今天，廣東省高級人民法院發(fā)布《廣東法院證券虛假陳述侵權(quán)案件審判白皮書（2022-2024年）》及證券糾紛典型案例。白皮書顯示，近年來廣東法院持續(xù)創(chuàng)新工作機制，強化與證券監(jiān)管部門協(xié)同，依法打擊資本市場財務造假、信息披露違法違規(guī)，切實保護投資者合法權(quán)益，為資本市場高質(zhì)量發(fā)展提供有力司法保障。

白皮書共四部分，包括證券虛假陳述責任糾紛案件情況、審理機制創(chuàng)新、服務保障資本市場高質(zhì)量發(fā)展的工作舉措、提高上市公司信息披露質(zhì)量的對策和建議。白皮書顯示，目前，廣東省證券虛假陳述責任糾紛一審案件由廣州、深圳、珠海、汕頭四地中級人民法院集中管轄。2022年至2024年，全省法院共審結(jié)證券虛假陳述責任糾紛案件17515件，2024年新收一審案件同比下降34.7%，調(diào)撤案件5357件、調(diào)撤率超30%。被訴上市公司共111家，其中，制造業(yè)64家、信息技術行業(yè)17家、建筑行業(yè)7家。已判決案件涉及上市公司65家，其中52家受到行政處罰，7家同時涉嫌刑事犯罪被啟動刑事訴訟程序，12家被監(jiān)管部門、交易所采取監(jiān)管措施或紀律處分措施。

白皮書顯示，近年來，廣東法院依托數(shù)字賦能，提升審判執(zhí)行質(zhì)效。建立了數(shù)字化訴訟服務平臺，出臺了《關于在金融審判中探索建立示范判決機制的工作指引》《廣東法院證券虛假陳述責任糾紛審理工作疑難問題解答》，推出了“同類糾紛非訴方式解決+平行案件審前調(diào)解+平行案件訴中調(diào)解+平行案件審理”的全鏈條糾紛處理方案。廣州中院在全國首例特別代表人訴訟康美藥業(yè)證券虛假陳述侵權(quán)系列案中，利用信息平臺為境內(nèi)外近5萬投資者提供訴訟服務，被稱為資本市場法治建設里程碑。深圳中院在全國率先探索證券期貨糾紛民事、刑事、行政“三合一”新型審理機制改革。

白皮書指出，投資者是資本市場之本，依法保護投資者尤其是中小投資者的合法權(quán)益，是促進資本市場高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。近年來，廣東法院持續(xù)與證券監(jiān)管部門形成合力，在重點監(jiān)管領域、監(jiān)管政策要求上加強協(xié)同，構(gòu)建全方位立體化追責體系，從行政責任、民事責任、刑事責任三個維度對相關責任主體進行嚴厲打擊，依法支持上市公司向財務造假責任人追責，依法支持證券民事公益訴訟，以“零容忍”態(tài)度震懾資本市場違法違規(guī)犯罪行為。

白皮書強調(diào)，被訴虛假陳述行為大多發(fā)生在股權(quán)高度集中、內(nèi)部人控制嚴重、公司組織機構(gòu)失靈的上市公司。信息披露要全面符合投資者的投資決策實際需要，確保真實、準確、完整。要依法規(guī)制控股股東、實控人的經(jīng)營行為，依法壓實證券服務機構(gòu)“看門人”責任，破除財務造假“生態(tài)圈”，促推形成誠實守信的資本市場生態(tài)。

01

上市公司股東違反限售承諾減持股份民事責任的認定

——某上市公司訴丁某證券糾紛案

基本案情

2017年某公司上市時，夏某作為該公司實控人的一致行動人、董事，在招股書中承諾：上市36個月后的兩年內(nèi)，每年減持股份數(shù)量不超過所持上市前股份數(shù)量15%；如違反承諾提前減持股份，應向投資者道歉、回購同等數(shù)量股份，并將減持收益返還給公司等。2019年8月，夏某和丁某離婚，夏某將630萬股股份轉(zhuǎn)給丁某，丁某出具承諾函確認繼續(xù)遵守夏某之前做出的限售承諾。2021年7月至11月，丁某違反限售承諾提前減持股票，減持價款約5100萬元 。2022年，該上市公司依據(jù)上述限售承諾函訴至法院，要求丁某向公司返還違規(guī)減持股份價款、向公眾投資者道歉。

裁判理由及結(jié)果

廣東高院經(jīng)審理認為，證券發(fā)行、交易中，上市公司股東、高管自愿作出的限售承諾屬于單方民事法律行為，自成立時具有法律約束力，非依法律規(guī)定或未經(jīng)對方同意，不得擅自變更或解除。違規(guī)減持行為本身具有不當性，應當承擔相應的法律責任，上市公司股東承諾違規(guī)減持收益歸公司，上市公司據(jù)此要求該股東支付違規(guī)減持收益的，應予支持。違規(guī)減持股票收益的計算方法并不唯一，應根據(jù)個案具體情況確定合理的計算方法。違規(guī)減持行為發(fā)生后，上市公司的股價可能發(fā)生上漲、下跌與持平三種情況。在不同的股價變動情況下，違規(guī)減持收益可以參考下列原則認定：第一種情況是股價下跌時，違規(guī)減持收益的計算方式可以是“違規(guī)減持所得”和“合規(guī)減持應得”之間的差額；第二種情況是股價上漲時，如果仍然按照第一種方法計算，將無法體現(xiàn)對違規(guī)減持行為的懲戒作用，不利于維護證券市場秩序，此時可以參照限售承諾人在回購義務產(chǎn)生之日應付出的回購成本和其違規(guī)出售股票價款之間的差額確定違規(guī)減持收益，該差額是限售承諾人得以避免的一項支出，可以作為確定其收益的參考依據(jù)；第三種情況是違規(guī)減持價格和后續(xù)上市公司股價持平時，上述兩種方法均無法適用，此種情況下可以參考違規(guī)減持價款的資金占用費確定違規(guī)減持收益。本案屬于第二種情況，根據(jù)第二種方法酌定丁某的減持收益為596.4萬元。

廣東高院改判：丁某向上市公司支付違規(guī)減持收益款596.4萬元。

典型意義

證券交易減持制度是資本市場重要的基礎性制度，宏觀上關系證券交易市場秩序、證券市場的穩(wěn)定與風險，微觀上關系上市公司治理的規(guī)范性，關系廣大投資者對資本市場的信心和合法權(quán)益。公司上市時，大股東、董監(jiān)高等對公司經(jīng)營發(fā)展具有重要價值的特定主體在證券交易所規(guī)定的禁止交易期限外自愿作出延長限制交易期、限制減持比例的承諾，是發(fā)行人向公開市場發(fā)布的積極信息，表明公司有意愿保持長期穩(wěn)定發(fā)展、保持經(jīng)營團隊穩(wěn)定，以及有意愿降低內(nèi)幕交易和市場操縱風險，這一信息是影響投資者作出價值判斷和投資決策的重要信息。違規(guī)減持股票是目前證券市場的突出問題之一，影響公開承諾的施行效果，損害市場誠信環(huán)境。上市公司大股東和高級管理人員違反限售承諾的行為，與上市公司披露的減持制度不一致，導致公眾投資者信賴的公司披露信息失真，影響投資者對公司股票價值的判斷，應當承擔相應的法律責任。本案是上市公司訴股東違反限售承諾民事責任第一案，本案區(qū)分違規(guī)減持行為之后的股價走勢，確定不同的減持收益計算方法的裁判思路，對內(nèi)幕交易、操縱股價等證券違法行為非法收益的認定均具有參考意義?！竞献h庭成員：肖薇、劉文婕、王晶（承辦）】

02

證券虛假陳述侵權(quán)“首惡”的責任認定

——何某訴趙某、某上市公司等證券虛假陳述責任糾紛案

基本案情

2016年至2018年上半年，某上市公司虛構(gòu)下屬公司與名義客戶之間的銷售交易，共虛增營業(yè)收入5.6億元，虛增營業(yè)成本1.9億元，虛增利潤總額3.4億元。時任董事長趙某系實控人，在三份年度財務報告上簽字。投資者何某以上述業(yè)績造假行為為由，起訴要求趙某及其實際控制的該上市公司賠償投資損失。

裁判理由及結(jié)果

深圳中院經(jīng)審理認為，根據(jù)《中華人民共和國證券法》第八十五條的規(guī)定，上市公司系證券虛假陳述的第一責任主體，這一規(guī)定體現(xiàn)的是優(yōu)先保護投資者權(quán)益的立法理念。侵權(quán)責任法強調(diào)侵權(quán)行為人要承擔侵權(quán)責任，侵權(quán)行為人是第一順位的責任主體，但不意味著作為權(quán)利人的原告沒有選擇被告的權(quán)利。上市公司作為第一責任主體承擔證券虛假陳述侵權(quán)賠償責任，存在對現(xiàn)有中小股東二次傷害的問題?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《虛假陳述司法解釋》）第二十條規(guī)定了“追首惡”，呼應了侵權(quán)法“追首惡”的立法理念，有效解決了對證券違法行為“大股東犯錯、小股東買單”歸責效果的擔憂。趙某作為某上市公司實控人、董事長、總裁，組織、指使上市公司實施虛假陳述行為，系造成投資者損失的“首惡”。投資者請求實控人趙某作為第一責任主體，符合前述規(guī)定，應予支持。

深圳中院判決：趙某賠償投資者何某的投資損失，某上市公司對趙某的債務承擔連帶責任。趙某不服一審判決提起上訴，二審法院判決：駁回上訴，維持原判。

典型意義

從監(jiān)管部門查處的財務造假違法行為來看，不少影響惡劣的上市公司財務造假案件由控股股東、實控人組織、指使上市公司所為?！短摷訇愂鏊痉ń忉尅返诙畻l為在證券虛假陳述侵權(quán)賠償責任中體現(xiàn)“追首惡”的原則提供了制度依據(jù)。但司法實踐中，投資者通常會將上市公司與控股股東、實控人作為共同被告起訴，很少出現(xiàn)僅起訴控股股東、實控人的情況，在責任承擔上也缺乏減免上市公司責任的法律依據(jù)。在執(zhí)行程序中，上市公司的清償能力通常較自然人更強，出于執(zhí)行效率的考慮，往往先由上市公司實際承擔賠償責任。發(fā)行人在控股股東、實控人的控制之下，追償?shù)那闆r也不多見，未能體現(xiàn)對“首惡”的懲戒。本案系中證中小投資者服務中心支持訴訟的案例，起訴要求組織造假的實控人承擔第一位的虛假陳述侵權(quán)賠償責任。本案是人民法院協(xié)同落實行政監(jiān)管“追首惡”工作思路的有益探索，是判令造假首惡承擔第一位高額民事賠償責任的第一案，被證監(jiān)會評為2022年度“全國投資者保護八大典型案例”。【合議庭成員：尚彥卿（承辦）、孫妍、范志勇】

03

誘多型虛假陳述侵權(quán)糾紛中非證券市場風險因素的認定

——黨某等訴某傳媒公司證券虛假陳述責任糾紛案

基本案情

某傳媒公司的全資子公司涉嫌財務造假，被證監(jiān)會立案調(diào)查。2016年10月19日收盤后，該傳媒公司公告了《調(diào)查通知書》。上述信息披露后，傳媒公司股價出現(xiàn)較大跌幅。2021年4月30日，傳媒公司披露證監(jiān)會《行政處罰決定》。證監(jiān)會認定，子公司財務造假，導致傳媒公司披露的2013年和2014年的《收購報告書》等文件，以及2014年和2015年年報存在虛假記載，傳媒公司被中國證監(jiān)會處以警告和罰款。黨某等17位投資者訴至法院，要求傳媒公司賠償投資損失，該傳媒公司提出非市場風險因素抗辯。

裁判理由和結(jié)果

廣東高院經(jīng)審理認為，非證券市場風險主要是指與上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境有關的重大事件和易引發(fā)證券市場過度反應的特定事件對個股的影響。在誘多型虛假陳述侵權(quán)糾紛中，只有在有關事件構(gòu)成重大利空消息，并導致股價超出正常波動范圍的下跌時，才滿足構(gòu)成非證券市場風險因素。如某事件不屬于利空，即使當日股價下跌，也不應歸因于該事件，不足以認定為非證券市場風險因素。傳媒公司提交的某測算機構(gòu)作出的《風險因素核定意見書》中，測算機構(gòu)選取7個對傳媒公司股價產(chǎn)生顯著影響的重大事件，分別是：1.股票復牌公告；2.年度權(quán)益分派公告；3.未完成2014年度盈利承諾公告；4.控股股東承諾不減持股票公告；5.高管辭職公告；6.控股子公司訴訟及對外擔保進展情況公告；7.2016年第三季度報告。根據(jù)理性投資者標準，事件1、2、4均不屬于利空，不能認定為非系統(tǒng)風險因素。事件3、6、7屬于利空事件，但未導致股價出現(xiàn)超出正常波動范圍的下跌。事件5發(fā)生當日，傳媒公司股價大幅下跌，但事件5發(fā)生前三個交易日，公司收盤價漲幅偏離值累計超過20%，傳媒公司在股票交易異常波動公告中強調(diào)公司生產(chǎn)經(jīng)營情況正常，內(nèi)外部環(huán)境未發(fā)生重大變化，因此當日的大跌，不排除系市場對前期漲幅過大進行的合理調(diào)整。在傳媒公司自行披露經(jīng)營穩(wěn)健，無證據(jù)表明該離任高管掌握核心技術或高管集體辭職的人事變動構(gòu)成重大利空的情況下，個別高管因個人原因離職系公司經(jīng)營過程中的正常事件，不足以認定為非證券市場風險因素。綜上，傳媒公司提交的《風險因素核定意見書》納入模擬收益率計算的7個事件均不屬于非證券市場風險因素，對據(jù)此計算出的非證券市場風險損失扣除意見不予采信。

廣東高院判決：駁回傳媒公司的上訴，維持一審判令傳媒公司賠償投資者損失的裁判內(nèi)容。

典型意義

非證券市場風險測算主要采用重大事件分析法。現(xiàn)行法律法規(guī)和證券市場投資損失測算機構(gòu)對哪些重大事件應當納入非證券市場風險測算范圍尚無定論，裁判實踐中通常由抗辯存在非證券市場風險的被告委托的測算機構(gòu)自行選取重大事件進行測算。對于誘多型虛假陳述侵權(quán)責任糾紛，扣除非證券市場風險的邏輯是重大事件的發(fā)生造成了股價跌幅的擴大，該部分投資損失并非虛假陳述行為造成，應予剔除。本案認為，在誘多型虛假陳述侵權(quán)責任糾紛中，只有在有關事件構(gòu)成重大利空信息，并導致股價出現(xiàn)超出正常波動范圍的下跌時，才滿足構(gòu)成非證券市場風險因素的條件。本案明確了非證券市場風險測算中的重大事件選取標準，在后續(xù)案件中也獲得專業(yè)測算機構(gòu)的認同，對促進測算機構(gòu)優(yōu)化證券投資損失測算方法，科學、合理地認定證券投資損失具有積極意義?！竞献h庭成員：秦旺、鄭華平、肖薇（承辦）】

04

業(yè)績預告不準確是否構(gòu)成虛假陳述的審查標準

——梁某等訴某上市公司證券虛假陳述責任糾紛案

基本案情

2022年1月，某上市公司披露的2021年度業(yè)績預告記載，營業(yè)收入?yún)^(qū)間為1.4億元-1.65億元。2022年4月，該上市公司發(fā)布修正公告，記載營業(yè)收入為4.33億元。中某會計師事務所認為因客觀條件限制，無法判斷該上市公司修正業(yè)績涉及的機電安裝工程項目是否具備商業(yè)實質(zhì)，進而對該公司2021年度財務報表發(fā)表了無法表示意見。證監(jiān)局對該公司業(yè)績預告不準的行為出具了警示函。2023年2月，負責該公司后續(xù)年度審計業(yè)務的利某會計師事務所出具專項審核報告，認為2021年度該公司承接的上述機電安裝工程業(yè)務施工過程管理規(guī)范，收入、支出有完整證據(jù)支持，業(yè)務具有真實性，業(yè)務毛利率低的情況符合公司轉(zhuǎn)型規(guī)劃和商業(yè)目的，具有商業(yè)合理性，中某會計事務所出具無法表示意見的原因已消除。梁某等投資者以某上市公司業(yè)績預告不實、存在虛假陳述為由，訴至法院請求賠償投資損失。

裁判理由及結(jié)果

廣東高院經(jīng)審理認為，負責某上市公司后續(xù)年度審計業(yè)務的利某會計師事務所出具的專項審核報告認為，2021年度該公司承接的機電安裝工程業(yè)務施工過程管理規(guī)范，收入、支出有完整的證據(jù)支持，業(yè)務具有真實性，中某會計師事務所出具無法表示意見的原因已消除。根據(jù)該專業(yè)審核意見，某上市公司在測算2021年度業(yè)績時，將案涉機電安裝工程業(yè)務收入納入業(yè)績預告的編制基礎，確認為營業(yè)收入，在會計層面上具有一定合理性。被告上市公司發(fā)布業(yè)績預告前已多次公告簽署施工合同情況，半年報、季報也詳細披露了合同簽署、履行情況，案涉業(yè)績預告發(fā)布后的股價、成交量未出現(xiàn)大幅波動，且業(yè)績預告修正未改變公司盈虧性質(zhì)。因此，現(xiàn)有證據(jù)不足以證明某上市公司在發(fā)布業(yè)績預告時存在未盡合理注意義務、故意誤導投資者的情形，一審認定該公司業(yè)績預告不準構(gòu)成虛假陳述理據(jù)不足，二審法院予以糾正。

廣東高院判決：撤銷一審判決，改判駁回投資者梁某等的索賠請求。

典型意義

近年來，業(yè)績預告和業(yè)績快報與上市公司年報中的財務數(shù)據(jù)出現(xiàn)較大差異引發(fā)的證券虛假陳述侵權(quán)責任糾紛開始訴至法院。不同于虛構(gòu)業(yè)務、虛增業(yè)績等明顯的財務造假行為，業(yè)績預告不準是否構(gòu)成證券欺詐的認定更為復雜。從交易所和監(jiān)管機構(gòu)公布的業(yè)績預告不準案例來看，集中在收入確認不謹慎、商譽減值計提不充分等會計合規(guī)問題，是否構(gòu)成證券欺詐，需要在個案中具體認定。本案認為，會計師事務所對上市公司財務報告實施審計業(yè)務時，因客觀條件限制，對上市公司業(yè)績預告中的部分財務數(shù)據(jù)無法獲得充分審計證據(jù)，發(fā)表非標準審計意見后，上市公司對相關財務數(shù)據(jù)進行了修正，不能當然證明上市公司存在業(yè)績造假行為。隨著爭議交易進一步推進，證實上市公司在業(yè)績預告中納入的營業(yè)收入所對應的商業(yè)交易具備商業(yè)實質(zhì)，人民法院據(jù)此認定業(yè)績預告不準不構(gòu)成虛假陳述侵權(quán)行為。本案對人民法院審查業(yè)績預告和業(yè)績快報中的財務數(shù)據(jù)偏差是否構(gòu)成虛假陳述行為具有參考意義，對引導上市公司規(guī)范發(fā)布業(yè)績預告和業(yè)績快報具有指導意義?！竞献h庭成員：秦紅梅、衛(wèi)東亮、鄭捷夫（承辦）】

05

遺漏披露關聯(lián)交易是否具備重大性的認定標準

——倪某訴某上市公司證券虛假陳述責任糾紛案

基本案情

2021年3月、5月，某上市公司先后發(fā)布公告，稱為穩(wěn)定原材料供應并降低采購成本，將先后和其他投資方成立兩家合資公司，各方均有權(quán)委派人員任合資公司董事。2023年4月18日，某上市公司發(fā)布《關聯(lián)交易公告》，披露了其和兩家合資公司之間的關聯(lián)關系、年度關聯(lián)交易額度等。同日，該上市公司發(fā)布了計提資產(chǎn)減值準備、為子公司提供擔保等多份公告。關聯(lián)交易披露后七個交易日內(nèi)，該上市公司股價累計跌幅小于3%，小于同期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、行業(yè)指數(shù)跌幅，成交量無顯著變化。2023年8月，證監(jiān)局以該上市公司未及時履行關聯(lián)交易審議程序和信息披露義務為由，對該上市公司及部分高級管理人員出具警示函。投資者倪某以該上市公司遺漏披露關聯(lián)交易為由訴請賠償投資損失。

裁判理由及結(jié)果

廣州中院經(jīng)審理認為，關于某上市公司遺漏披露關聯(lián)交易行為是否具備重大性的問題，應結(jié)合理性投資者標準和價格敏感性標準綜合認定。揭露日后案涉股票跌幅小于同期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、行業(yè)指數(shù)跌幅，股票成交量無顯著變化，說明關聯(lián)交易信息的披露未對股價產(chǎn)生實質(zhì)性影響。某上市公司遺漏披露的關聯(lián)交易相對方為兩家合資公司，交易價格遵循市場原則，有利于穩(wěn)定該上市公司緊缺原材料供應，并降低采購成本，不具備利空屬性。此外，該上市公司自2021年起已公告擬投資成立合資公司以穩(wěn)定原料供應，故投資者應當可以合理預見相關交易，故案涉遺漏披露行為不足以對投資決策產(chǎn)生實質(zhì)性誤導，不具備重大性。

廣州中院判決：駁回投資者倪某的索賠請求。

典型意義

《虛假陳述司法解釋》取消虛假陳述侵權(quán)民事賠償前置程序后，被訴虛假陳述行為是否具備重大性是人民法院需要首先審查的問題?！短摷訇愂鏊痉ń忉尅返谑畻l規(guī)定了投資者決策標準與價格影響標準相結(jié)合的認定標準，實施日與揭露日的證券價格變化是認定虛假陳述是否具備重大性的重要證據(jù)。在重大性的認定上，人民法院應充分考量虛假陳述行為的情節(jié)、性質(zhì)、當事人的過錯程度，合理把握司法裁量尺度。經(jīng)保薦機構(gòu)核查，案涉創(chuàng)業(yè)板上市公司遺漏披露的關聯(lián)交易經(jīng)公司補充審議通過，具有商業(yè)實質(zhì)，關聯(lián)交易價格優(yōu)于市場價格，有利于公司供應鏈穩(wěn)定。關聯(lián)交易披露后，公司股價及交易量平穩(wěn)，不符合價格影響標準，據(jù)此認定案涉虛假陳述行為不具備重大性。在證券市場嚴監(jiān)管的背景下，訴至人民法院的信息披露違規(guī)行為日益增多。人民法院在虛假陳述侵權(quán)糾紛中審查重大性問題時，應合理區(qū)分上市公司信息披露瑕疵與證券欺詐的界限，避免因企業(yè)內(nèi)部治理瑕疵被過度追責，既依法落實資本市場的信息披露要求，又要防范濫訴對上市公司正常經(jīng)營的負面影響?！竞献h庭成員：汪婷（承辦）、李杰、周鴻明】

06

近因原則在交易因果關系審查中的應用

——陳某訴某上市公司證券虛假陳述責任糾紛案

基本案情

2017年7月至2019年4月24日，某上市公司為實控人及全資子公司的債務提供擔保，涉及金額13.13億元；實際控制人違規(guī)占用公司資金2.4億元；該公司存在訴訟、仲裁事項37項，涉及金額24.64億元；該公司62個賬戶、15.68億元被凍結(jié)。該公司未及時披露前述事項，構(gòu)成重大遺漏。2019年2月18日，該公司發(fā)布重大重組交易停牌公告，稱公司正在籌劃以發(fā)行股份的方式購買三家公司的股權(quán)。2019年3月4日，該公司股票恢復上市后，連續(xù)漲停。2019年4月4日，該公司發(fā)布《關于終止重大資產(chǎn)重組事項的公告》，稱前述重大資產(chǎn)重組終止。該公告發(fā)布后，公司股票連續(xù)下跌。2019年4月30日，該公司發(fā)布公告稱，基于前述遺漏披露事項等原因，會計師事務所對2018年年報出具無法表示意見的審計結(jié)論。公告后，公司股價連續(xù)跌停。案涉虛假陳述行為實施日為2017年7月21日，揭露日為2019年4月30日。投資者陳某在2019年2月18日重大重組交易公告日至2019年4月4日終止重大重組公告期間買入某上市公司股票，以上述遺漏披露行為為由訴請該上市公司賠償投資損失。

裁判理由及結(jié)果

深圳中院經(jīng)審理認為，根據(jù)《虛假陳述司法解釋》第十一條，交易因果關系適用推定原則，被告可以依照《虛假陳述司法解釋》第十二條進行抗辯。本案中，投資者陳某在實施日至揭露日期間購買股票，但均在某上市公司2019年2月18日發(fā)布重大重組交易停牌公告至2019年4月4日終止重大重組公告期間，根據(jù)侵權(quán)法“近因原則”，投資者的交易行為是受重大資產(chǎn)重組而非某上市公司消極不作為的虛假陳述的影響，因此，投資者陳某的投資決定與某上市公司的虛假陳述行為之間不存在交易因果關系。

深圳中院判決：駁回投資者陳某的索賠請求。后投資者陳某不服一審判決向廣東高院提起上訴，二審法院判決：駁回上訴，維持原判。

典型意義

《虛假陳述司法解釋》第十一條規(guī)定了交易因果關系推定原則，第十二條規(guī)定了交易因果關系抗辯事由。從第十二條的規(guī)定來看，虛假陳述行為是否為投資決策的“最近原因”或者“直接原因”，是交易因果關系判斷的邏輯規(guī)則，與損失因果關系多因一果的邏輯規(guī)則不同。本案中，上市公司的虛假陳述行為是消極的不作為，即相關事項應披露而未披露，而重大資產(chǎn)重組事件則進行了公開披露，披露后股價連續(xù)漲停，屬于影響投資者決策的重大事件。投資者在虛假陳述行為實施日至重大資產(chǎn)重組事件之間從未購買過案涉股票，在重大資產(chǎn)重組事件公布當日首次購買股票，故重大資產(chǎn)重組這一重大利好信息是投資者買入股票的最近原因和直接原因，投資者的投資決定與上市公司的虛假陳述行為之間不具備交易因果關系。本案系證券虛假陳述侵權(quán)責任糾紛中交易因果關系判斷精細化審理的樣本，為緩解推定交易因果關系規(guī)定的剛性、避免不當擴大上市公司的虛假陳述侵權(quán)賠償責任，具有參考意義?！竞献h庭成員：尚彥卿（承辦）、孫妍、范志勇】

07

新三板定向增發(fā)情景下交易因果關系的認定

——某投資公司訴某新三板掛牌公司證券虛假陳述責任糾紛案

基本案情

2015年5月18日，某新三板掛牌公司發(fā)布2014年度年報。2015年5月20日，某投資公司與某新三板掛牌公司簽訂股票發(fā)行認購協(xié)議，約定該投資公司認購該新三板掛牌公司定向發(fā)行的股票，認購款750萬元。2019年4月9日，證監(jiān)局對該新三板掛牌公司及其實控人、高管作出行政處罰，認定該公司2014年和2015年財務報告先后虛增利潤占比48%和77%，以及遺漏披露關聯(lián)方非經(jīng)營性資金拆借4.7億元。某投資公司訴至法院，要求某新三板掛牌公司及實控人、證券服務機構(gòu)賠償投資損失。

裁判理由及結(jié)果

廣東高院經(jīng)審理認為，某新三板掛牌公司于2015年5月18日發(fā)布包含虛增利潤、遺漏披露關聯(lián)方資金拆借內(nèi)容的2014年年報，某投資公司于2015年5月20日與該新三板掛牌公司簽訂股票認購協(xié)議。雙方通過“面對面”協(xié)商認購股票，與公開市場集中競價交易方式不同，某投資公司可以通過盡職調(diào)查或直接談判確定交易價格，而非完全依賴公開披露信息。某投資公司簽署股票認購協(xié)議的時間晚于2014年財務報告發(fā)布日兩天，某投資公司作為專業(yè)的機構(gòu)投資者，在兩日內(nèi)信賴虛假年報作出案涉數(shù)百萬元的投資交易決策，不符合常理。某投資公司的舉證不足以證明其基于信賴包含虛假記載內(nèi)容的年報作出案涉投資決策，也未能證明其對投資決策盡到了合理注意義務，某投資公司要求某新三板掛牌公司賠償投資損失，不予支持。

廣東高院判決：駁回某投資公司上訴，維持一審法院駁回某投資公司索賠請求的裁判結(jié)果。

典型意義

根據(jù)《虛假陳述司法解釋》第一條，信息披露義務人在證券交易場所（包括證券交易所、國務院批準的其他全國性證券交易場所）發(fā)行、交易證券過程中實施虛假陳述引發(fā)的侵權(quán)民事賠償案件，適用該司法解釋。因此，新三板掛牌公司虛假陳述侵權(quán)責任糾紛應適用《虛假陳述司法解釋》的相關規(guī)定。但在適用時，應根據(jù)新三板市場的功能定位，考察新三板證券價格形成、變動情況，結(jié)合發(fā)行人與投資者特點，依法認定交易因果關系、損失因果關系等侵權(quán)賠償要件，以合理界定信息披露義務人的法律責任，促進我國多層次資本市場高質(zhì)量發(fā)展。本案投資者通過定向增發(fā)獲得股票，在交易方式上具有“談判議價、買賣互知”的特點，投資者具有審慎投資的義務，也有能力、有條件對發(fā)行人的重大信息進行調(diào)查與核實，不完全適用《虛假陳述司法解釋》第十一條規(guī)定的交易因果關系推定規(guī)則。投資者負有合理證明其交易受虛假陳述誘導，或如果知道相關事實便不會進行交易的舉證責任。若定向增發(fā)投資者未能證明其基于對虛假陳述行為的信賴作出投資決定，應依法認定交易因果關系不成立。本案對如何認定定向增發(fā)之外其他“面對面”證券交易類型的交易因果關系也具有參考意義，并有助于引導機構(gòu)投資者審慎投資、謹慎決策?！竞献h庭成員：鄭捷夫、黃立嶸、馬莉（承辦）】

08

示范判決機制和先行判決制度的適用

——某上市公司證券虛假陳述責任糾紛系列案

基本案情

某上市公司購買某子公司80%的股權(quán)后，將該子公司納入合并報表范圍。某子公司通過虛構(gòu)海外銷售等多種方式虛增業(yè)績，導致該上市公司2016年虛增收入1.5億元，虛增利潤1.2億元；2017年虛增收入2.1億元，虛增利潤1.8億元。2019年6月，該上市公司發(fā)布證監(jiān)會對其涉嫌信息披露違法違規(guī)行為立案調(diào)查的公告。2020 年10月，證監(jiān)局對該上市公司的虛假陳述行為作出行政處罰。周某等投資者訴請某上市公司賠償投資損失。

裁判結(jié)果

深圳中院選取示范案件后，作出先行判決，確認某上市公司的行為構(gòu)成證券虛假陳述侵權(quán)行為。該先行判決作出后，雙方當事人均未提起上訴，該先行判決生效。先行判決生效后，深圳中院作出后續(xù)判決，判決某上市公司賠償何某投資損失。先行判決和后續(xù)判決共同組成示范判決。

根據(jù)示范判決認定的事實和裁判理由，某上市公司構(gòu)成證券虛假陳述侵權(quán)，應當賠償投資者損失。先行判決和后續(xù)判決陸續(xù)生效后，深圳中院委托深圳證券期貨業(yè)糾紛調(diào)解中心調(diào)解，通過“示范判決+訴前專業(yè)調(diào)解+司法確認”的方式，訴前化解糾紛333件，通過“示范判決+訴前立案調(diào)解+調(diào)解書”的方式化解案件129件，通過“示范判決+訴中調(diào)解+調(diào)解書”的方式化解案件260件，通過“示范判決+不開庭審理+逕行判決”的方式化解案件620件，通過“示范判決+開庭審理+判決”的方式化解案件333件。截至2025年3月底，已化解糾紛1676件，訴訟標的額共計7.7億余元。

典型意義

本系列案為涉眾型證券虛假陳述侵權(quán)責任糾紛，涉及眾多投資者、索賠金額大。人民法院通過適用示范案件機制和先行判決制度，迅速高效地化解了批量糾紛，審判質(zhì)效顯著?！吨腥A人民共和國民事訴訟法》第一百五十六條是關于先行判決制度的規(guī)定，本案率先探索在涉眾型證券虛假陳述侵權(quán)糾紛中適用先行判決制度。深圳中院在選取的示范案件中先就已查清的虛假陳述侵權(quán)事實作出確認侵權(quán)行為成立的先行判決，之后再根據(jù)損失核算結(jié)果作出給付判決。示范案件中確認虛假陳述侵權(quán)行為成立的先行判決生效后，上市公司對應承擔虛假陳述侵權(quán)賠償責任有了明確預期，促成其他投資者和該上市公司通過非訴方式迅速達成調(diào)解，高效化解了大批量平行案件和同類糾紛。在證券虛假陳述侵權(quán)案件增長較快的背景下，緊缺的損失測算專業(yè)資源嚴重制約涉眾型虛假陳述侵權(quán)糾紛的審理效率。一審法院先就虛假陳述侵權(quán)行為是否成立作出先行判決，待二審法院就先行判決作出生效判決后，再委托測算大批量投資者的投資損失，避免了傳統(tǒng)判決模式下二審改判認定虛假陳述侵權(quán)不成立，導致一審委托測算工作失效、浪費司法資源的弊端。本案充分發(fā)揮了示范判決在多元解紛機制中的作用，借助行業(yè)調(diào)解、專業(yè)調(diào)解等多種方式，引導和鼓勵潛在訴訟和平行案件的當事人，參考示范案件的審理結(jié)果進行和解或調(diào)解。既達到“審理一件，化解一片”的良好效果，又顯著降低了各方當事人的訴訟成本。該案被證監(jiān)會評為2024年度“投資者保護十大典型案例”。【合議庭成員：尚彥卿（承辦）、孫妍、范志勇】

09

審調(diào)結(jié)合促成投資者和上市公司共贏

——199名投資者訴某上市公司證券虛假陳述責任糾紛案

基本案情

2019年初，某上市公司因業(yè)績快報披露不準、修正不及時，證監(jiān)局對其采取行政監(jiān)管措施。本系列案199名原告依據(jù)深圳證監(jiān)局作出的行政監(jiān)管措施提起證券虛假陳述侵權(quán)賠償訴訟，請求判令該上市公司賠償投資損失近1億元。

裁判結(jié)果

深圳中院受理該批系列案后，通過人民法院和證券監(jiān)管機構(gòu)之間的信息共享合作機制，了解某上市公司信息披露違規(guī)的具體經(jīng)過。再選取示范案件開庭，查明案件基本事實，了解了某上市公司特殊時期的經(jīng)營困難、行業(yè)特點、業(yè)務規(guī)劃等，對爭議焦點做出初步研判，委托測算投資者的損失。在查明事實和厘清責任的基礎上，深圳中院在行政監(jiān)管部門的大力協(xié)助下開展調(diào)解工作，通過多次約談投資者和公司高管，最終促成該系列案投資者和公司均達成和解協(xié)議。投資者收到和解賠償款后提交撤訴申請，該系列案全部以撤訴方式結(jié)案。

典型意義

被告公司屬于國家關鍵科技行業(yè)的上市公司，因國際環(huán)境變化，經(jīng)營遭遇嚴重困難。在公司經(jīng)營最困難的時期，被投資者起訴巨額賠償。為避免公司陷入無法經(jīng)營甚至破產(chǎn)的境地，保護國家相關產(chǎn)業(yè)競爭力，深圳中院通過選取示范案件，在依法查明違規(guī)事實、投資者損失的基礎上，促成所有投資者與上市公司達成撤訴和解協(xié)議，為上市公司發(fā)展爭取了寶貴時間。該系列案糾紛以多贏方式徹底化解，投資者在短時間內(nèi)得到賠償，上市公司得以避免群體訴訟引發(fā)的信用等級下調(diào)、銀行抽貸、市場信譽受損等嚴重沖擊，在度過了最困難時期后，發(fā)展勢頭良好，市值翻倍，投資者回報顯著，上市公司員工、債權(quán)人和相關產(chǎn)業(yè)鏈主體利益得到保護，實現(xiàn)了政治效果、社會效果和法律效果的有機統(tǒng)一。【合議庭成員：尚彥卿、孫妍、范志勇（承辦）】

審核：黃慧辰

編校：何雪娜

采寫：全小晴 王晶 黃夢娜