財(cái)聯(lián)社7月22日訊（編輯 瀟湘）去年，美國(guó)股市在7月底/8月初的這段時(shí)間里，經(jīng)歷了全年最為動(dòng)蕩的一段時(shí)期。

而今年夏天，我們還會(huì)再次經(jīng)歷這一似曾相識(shí)的場(chǎng)景嗎？對(duì)此德意志銀行宏觀策略師Henry Allen警告稱，從市場(chǎng)角度來(lái)看，投資者需要保持警惕，下周(7月28日-8月1日當(dāng)周)市場(chǎng)可能將再次面臨嚴(yán)重問(wèn)題……

(標(biāo)普500指數(shù)走勢(shì)對(duì)比：綠線今年vs紅線去年)

回顧去年市場(chǎng)在夏季的動(dòng)蕩，原因其實(shí)不難探尋：隨著美國(guó)ISM制造業(yè)指數(shù)低于業(yè)內(nèi)的所有預(yù)測(cè)，失業(yè)率意外上升突破了預(yù)警經(jīng)濟(jì)衰退的薩姆指標(biāo)，這迅速引發(fā)了人們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩的擔(dān)憂。

而Allen認(rèn)為，今年的市場(chǎng)敘事也可能會(huì)在此時(shí)突然轉(zhuǎn)變——如果關(guān)稅在8月1日最終確認(rèn)被拔高，而美國(guó)就業(yè)報(bào)告又令人失望，那么對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂將很容易再度出現(xiàn)。這一轉(zhuǎn)變甚至不需要數(shù)周的積累，在短短48小時(shí)內(nèi)(北京時(shí)間下周三晚間至下周五晚間)就可能會(huì)實(shí)現(xiàn)。

Allen羅列了四點(diǎn)原因解釋投資者為什么需要“警惕月底”：

①市場(chǎng)可能嚴(yán)重低估了8月1日新的關(guān)稅稅率，而且鑒于人們可能要到最后一刻才知道結(jié)果，存在市場(chǎng)做出非常劇烈反應(yīng)的可能性。此外，特朗普政府目前所討論的高關(guān)稅稅率，很容易引發(fā)更廣泛的報(bào)復(fù)反制措施。

7月9日，在原先為期90天的對(duì)等關(guān)稅延期結(jié)束后，最新的截止日期被特朗普改到了8月1日。許多國(guó)家在這一日期后都可能面臨大幅調(diào)高的關(guān)稅，其中包括歐盟(30%稅率)、加拿大(35%稅率)、巴西(50%稅率)。此外，特朗普本人上周也表示“不會(huì)批準(zhǔn)任何延期”。

Allen表示，我們完全有可能直到最后幾個(gè)小時(shí)，才知道8月1日會(huì)發(fā)生什么。事實(shí)上，早在2月份，特朗普就威脅要對(duì)加拿大和墨西哥征收25%的關(guān)稅，這些關(guān)稅在最后一天被避免，代之以一個(gè)月的延期，之后它們于3月生效。

因此，從市場(chǎng)角度來(lái)看，鑒于我們之前已經(jīng)看到過(guò)多次延期和推遲，投資者可能不會(huì)在新關(guān)稅真正生效之前將其計(jì)入金融資產(chǎn)的定價(jià)。為了直觀地了解這一市場(chǎng)心理，我們也可以在預(yù)測(cè)平臺(tái)Polymarket上看到這一點(diǎn)——預(yù)測(cè)押注顯示，加拿大35%的關(guān)稅在8月1日生效的可能性僅為27%，巴西50%關(guān)稅在8月1日生效的可能性僅為42%。

換句話說(shuō)，這些關(guān)稅尚未被市場(chǎng)充分消化，因此如果最終實(shí)施，市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)較大反應(yīng)。畢竟，在4月初的解放日關(guān)稅引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩之后，也出現(xiàn)了類似的意外，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)經(jīng)歷了自新冠疫情初請(qǐng)以來(lái)最嚴(yán)重的波動(dòng)。

這種高關(guān)稅帶來(lái)的另一個(gè)問(wèn)題是，這很容易引發(fā)各國(guó)更廣泛的報(bào)復(fù)。事實(shí)上，歐盟委員會(huì)主席馮德萊恩上周六在一份聲明中已表示，歐盟將“在必要時(shí)采取相應(yīng)的反制措施”。因此，這有可能使美國(guó)與其他國(guó)家之間的緊張關(guān)系出現(xiàn)升級(jí)。

②去年的經(jīng)驗(yàn)表明，即使是輕微的意外經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行，也可能引發(fā)市場(chǎng)拋售。因此，如果關(guān)稅上調(diào)后，同一天(8月1日非農(nóng)夜)又出現(xiàn)一份令人失望的美國(guó)就業(yè)報(bào)告，導(dǎo)致投資者重新評(píng)估經(jīng)濟(jì)前景，市場(chǎng)可能會(huì)面臨巨大問(wèn)題。

去年夏季市場(chǎng)動(dòng)蕩最顯著的特征之一是，它始于一份甚至未進(jìn)入衰退區(qū)間的美國(guó)就業(yè)報(bào)告——非農(nóng)就業(yè)人數(shù)仍增加了11.4萬(wàn)人，雖然低于預(yù)期的17.5萬(wàn)人，但其實(shí)與經(jīng)濟(jì)衰退的場(chǎng)景完全不符。

然而，問(wèn)題在于，這些數(shù)據(jù)支持了當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)放緩的既有論調(diào)——尤其是在失業(yè)率上升的情況下。再加上當(dāng)時(shí)恰逢日本央行加息，這意味著隨著投資者重新評(píng)估美日之間的利差，日元套利交易發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。

Allen認(rèn)為，并不需要像“負(fù)非農(nóng)”這樣的巨大下行意外，其實(shí)就能引發(fā)巨大的市場(chǎng)沖擊。如果投資者已經(jīng)對(duì)前景感到緊張，然后又看到一份數(shù)據(jù)印證了這一點(diǎn)，就很容易引發(fā)更廣泛的擔(dān)憂，因?yàn)槭袌?chǎng)具有前瞻性——會(huì)提前開(kāi)始預(yù)期經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步惡化。

③長(zhǎng)期美債收益率目前已經(jīng)處于了較高水平，這意味著其不需要太大的波動(dòng)，就能進(jìn)入“問(wèn)題區(qū)域”，并重新引發(fā)市場(chǎng)對(duì)財(cái)政政策的擔(dān)憂。

4月2日關(guān)稅公告發(fā)布后，美國(guó)債券市場(chǎng)的動(dòng)蕩，是特朗普將關(guān)稅推遲90天的一個(gè)關(guān)鍵原因。

而在進(jìn)入眼下這個(gè)8月1日的最后期限之際，長(zhǎng)期美債收益率的起點(diǎn)正變得更高，因?yàn)槟碌洗饲耙褜⒚绹?guó)的Aaa評(píng)級(jí)下調(diào)，且最新稅改法案(大而美法案)通過(guò)后，人們對(duì)預(yù)算赤字的擔(dān)憂日益加劇。4月“解放日”的前一天，30年期美國(guó)國(guó)債收益率收于4.52%，而近來(lái)則一度升至了4.97%。

這種模式(長(zhǎng)債收益率高企)在全球范圍內(nèi)都很明顯，上周德國(guó)和法國(guó)30年期債券收益率就收于了2011年歐元危機(jī)以來(lái)的最高水平。

④月底那一周還有很多其他風(fēng)險(xiǎn)事件，會(huì)讓市場(chǎng)保持警惕——包括美聯(lián)儲(chǔ)的利率決定(此時(shí)他們面臨的政治壓力正在加大）、美國(guó)財(cái)政部的季度再融資公告(QRA)以及美國(guó)第二季度GDP數(shù)據(jù)。

北京時(shí)間下周四凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)將公布7月利率決議。目前市場(chǎng)普遍預(yù)期其將維持利率不變——利率期貨市場(chǎng)僅定價(jià)7%的降息概率。但美聯(lián)儲(chǔ)正面臨來(lái)自白宮日益增大的降息壓力，若再次決定維持利率不變，可能導(dǎo)致該壓力進(jìn)一步加劇。近期，德意志銀行策略師George Saravelos已就美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在任期結(jié)束前被撤換的潛在市場(chǎng)影響，進(jìn)行過(guò)分析。

下周，市場(chǎng)還將迎來(lái)美國(guó)財(cái)政部的季度再融資公告。2023年8月，該公告就曾引發(fā)美國(guó)國(guó)債的顯著拋售，數(shù)日后，惠譽(yù)評(píng)級(jí)宣布下調(diào)美國(guó)信用評(píng)級(jí)。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，下周三還將公布美國(guó)第二季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)數(shù)據(jù)，盡管GDP是一項(xiàng)事后回顧性的指標(biāo)，但鑒于第一季度的經(jīng)濟(jì)收縮，若該數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲軟，可能加劇市場(chǎng)擔(dān)憂，尤其是若隨后公布的就業(yè)報(bào)告也表現(xiàn)疲軟的話。去年同一時(shí)期也出現(xiàn)了類似的多項(xiàng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期的模式，當(dāng)時(shí)ISM制造業(yè)數(shù)據(jù)低于業(yè)內(nèi)所有經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)期，隨后又發(fā)布了弱于預(yù)期的就業(yè)報(bào)告。

結(jié)論

Allen指出，說(shuō)市場(chǎng)是“為完美情景定價(jià)”可能有些陳詞濫調(diào)，但很明顯，市場(chǎng)尚未計(jì)入8月1日關(guān)稅可能大幅上調(diào)的影響。因此，如果這一情況發(fā)生，市場(chǎng)可能出現(xiàn)較大反應(yīng)，因?yàn)橥顿Y者尚未對(duì)此進(jìn)行定價(jià)。此外，如果這一情況與美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派立場(chǎng)、針對(duì)央行政治批評(píng)加劇，或當(dāng)周令人失望的就業(yè)報(bào)告同時(shí)發(fā)生，那么到月底時(shí)，市場(chǎng)情緒可能迅速轉(zhuǎn)向避險(xiǎn)。

當(dāng)然，這并非必然發(fā)生。例如，如果8月1日的關(guān)稅截止日期被再度推后，或在此之前達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，市場(chǎng)可能會(huì)在月底獲得更多明確性——此前在7月9日(即原90天關(guān)稅延期的截止日)前也曾出現(xiàn)過(guò)類似情況。此外，隨著時(shí)間推移，市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅的反應(yīng)正逐漸減弱，因?yàn)椴淮_定性已被視為常態(tài)而非意外事件。

但鑒于市場(chǎng)對(duì)新關(guān)稅最后期限的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于低估，Allen仍認(rèn)為，月底將形成一個(gè)關(guān)鍵的事件風(fēng)險(xiǎn)期，而此時(shí)正是一年中危機(jī)頻發(fā)、市場(chǎng)流動(dòng)性稀薄的時(shí)刻。