今天，廣東省高級(jí)人民法院發(fā)布《廣東法院證券虛假陳述侵權(quán)案件審判白皮書（2022-2024年）》及證券糾紛典型案例。白皮書顯示，近年來(lái)廣東法院持續(xù)創(chuàng)新工作機(jī)制，強(qiáng)化與證券監(jiān)管部門協(xié)同，依法打擊資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)造假、信息披露違法違規(guī)，切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益，為資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展提供有力司法保障。

白皮書共四部分，包括證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件情況、審理機(jī)制創(chuàng)新、服務(wù)保障資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的工作舉措、提高上市公司信息披露質(zhì)量的對(duì)策和建議。白皮書顯示，目前，廣東省證券虛假陳述責(zé)任糾紛一審案件由廣州、深圳、珠海、汕頭四地中級(jí)人民法院集中管轄。2022年至2024年，全省法院共審結(jié)證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件17515件，2024年新收一審案件同比下降34.7%，調(diào)撤案件5357件、調(diào)撤率超30%。被訴上市公司共111家，其中，制造業(yè)64家、信息技術(shù)行業(yè)17家、建筑行業(yè)7家。已判決案件涉及上市公司65家，其中52家受到行政處罰，7家同時(shí)涉嫌刑事犯罪被啟動(dòng)刑事訴訟程序，12家被監(jiān)管部門、交易所采取監(jiān)管措施或紀(jì)律處分措施。

白皮書顯示，近年來(lái)，廣東法院依托數(shù)字賦能，提升審判執(zhí)行質(zhì)效。建立了數(shù)字化訴訟服務(wù)平臺(tái)，出臺(tái)了《關(guān)于在金融審判中探索建立示范判決機(jī)制的工作指引》《廣東法院證券虛假陳述責(zé)任糾紛審理工作疑難問(wèn)題解答》，推出了“同類糾紛非訴方式解決+平行案件審前調(diào)解+平行案件訴中調(diào)解+平行案件審理”的全鏈條糾紛處理方案。廣州中院在全國(guó)首例特別代表人訴訟康美藥業(yè)證券虛假陳述侵權(quán)系列案中，利用信息平臺(tái)為境內(nèi)外近5萬(wàn)投資者提供訴訟服務(wù)，被稱為資本市場(chǎng)法治建設(shè)里程碑。深圳中院在全國(guó)率先探索證券期貨糾紛民事、刑事、行政“三合一”新型審理機(jī)制改革。

白皮書指出，投資者是資本市場(chǎng)之本，依法保護(hù)投資者尤其是中小投資者的合法權(quán)益，是促進(jìn)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。近年來(lái)，廣東法院持續(xù)與證券監(jiān)管部門形成合力，在重點(diǎn)監(jiān)管領(lǐng)域、監(jiān)管政策要求上加強(qiáng)協(xié)同，構(gòu)建全方位立體化追責(zé)體系，從行政責(zé)任、民事責(zé)任、刑事責(zé)任三個(gè)維度對(duì)相關(guān)責(zé)任主體進(jìn)行嚴(yán)厲打擊，依法支持上市公司向財(cái)務(wù)造假責(zé)任人追責(zé)，依法支持證券民事公益訴訟，以“零容忍”態(tài)度震懾資本市場(chǎng)違法違規(guī)犯罪行為。

白皮書強(qiáng)調(diào)，被訴虛假陳述行為大多發(fā)生在股權(quán)高度集中、內(nèi)部人控制嚴(yán)重、公司組織機(jī)構(gòu)失靈的上市公司。信息披露要全面符合投資者的投資決策實(shí)際需要，確保真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。要依法規(guī)制控股股東、實(shí)控人的經(jīng)營(yíng)行為，依法壓實(shí)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)“看門人”責(zé)任，破除財(cái)務(wù)造假“生態(tài)圈”，促推形成誠(chéng)實(shí)守信的資本市場(chǎng)生態(tài)。

01

上市公司股東違反限售承諾減持股份民事責(zé)任的認(rèn)定

——某上市公司訴丁某證券糾紛案

基本案情

2017年某公司上市時(shí)，夏某作為該公司實(shí)控人的一致行動(dòng)人、董事，在招股書中承諾：上市36個(gè)月后的兩年內(nèi)，每年減持股份數(shù)量不超過(guò)所持上市前股份數(shù)量15%；如違反承諾提前減持股份，應(yīng)向投資者道歉、回購(gòu)?fù)葦?shù)量股份，并將減持收益返還給公司等。2019年8月，夏某和丁某離婚，夏某將630萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)給丁某，丁某出具承諾函確認(rèn)繼續(xù)遵守夏某之前做出的限售承諾。2021年7月至11月，丁某違反限售承諾提前減持股票，減持價(jià)款約5100萬(wàn)元 。2022年，該上市公司依據(jù)上述限售承諾函訴至法院，要求丁某向公司返還違規(guī)減持股份價(jià)款、向公眾投資者道歉。

裁判理由及結(jié)果

廣東高院經(jīng)審理認(rèn)為，證券發(fā)行、交易中，上市公司股東、高管自愿作出的限售承諾屬于單方民事法律行為，自成立時(shí)具有法律約束力，非依法律規(guī)定或未經(jīng)對(duì)方同意，不得擅自變更或解除。違規(guī)減持行為本身具有不當(dāng)性，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，上市公司股東承諾違規(guī)減持收益歸公司，上市公司據(jù)此要求該股東支付違規(guī)減持收益的，應(yīng)予支持。違規(guī)減持股票收益的計(jì)算方法并不唯一，應(yīng)根據(jù)個(gè)案具體情況確定合理的計(jì)算方法。違規(guī)減持行為發(fā)生后，上市公司的股價(jià)可能發(fā)生上漲、下跌與持平三種情況。在不同的股價(jià)變動(dòng)情況下，違規(guī)減持收益可以參考下列原則認(rèn)定：第一種情況是股價(jià)下跌時(shí)，違規(guī)減持收益的計(jì)算方式可以是“違規(guī)減持所得”和“合規(guī)減持應(yīng)得”之間的差額；第二種情況是股價(jià)上漲時(shí)，如果仍然按照第一種方法計(jì)算，將無(wú)法體現(xiàn)對(duì)違規(guī)減持行為的懲戒作用，不利于維護(hù)證券市場(chǎng)秩序，此時(shí)可以參照限售承諾人在回購(gòu)義務(wù)產(chǎn)生之日應(yīng)付出的回購(gòu)成本和其違規(guī)出售股票價(jià)款之間的差額確定違規(guī)減持收益，該差額是限售承諾人得以避免的一項(xiàng)支出，可以作為確定其收益的參考依據(jù)；第三種情況是違規(guī)減持價(jià)格和后續(xù)上市公司股價(jià)持平時(shí)，上述兩種方法均無(wú)法適用，此種情況下可以參考違規(guī)減持價(jià)款的資金占用費(fèi)確定違規(guī)減持收益。本案屬于第二種情況，根據(jù)第二種方法酌定丁某的減持收益為596.4萬(wàn)元。

廣東高院改判：丁某向上市公司支付違規(guī)減持收益款596.4萬(wàn)元。

典型意義

證券交易減持制度是資本市場(chǎng)重要的基礎(chǔ)性制度，宏觀上關(guān)系證券交易市場(chǎng)秩序、證券市場(chǎng)的穩(wěn)定與風(fēng)險(xiǎn)，微觀上關(guān)系上市公司治理的規(guī)范性，關(guān)系廣大投資者對(duì)資本市場(chǎng)的信心和合法權(quán)益。公司上市時(shí)，大股東、董監(jiān)高等對(duì)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展具有重要價(jià)值的特定主體在證券交易所規(guī)定的禁止交易期限外自愿作出延長(zhǎng)限制交易期、限制減持比例的承諾，是發(fā)行人向公開市場(chǎng)發(fā)布的積極信息，表明公司有意愿保持長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展、保持經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，以及有意愿降低內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)，這一信息是影響投資者作出價(jià)值判斷和投資決策的重要信息。違規(guī)減持股票是目前證券市場(chǎng)的突出問(wèn)題之一，影響公開承諾的施行效果，損害市場(chǎng)誠(chéng)信環(huán)境。上市公司大股東和高級(jí)管理人員違反限售承諾的行為，與上市公司披露的減持制度不一致，導(dǎo)致公眾投資者信賴的公司披露信息失真，影響投資者對(duì)公司股票價(jià)值的判斷，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。本案是上市公司訴股東違反限售承諾民事責(zé)任第一案，本案區(qū)分違規(guī)減持行為之后的股價(jià)走勢(shì)，確定不同的減持收益計(jì)算方法的裁判思路，對(duì)內(nèi)幕交易、操縱股價(jià)等證券違法行為非法收益的認(rèn)定均具有參考意義。【合議庭成員：肖薇、劉文婕、王晶（承辦）】

02

證券虛假陳述侵權(quán)“首惡”的責(zé)任認(rèn)定

——何某訴趙某、某上市公司等證券虛假陳述責(zé)任糾紛案

基本案情

2016年至2018年上半年，某上市公司虛構(gòu)下屬公司與名義客戶之間的銷售交易，共虛增營(yíng)業(yè)收入5.6億元，虛增營(yíng)業(yè)成本1.9億元，虛增利潤(rùn)總額3.4億元。時(shí)任董事長(zhǎng)趙某系實(shí)控人，在三份年度財(cái)務(wù)報(bào)告上簽字。投資者何某以上述業(yè)績(jī)?cè)旒傩袨闉橛桑鹪V要求趙某及其實(shí)際控制的該上市公司賠償投資損失。

裁判理由及結(jié)果

深圳中院經(jīng)審理認(rèn)為，根據(jù)《中華人民共和國(guó)證券法》第八十五條的規(guī)定，上市公司系證券虛假陳述的第一責(zé)任主體，這一規(guī)定體現(xiàn)的是優(yōu)先保護(hù)投資者權(quán)益的立法理念。侵權(quán)責(zé)任法強(qiáng)調(diào)侵權(quán)行為人要承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任，侵權(quán)行為人是第一順位的責(zé)任主體，但不意味著作為權(quán)利人的原告沒(méi)有選擇被告的權(quán)利。上市公司作為第一責(zé)任主體承擔(dān)證券虛假陳述侵權(quán)賠償責(zé)任，存在對(duì)現(xiàn)有中小股東二次傷害的問(wèn)題。《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《虛假陳述司法解釋》）第二十條規(guī)定了“追首惡”，呼應(yīng)了侵權(quán)法“追首惡”的立法理念，有效解決了對(duì)證券違法行為“大股東犯錯(cuò)、小股東買單”歸責(zé)效果的擔(dān)憂。趙某作為某上市公司實(shí)控人、董事長(zhǎng)、總裁，組織、指使上市公司實(shí)施虛假陳述行為，系造成投資者損失的“首惡”。投資者請(qǐng)求實(shí)控人趙某作為第一責(zé)任主體，符合前述規(guī)定，應(yīng)予支持。

深圳中院判決：趙某賠償投資者何某的投資損失，某上市公司對(duì)趙某的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。趙某不服一審判決提起上訴，二審法院判決：駁回上訴，維持原判。

典型意義

從監(jiān)管部門查處的財(cái)務(wù)造假違法行為來(lái)看，不少影響惡劣的上市公司財(cái)務(wù)造假案件由控股股東、實(shí)控人組織、指使上市公司所為。《虛假陳述司法解釋》第二十條為在證券虛假陳述侵權(quán)賠償責(zé)任中體現(xiàn)“追首惡”的原則提供了制度依據(jù)。但司法實(shí)踐中，投資者通常會(huì)將上市公司與控股股東、實(shí)控人作為共同被告起訴，很少出現(xiàn)僅起訴控股股東、實(shí)控人的情況，在責(zé)任承擔(dān)上也缺乏減免上市公司責(zé)任的法律依據(jù)。在執(zhí)行程序中，上市公司的清償能力通常較自然人更強(qiáng)，出于執(zhí)行效率的考慮，往往先由上市公司實(shí)際承擔(dān)賠償責(zé)任。發(fā)行人在控股股東、實(shí)控人的控制之下，追償?shù)那闆r也不多見，未能體現(xiàn)對(duì)“首惡”的懲戒。本案系中證中小投資者服務(wù)中心支持訴訟的案例，起訴要求組織造假的實(shí)控人承擔(dān)第一位的虛假陳述侵權(quán)賠償責(zé)任。本案是人民法院協(xié)同落實(shí)行政監(jiān)管“追首惡”工作思路的有益探索，是判令造假首惡承擔(dān)第一位高額民事賠償責(zé)任的第一案，被證監(jiān)會(huì)評(píng)為2022年度“全國(guó)投資者保護(hù)八大典型案例”。【合議庭成員：尚彥卿（承辦）、孫妍、范志勇】

03

誘多型虛假陳述侵權(quán)糾紛中非證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素的認(rèn)定

——黨某等訴某傳媒公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案

基本案情

某傳媒公司的全資子公司涉嫌財(cái)務(wù)造假，被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。2016年10月19日收盤后，該傳媒公司公告了《調(diào)查通知書》。上述信息披露后，傳媒公司股價(jià)出現(xiàn)較大跌幅。2021年4月30日，傳媒公司披露證監(jiān)會(huì)《行政處罰決定》。證監(jiān)會(huì)認(rèn)定，子公司財(cái)務(wù)造假，導(dǎo)致傳媒公司披露的2013年和2014年的《收購(gòu)報(bào)告書》等文件，以及2014年和2015年年報(bào)存在虛假記載，傳媒公司被中國(guó)證監(jiān)會(huì)處以警告和罰款。黨某等17位投資者訴至法院，要求傳媒公司賠償投資損失，該傳媒公司提出非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素抗辯。

裁判理由和結(jié)果

廣東高院經(jīng)審理認(rèn)為，非證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要是指與上市公司內(nèi)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境有關(guān)的重大事件和易引發(fā)證券市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)的特定事件對(duì)個(gè)股的影響。在誘多型虛假陳述侵權(quán)糾紛中，只有在有關(guān)事件構(gòu)成重大利空消息，并導(dǎo)致股價(jià)超出正常波動(dòng)范圍的下跌時(shí)，才滿足構(gòu)成非證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素。如某事件不屬于利空，即使當(dāng)日股價(jià)下跌，也不應(yīng)歸因于該事件，不足以認(rèn)定為非證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素。傳媒公司提交的某測(cè)算機(jī)構(gòu)作出的《風(fēng)險(xiǎn)因素核定意見書》中，測(cè)算機(jī)構(gòu)選取7個(gè)對(duì)傳媒公司股價(jià)產(chǎn)生顯著影響的重大事件，分別是：1.股票復(fù)牌公告；2.年度權(quán)益分派公告；3.未完成2014年度盈利承諾公告；4.控股股東承諾不減持股票公告；5.高管辭職公告；6.控股子公司訴訟及對(duì)外擔(dān)保進(jìn)展情況公告；7.2016年第三季度報(bào)告。根據(jù)理性投資者標(biāo)準(zhǔn)，事件1、2、4均不屬于利空，不能認(rèn)定為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素。事件3、6、7屬于利空事件，但未導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)超出正常波動(dòng)范圍的下跌。事件5發(fā)生當(dāng)日，傳媒公司股價(jià)大幅下跌，但事件5發(fā)生前三個(gè)交易日，公司收盤價(jià)漲幅偏離值累計(jì)超過(guò)20%，傳媒公司在股票交易異常波動(dòng)公告中強(qiáng)調(diào)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況正常，內(nèi)外部環(huán)境未發(fā)生重大變化，因此當(dāng)日的大跌，不排除系市場(chǎng)對(duì)前期漲幅過(guò)大進(jìn)行的合理調(diào)整。在傳媒公司自行披露經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，無(wú)證據(jù)表明該離任高管掌握核心技術(shù)或高管集體辭職的人事變動(dòng)構(gòu)成重大利空的情況下，個(gè)別高管因個(gè)人原因離職系公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的正常事件，不足以認(rèn)定為非證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素。綜上，傳媒公司提交的《風(fēng)險(xiǎn)因素核定意見書》納入模擬收益率計(jì)算的7個(gè)事件均不屬于非證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素，對(duì)據(jù)此計(jì)算出的非證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)損失扣除意見不予采信。

廣東高院判決：駁回傳媒公司的上訴，維持一審判令傳媒公司賠償投資者損失的裁判內(nèi)容。

典型意義

非證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算主要采用重大事件分析法。現(xiàn)行法律法規(guī)和證券市場(chǎng)投資損失測(cè)算機(jī)構(gòu)對(duì)哪些重大事件應(yīng)當(dāng)納入非證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算范圍尚無(wú)定論，裁判實(shí)踐中通常由抗辯存在非證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的被告委托的測(cè)算機(jī)構(gòu)自行選取重大事件進(jìn)行測(cè)算。對(duì)于誘多型虛假陳述侵權(quán)責(zé)任糾紛，扣除非證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的邏輯是重大事件的發(fā)生造成了股價(jià)跌幅的擴(kuò)大，該部分投資損失并非虛假陳述行為造成，應(yīng)予剔除。本案認(rèn)為，在誘多型虛假陳述侵權(quán)責(zé)任糾紛中，只有在有關(guān)事件構(gòu)成重大利空信息，并導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)超出正常波動(dòng)范圍的下跌時(shí)，才滿足構(gòu)成非證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素的條件。本案明確了非證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算中的重大事件選取標(biāo)準(zhǔn)，在后續(xù)案件中也獲得專業(yè)測(cè)算機(jī)構(gòu)的認(rèn)同，對(duì)促進(jìn)測(cè)算機(jī)構(gòu)優(yōu)化證券投資損失測(cè)算方法，科學(xué)、合理地認(rèn)定證券投資損失具有積極意義。【合議庭成員：秦旺、鄭華平、肖薇（承辦）】

04

業(yè)績(jī)預(yù)告不準(zhǔn)確是否構(gòu)成虛假陳述的審查標(biāo)準(zhǔn)

——梁某等訴某上市公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案

基本案情

2022年1月，某上市公司披露的2021年度業(yè)績(jī)預(yù)告記載，營(yíng)業(yè)收入?yún)^(qū)間為1.4億元-1.65億元。2022年4月，該上市公司發(fā)布修正公告，記載營(yíng)業(yè)收入為4.33億元。中某會(huì)計(jì)師事務(wù)所認(rèn)為因客觀條件限制，無(wú)法判斷該上市公司修正業(yè)績(jī)涉及的機(jī)電安裝工程項(xiàng)目是否具備商業(yè)實(shí)質(zhì)，進(jìn)而對(duì)該公司2021年度財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)表了無(wú)法表示意見。證監(jiān)局對(duì)該公司業(yè)績(jī)預(yù)告不準(zhǔn)的行為出具了警示函。2023年2月，負(fù)責(zé)該公司后續(xù)年度審計(jì)業(yè)務(wù)的利某會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具專項(xiàng)審核報(bào)告，認(rèn)為2021年度該公司承接的上述機(jī)電安裝工程業(yè)務(wù)施工過(guò)程管理規(guī)范，收入、支出有完整證據(jù)支持，業(yè)務(wù)具有真實(shí)性，業(yè)務(wù)毛利率低的情況符合公司轉(zhuǎn)型規(guī)劃和商業(yè)目的，具有商業(yè)合理性，中某會(huì)計(jì)事務(wù)所出具無(wú)法表示意見的原因已消除。梁某等投資者以某上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告不實(shí)、存在虛假陳述為由，訴至法院請(qǐng)求賠償投資損失。

裁判理由及結(jié)果

廣東高院經(jīng)審理認(rèn)為，負(fù)責(zé)某上市公司后續(xù)年度審計(jì)業(yè)務(wù)的利某會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的專項(xiàng)審核報(bào)告認(rèn)為，2021年度該公司承接的機(jī)電安裝工程業(yè)務(wù)施工過(guò)程管理規(guī)范，收入、支出有完整的證據(jù)支持，業(yè)務(wù)具有真實(shí)性，中某會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具無(wú)法表示意見的原因已消除。根據(jù)該專業(yè)審核意見，某上市公司在測(cè)算2021年度業(yè)績(jī)時(shí)，將案涉機(jī)電安裝工程業(yè)務(wù)收入納入業(yè)績(jī)預(yù)告的編制基礎(chǔ)，確認(rèn)為營(yíng)業(yè)收入，在會(huì)計(jì)層面上具有一定合理性。被告上市公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告前已多次公告簽署施工合同情況，半年報(bào)、季報(bào)也詳細(xì)披露了合同簽署、履行情況，案涉業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布后的股價(jià)、成交量未出現(xiàn)大幅波動(dòng)，且業(yè)績(jī)預(yù)告修正未改變公司盈虧性質(zhì)。因此，現(xiàn)有證據(jù)不足以證明某上市公司在發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)存在未盡合理注意義務(wù)、故意誤導(dǎo)投資者的情形，一審認(rèn)定該公司業(yè)績(jī)預(yù)告不準(zhǔn)構(gòu)成虛假陳述理?yè)?jù)不足，二審法院予以糾正。

廣東高院判決：撤銷一審判決，改判駁回投資者梁某等的索賠請(qǐng)求。

典型意義

近年來(lái)，業(yè)績(jī)預(yù)告和業(yè)績(jī)快報(bào)與上市公司年報(bào)中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)較大差異引發(fā)的證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任糾紛開始訴至法院。不同于虛構(gòu)業(yè)務(wù)、虛增業(yè)績(jī)等明顯的財(cái)務(wù)造假行為，業(yè)績(jī)預(yù)告不準(zhǔn)是否構(gòu)成證券欺詐的認(rèn)定更為復(fù)雜。從交易所和監(jiān)管機(jī)構(gòu)公布的業(yè)績(jī)預(yù)告不準(zhǔn)案例來(lái)看，集中在收入確認(rèn)不謹(jǐn)慎、商譽(yù)減值計(jì)提不充分等會(huì)計(jì)合規(guī)問(wèn)題，是否構(gòu)成證券欺詐，需要在個(gè)案中具體認(rèn)定。本案認(rèn)為，會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告實(shí)施審計(jì)業(yè)務(wù)時(shí)，因客觀條件限制，對(duì)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告中的部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)無(wú)法獲得充分審計(jì)證據(jù)，發(fā)表非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見后，上市公司對(duì)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了修正，不能當(dāng)然證明上市公司存在業(yè)績(jī)?cè)旒傩袨椤ｋS著爭(zhēng)議交易進(jìn)一步推進(jìn)，證實(shí)上市公司在業(yè)績(jī)預(yù)告中納入的營(yíng)業(yè)收入所對(duì)應(yīng)的商業(yè)交易具備商業(yè)實(shí)質(zhì)，人民法院據(jù)此認(rèn)定業(yè)績(jī)預(yù)告不準(zhǔn)不構(gòu)成虛假陳述侵權(quán)行為。本案對(duì)人民法院審查業(yè)績(jī)預(yù)告和業(yè)績(jī)快報(bào)中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)偏差是否構(gòu)成虛假陳述行為具有參考意義，對(duì)引導(dǎo)上市公司規(guī)范發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告和業(yè)績(jī)快報(bào)具有指導(dǎo)意義。【合議庭成員：秦紅梅、衛(wèi)東亮、鄭捷夫（承辦）】

05

遺漏披露關(guān)聯(lián)交易是否具備重大性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)

——倪某訴某上市公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案

基本案情

2021年3月、5月，某上市公司先后發(fā)布公告，稱為穩(wěn)定原材料供應(yīng)并降低采購(gòu)成本，將先后和其他投資方成立兩家合資公司，各方均有權(quán)委派人員任合資公司董事。2023年4月18日，某上市公司發(fā)布《關(guān)聯(lián)交易公告》，披露了其和兩家合資公司之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系、年度關(guān)聯(lián)交易額度等。同日，該上市公司發(fā)布了計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備、為子公司提供擔(dān)保等多份公告。關(guān)聯(lián)交易披露后七個(gè)交易日內(nèi)，該上市公司股價(jià)累計(jì)跌幅小于3%，小于同期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、行業(yè)指數(shù)跌幅，成交量無(wú)顯著變化。2023年8月，證監(jiān)局以該上市公司未及時(shí)履行關(guān)聯(lián)交易審議程序和信息披露義務(wù)為由，對(duì)該上市公司及部分高級(jí)管理人員出具警示函。投資者倪某以該上市公司遺漏披露關(guān)聯(lián)交易為由訴請(qǐng)賠償投資損失。

裁判理由及結(jié)果

廣州中院經(jīng)審理認(rèn)為，關(guān)于某上市公司遺漏披露關(guān)聯(lián)交易行為是否具備重大性的問(wèn)題，應(yīng)結(jié)合理性投資者標(biāo)準(zhǔn)和價(jià)格敏感性標(biāo)準(zhǔn)綜合認(rèn)定。揭露日后案涉股票跌幅小于同期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、行業(yè)指數(shù)跌幅，股票成交量無(wú)顯著變化，說(shuō)明關(guān)聯(lián)交易信息的披露未對(duì)股價(jià)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。某上市公司遺漏披露的關(guān)聯(lián)交易相對(duì)方為兩家合資公司，交易價(jià)格遵循市場(chǎng)原則，有利于穩(wěn)定該上市公司緊缺原材料供應(yīng)，并降低采購(gòu)成本，不具備利空屬性。此外，該上市公司自2021年起已公告擬投資成立合資公司以穩(wěn)定原料供應(yīng)，故投資者應(yīng)當(dāng)可以合理預(yù)見相關(guān)交易，故案涉遺漏披露行為不足以對(duì)投資決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性誤導(dǎo)，不具備重大性。

廣州中院判決：駁回投資者倪某的索賠請(qǐng)求。

典型意義

《虛假陳述司法解釋》取消虛假陳述侵權(quán)民事賠償前置程序后，被訴虛假陳述行為是否具備重大性是人民法院需要首先審查的問(wèn)題。《虛假陳述司法解釋》第十條規(guī)定了投資者決策標(biāo)準(zhǔn)與價(jià)格影響標(biāo)準(zhǔn)相結(jié)合的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)施日與揭露日的證券價(jià)格變化是認(rèn)定虛假陳述是否具備重大性的重要證據(jù)。在重大性的認(rèn)定上，人民法院應(yīng)充分考量虛假陳述行為的情節(jié)、性質(zhì)、當(dāng)事人的過(guò)錯(cuò)程度，合理把握司法裁量尺度。經(jīng)保薦機(jī)構(gòu)核查，案涉創(chuàng)業(yè)板上市公司遺漏披露的關(guān)聯(lián)交易經(jīng)公司補(bǔ)充審議通過(guò)，具有商業(yè)實(shí)質(zhì)，關(guān)聯(lián)交易價(jià)格優(yōu)于市場(chǎng)價(jià)格，有利于公司供應(yīng)鏈穩(wěn)定。關(guān)聯(lián)交易披露后，公司股價(jià)及交易量平穩(wěn)，不符合價(jià)格影響標(biāo)準(zhǔn)，據(jù)此認(rèn)定案涉虛假陳述行為不具備重大性。在證券市場(chǎng)嚴(yán)監(jiān)管的背景下，訴至人民法院的信息披露違規(guī)行為日益增多。人民法院在虛假陳述侵權(quán)糾紛中審查重大性問(wèn)題時(shí)，應(yīng)合理區(qū)分上市公司信息披露瑕疵與證券欺詐的界限，避免因企業(yè)內(nèi)部治理瑕疵被過(guò)度追責(zé)，既依法落實(shí)資本市場(chǎng)的信息披露要求，又要防范濫訴對(duì)上市公司正常經(jīng)營(yíng)的負(fù)面影響。【合議庭成員：汪婷（承辦）、李杰、周鴻明】

06

近因原則在交易因果關(guān)系審查中的應(yīng)用

——陳某訴某上市公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案

基本案情

2017年7月至2019年4月24日，某上市公司為實(shí)控人及全資子公司的債務(wù)提供擔(dān)保，涉及金額13.13億元；實(shí)際控制人違規(guī)占用公司資金2.4億元；該公司存在訴訟、仲裁事項(xiàng)37項(xiàng)，涉及金額24.64億元；該公司62個(gè)賬戶、15.68億元被凍結(jié)。該公司未及時(shí)披露前述事項(xiàng)，構(gòu)成重大遺漏。2019年2月18日，該公司發(fā)布重大重組交易停牌公告，稱公司正在籌劃以發(fā)行股份的方式購(gòu)買三家公司的股權(quán)。2019年3月4日，該公司股票恢復(fù)上市后，連續(xù)漲停。2019年4月4日，該公司發(fā)布《關(guān)于終止重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)的公告》，稱前述重大資產(chǎn)重組終止。該公告發(fā)布后，公司股票連續(xù)下跌。2019年4月30日，該公司發(fā)布公告稱，基于前述遺漏披露事項(xiàng)等原因，會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)2018年年報(bào)出具無(wú)法表示意見的審計(jì)結(jié)論。公告后，公司股價(jià)連續(xù)跌停。案涉虛假陳述行為實(shí)施日為2017年7月21日，揭露日為2019年4月30日。投資者陳某在2019年2月18日重大重組交易公告日至2019年4月4日終止重大重組公告期間買入某上市公司股票，以上述遺漏披露行為為由訴請(qǐng)?jiān)撋鲜泄举r償投資損失。

裁判理由及結(jié)果

深圳中院經(jīng)審理認(rèn)為，根據(jù)《虛假陳述司法解釋》第十一條，交易因果關(guān)系適用推定原則，被告可以依照《虛假陳述司法解釋》第十二條進(jìn)行抗辯。本案中，投資者陳某在實(shí)施日至揭露日期間購(gòu)買股票，但均在某上市公司2019年2月18日發(fā)布重大重組交易停牌公告至2019年4月4日終止重大重組公告期間，根據(jù)侵權(quán)法“近因原則”，投資者的交易行為是受重大資產(chǎn)重組而非某上市公司消極不作為的虛假陳述的影響，因此，投資者陳某的投資決定與某上市公司的虛假陳述行為之間不存在交易因果關(guān)系。

深圳中院判決：駁回投資者陳某的索賠請(qǐng)求。后投資者陳某不服一審判決向廣東高院提起上訴，二審法院判決：駁回上訴，維持原判。

典型意義

《虛假陳述司法解釋》第十一條規(guī)定了交易因果關(guān)系推定原則，第十二條規(guī)定了交易因果關(guān)系抗辯事由。從第十二條的規(guī)定來(lái)看，虛假陳述行為是否為投資決策的“最近原因”或者“直接原因”，是交易因果關(guān)系判斷的邏輯規(guī)則，與損失因果關(guān)系多因一果的邏輯規(guī)則不同。本案中，上市公司的虛假陳述行為是消極的不作為，即相關(guān)事項(xiàng)應(yīng)披露而未披露，而重大資產(chǎn)重組事件則進(jìn)行了公開披露，披露后股價(jià)連續(xù)漲停，屬于影響投資者決策的重大事件。投資者在虛假陳述行為實(shí)施日至重大資產(chǎn)重組事件之間從未購(gòu)買過(guò)案涉股票，在重大資產(chǎn)重組事件公布當(dāng)日首次購(gòu)買股票，故重大資產(chǎn)重組這一重大利好信息是投資者買入股票的最近原因和直接原因，投資者的投資決定與上市公司的虛假陳述行為之間不具備交易因果關(guān)系。本案系證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任糾紛中交易因果關(guān)系判斷精細(xì)化審理的樣本，為緩解推定交易因果關(guān)系規(guī)定的剛性、避免不當(dāng)擴(kuò)大上市公司的虛假陳述侵權(quán)賠償責(zé)任，具有參考意義。【合議庭成員：尚彥卿（承辦）、孫妍、范志勇】

07

新三板定向增發(fā)情景下交易因果關(guān)系的認(rèn)定

——某投資公司訴某新三板掛牌公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案

基本案情

2015年5月18日，某新三板掛牌公司發(fā)布2014年度年報(bào)。2015年5月20日，某投資公司與某新三板掛牌公司簽訂股票發(fā)行認(rèn)購(gòu)協(xié)議，約定該投資公司認(rèn)購(gòu)該新三板掛牌公司定向發(fā)行的股票，認(rèn)購(gòu)款750萬(wàn)元。2019年4月9日，證監(jiān)局對(duì)該新三板掛牌公司及其實(shí)控人、高管作出行政處罰，認(rèn)定該公司2014年和2015年財(cái)務(wù)報(bào)告先后虛增利潤(rùn)占比48%和77%，以及遺漏披露關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營(yíng)性資金拆借4.7億元。某投資公司訴至法院，要求某新三板掛牌公司及實(shí)控人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)賠償投資損失。

裁判理由及結(jié)果

廣東高院經(jīng)審理認(rèn)為，某新三板掛牌公司于2015年5月18日發(fā)布包含虛增利潤(rùn)、遺漏披露關(guān)聯(lián)方資金拆借內(nèi)容的2014年年報(bào)，某投資公司于2015年5月20日與該新三板掛牌公司簽訂股票認(rèn)購(gòu)協(xié)議。雙方通過(guò)“面對(duì)面”協(xié)商認(rèn)購(gòu)股票，與公開市場(chǎng)集中競(jìng)價(jià)交易方式不同，某投資公司可以通過(guò)盡職調(diào)查或直接談判確定交易價(jià)格，而非完全依賴公開披露信息。某投資公司簽署股票認(rèn)購(gòu)協(xié)議的時(shí)間晚于2014年財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)布日兩天，某投資公司作為專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，在兩日內(nèi)信賴虛假年報(bào)作出案涉數(shù)百萬(wàn)元的投資交易決策，不符合常理。某投資公司的舉證不足以證明其基于信賴包含虛假記載內(nèi)容的年報(bào)作出案涉投資決策，也未能證明其對(duì)投資決策盡到了合理注意義務(wù)，某投資公司要求某新三板掛牌公司賠償投資損失，不予支持。

廣東高院判決：駁回某投資公司上訴，維持一審法院駁回某投資公司索賠請(qǐng)求的裁判結(jié)果。

典型意義

根據(jù)《虛假陳述司法解釋》第一條，信息披露義務(wù)人在證券交易場(chǎng)所（包括證券交易所、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所）發(fā)行、交易證券過(guò)程中實(shí)施虛假陳述引發(fā)的侵權(quán)民事賠償案件，適用該司法解釋。因此，新三板掛牌公司虛假陳述侵權(quán)責(zé)任糾紛應(yīng)適用《虛假陳述司法解釋》的相關(guān)規(guī)定。但在適用時(shí)，應(yīng)根據(jù)新三板市場(chǎng)的功能定位，考察新三板證券價(jià)格形成、變動(dòng)情況，結(jié)合發(fā)行人與投資者特點(diǎn)，依法認(rèn)定交易因果關(guān)系、損失因果關(guān)系等侵權(quán)賠償要件，以合理界定信息披露義務(wù)人的法律責(zé)任，促進(jìn)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。本案投資者通過(guò)定向增發(fā)獲得股票，在交易方式上具有“談判議價(jià)、買賣互知”的特點(diǎn)，投資者具有審慎投資的義務(wù)，也有能力、有條件對(duì)發(fā)行人的重大信息進(jìn)行調(diào)查與核實(shí)，不完全適用《虛假陳述司法解釋》第十一條規(guī)定的交易因果關(guān)系推定規(guī)則。投資者負(fù)有合理證明其交易受虛假陳述誘導(dǎo)，或如果知道相關(guān)事實(shí)便不會(huì)進(jìn)行交易的舉證責(zé)任。若定向增發(fā)投資者未能證明其基于對(duì)虛假陳述行為的信賴作出投資決定，應(yīng)依法認(rèn)定交易因果關(guān)系不成立。本案對(duì)如何認(rèn)定定向增發(fā)之外其他“面對(duì)面”證券交易類型的交易因果關(guān)系也具有參考意義，并有助于引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者審慎投資、謹(jǐn)慎決策。【合議庭成員：鄭捷夫、黃立嶸、馬莉（承辦）】

08

示范判決機(jī)制和先行判決制度的適用

——某上市公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛系列案

基本案情

某上市公司購(gòu)買某子公司80%的股權(quán)后，將該子公司納入合并報(bào)表范圍。某子公司通過(guò)虛構(gòu)海外銷售等多種方式虛增業(yè)績(jī)，導(dǎo)致該上市公司2016年虛增收入1.5億元，虛增利潤(rùn)1.2億元；2017年虛增收入2.1億元，虛增利潤(rùn)1.8億元。2019年6月，該上市公司發(fā)布證監(jiān)會(huì)對(duì)其涉嫌信息披露違法違規(guī)行為立案調(diào)查的公告。2020 年10月，證監(jiān)局對(duì)該上市公司的虛假陳述行為作出行政處罰。周某等投資者訴請(qǐng)某上市公司賠償投資損失。

裁判結(jié)果

深圳中院選取示范案件后，作出先行判決，確認(rèn)某上市公司的行為構(gòu)成證券虛假陳述侵權(quán)行為。該先行判決作出后，雙方當(dāng)事人均未提起上訴，該先行判決生效。先行判決生效后，深圳中院作出后續(xù)判決，判決某上市公司賠償何某投資損失。先行判決和后續(xù)判決共同組成示范判決。

根據(jù)示范判決認(rèn)定的事實(shí)和裁判理由，某上市公司構(gòu)成證券虛假陳述侵權(quán)，應(yīng)當(dāng)賠償投資者損失。先行判決和后續(xù)判決陸續(xù)生效后，深圳中院委托深圳證券期貨業(yè)糾紛調(diào)解中心調(diào)解，通過(guò)“示范判決+訴前專業(yè)調(diào)解+司法確認(rèn)”的方式，訴前化解糾紛333件，通過(guò)“示范判決+訴前立案調(diào)解+調(diào)解書”的方式化解案件129件，通過(guò)“示范判決+訴中調(diào)解+調(diào)解書”的方式化解案件260件，通過(guò)“示范判決+不開庭審理+逕行判決”的方式化解案件620件，通過(guò)“示范判決+開庭審理+判決”的方式化解案件333件。截至2025年3月底，已化解糾紛1676件，訴訟標(biāo)的額共計(jì)7.7億余元。

典型意義

本系列案為涉眾型證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任糾紛，涉及眾多投資者、索賠金額大。人民法院通過(guò)適用示范案件機(jī)制和先行判決制度，迅速高效地化解了批量糾紛，審判質(zhì)效顯著。《中華人民共和國(guó)民事訴訟法》第一百五十六條是關(guān)于先行判決制度的規(guī)定，本案率先探索在涉眾型證券虛假陳述侵權(quán)糾紛中適用先行判決制度。深圳中院在選取的示范案件中先就已查清的虛假陳述侵權(quán)事實(shí)作出確認(rèn)侵權(quán)行為成立的先行判決，之后再根據(jù)損失核算結(jié)果作出給付判決。示范案件中確認(rèn)虛假陳述侵權(quán)行為成立的先行判決生效后，上市公司對(duì)應(yīng)承擔(dān)虛假陳述侵權(quán)賠償責(zé)任有了明確預(yù)期，促成其他投資者和該上市公司通過(guò)非訴方式迅速達(dá)成調(diào)解，高效化解了大批量平行案件和同類糾紛。在證券虛假陳述侵權(quán)案件增長(zhǎng)較快的背景下，緊缺的損失測(cè)算專業(yè)資源嚴(yán)重制約涉眾型虛假陳述侵權(quán)糾紛的審理效率。一審法院先就虛假陳述侵權(quán)行為是否成立作出先行判決，待二審法院就先行判決作出生效判決后，再委托測(cè)算大批量投資者的投資損失，避免了傳統(tǒng)判決模式下二審改判認(rèn)定虛假陳述侵權(quán)不成立，導(dǎo)致一審委托測(cè)算工作失效、浪費(fèi)司法資源的弊端。本案充分發(fā)揮了示范判決在多元解紛機(jī)制中的作用，借助行業(yè)調(diào)解、專業(yè)調(diào)解等多種方式，引導(dǎo)和鼓勵(lì)潛在訴訟和平行案件的當(dāng)事人，參考示范案件的審理結(jié)果進(jìn)行和解或調(diào)解。既達(dá)到“審理一件，化解一片”的良好效果，又顯著降低了各方當(dāng)事人的訴訟成本。該案被證監(jiān)會(huì)評(píng)為2024年度“投資者保護(hù)十大典型案例”。【合議庭成員：尚彥卿（承辦）、孫妍、范志勇】

09

審調(diào)結(jié)合促成投資者和上市公司共贏

——199名投資者訴某上市公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案

基本案情

2019年初，某上市公司因業(yè)績(jī)快報(bào)披露不準(zhǔn)、修正不及時(shí)，證監(jiān)局對(duì)其采取行政監(jiān)管措施。本系列案199名原告依據(jù)深圳證監(jiān)局作出的行政監(jiān)管措施提起證券虛假陳述侵權(quán)賠償訴訟，請(qǐng)求判令該上市公司賠償投資損失近1億元。

裁判結(jié)果

深圳中院受理該批系列案后，通過(guò)人民法院和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息共享合作機(jī)制，了解某上市公司信息披露違規(guī)的具體經(jīng)過(guò)。再選取示范案件開庭，查明案件基本事實(shí)，了解了某上市公司特殊時(shí)期的經(jīng)營(yíng)困難、行業(yè)特點(diǎn)、業(yè)務(wù)規(guī)劃等，對(duì)爭(zhēng)議焦點(diǎn)做出初步研判，委托測(cè)算投資者的損失。在查明事實(shí)和厘清責(zé)任的基礎(chǔ)上，深圳中院在行政監(jiān)管部門的大力協(xié)助下開展調(diào)解工作，通過(guò)多次約談投資者和公司高管，最終促成該系列案投資者和公司均達(dá)成和解協(xié)議。投資者收到和解賠償款后提交撤訴申請(qǐng)，該系列案全部以撤訴方式結(jié)案。

典型意義

被告公司屬于國(guó)家關(guān)鍵科技行業(yè)的上市公司，因國(guó)際環(huán)境變化，經(jīng)營(yíng)遭遇嚴(yán)重困難。在公司經(jīng)營(yíng)最困難的時(shí)期，被投資者起訴巨額賠償。為避免公司陷入無(wú)法經(jīng)營(yíng)甚至破產(chǎn)的境地，保護(hù)國(guó)家相關(guān)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，深圳中院通過(guò)選取示范案件，在依法查明違規(guī)事實(shí)、投資者損失的基礎(chǔ)上，促成所有投資者與上市公司達(dá)成撤訴和解協(xié)議，為上市公司發(fā)展?fàn)幦×藢氋F時(shí)間。該系列案糾紛以多贏方式徹底化解，投資者在短時(shí)間內(nèi)得到賠償，上市公司得以避免群體訴訟引發(fā)的信用等級(jí)下調(diào)、銀行抽貸、市場(chǎng)信譽(yù)受損等嚴(yán)重沖擊，在度過(guò)了最困難時(shí)期后，發(fā)展勢(shì)頭良好，市值翻倍，投資者回報(bào)顯著，上市公司員工、債權(quán)人和相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈主體利益得到保護(hù)，實(shí)現(xiàn)了政治效果、社會(huì)效果和法律效果的有機(jī)統(tǒng)一。【合議庭成員：尚彥卿、孫妍、范志勇（承辦）】

審核：黃慧辰

編校：何雪娜

采寫：全小晴 王晶 黃夢(mèng)娜