類型豐富，包括制造商、經銷商和品牌方等，隨著賣家量不斷增加，衍生了竄貨、亂價、產品質量受質疑等現象，增加了管理難度、運營不確定性。

例如2024年5月9日，全家營養健康品牌叁佰添在官微明確表示，將嚴厲打擊包括海拍客在內的多家線上平臺和線下實體渠道的竄貨、亂價等嚴重違規行為。

瀏覽黑貓投訴，截至2025年7月18日，海拍客相關投訴累計103條，主要涉及產品質量、售后糾紛等質疑。

如2025年06月25日，投訴編號17384468185顯示，一消費者稱，在海拍客平臺下單貝親奶嘴，供貨商為；南昌麗廣商貿有限公司。（該產品二維碼識別進去是貝親官網，但是仿偽碼為仿品）25年5月31日掃碼查詢出來為假貨，現場反饋給平臺客服，平臺客服則各種推卸問題。

2025年4月26日，投訴編號17382316690顯示，一消費者稱，在海拍客平臺購買蘭蔻小白管防曬霜，到貨后使用跟之前官網買的不一樣，味道不一樣，這次買的跟添加香精一樣，質地也不一樣，去跟客服交涉還一定說自己是正規渠道購買的，同樣的東西你說差一點也正常，去找人鑒定都說是假貨，得物上堅定也說是假貨。

2025年4月13日，投訴編號17381858938顯示，一消費者稱，在海拍客買了3箱嬰兒奶粉，蒙牛菁珀，每桶都顯示暫停銷售奶粉，質量問題，要求嚴查賣家，然后下架。

（以上投訴均已經過平臺審核）

客觀而言，用戶千人千面、人人滿意并不現實。以上投訴也或有偏頗片面處。但還是那句話，母嬰電商重體驗、強口碑，及時查漏補缺總沒有錯。畢竟，市場不缺選擇，白刃角力中，看看GMV和核心買家量的下滑，改變或許就從夯實品控風控開始。

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從數智化到出海

提升用戶活躍度

人無完人、企無完企，任何企業都是在發現問題、解決問題，不斷自我糾偏中實現成長脫變的。

痛點槽點之外，海拍客也展露出不少亮點。截至2024年末，平臺擁有近17萬名交易買家，超9.3萬名核心買家(年內在平臺上下單超過24次)，平均每名核心買家每月下單11次。

較高的用戶活躍度、忠誠度，離不開綜合數據管理能力。截至2024年底，海拍客已從全國約290000家注冊買家中收集了海量交易數據，為深入分析消費趨勢、優化營銷策略、提升業務表現提供了支撐。

改進基本盤的同時，也在積極探索新增長點。如計劃進一步推廣門店小程序等在線營銷及運營管理工具，為門店店主提供省心、便捷的私域流量管理和營銷推廣解決方案。

再如進軍國際市場，尤其潛力巨大的東南亞市場，其人口結構年輕化，家庭護理及營養產品的消費偏好與國內相近。據弗若斯特沙利文資料，東南亞家庭護理及營養產品行業預計將以較快速度增長，2024年至2029年復合年增長率約9.3%。海拍客計劃與當地主要銷售渠道建立戰略合作關系，確保自有品牌順利引入目標市場，快速提升消費認可度。

聚焦此番IPO，募資主要擬用于深化與頂尖嬰幼兒配方奶粉品牌的合作、擴大采購規模，并完善IT基礎設施，為品牌商提供個性化的數據分析及商業洞察等。

可以發現，海拍客正在優化業務、開拓市場、加快進化步伐、努力講出更多新成長故事。這些都符合資本市場的胃口。只是，所有這些戰略愿景目前仍建立在相對脆弱的資金鏈上，過去三年，海拍客經營活動現金流累計流出2.5億元。日常運營較依賴投融資，折射了此番上市的急迫性。能否如愿，是絕地反擊也是背水一戰。

長遠看，資本并非萬能藥，從產品體驗到運營模式，從增加GMV、核心買家量到改善核心盈利能力，海拍客還有更多攻堅戰，個中要做的功課、打的補丁，不是一蹴而就的過程。

IPO只是一個新起點。

本文為首財原創