《投資者網》蔡俊

7月，中國生物制藥（01177.HK，下稱“公司”）又發起收購。

根據公告，公司將收購禮新醫藥。該標的主營創新藥研發，此前與海外大廠簽署合作協議。因此，該筆交易也被視為公司轉型創新藥的重要關鍵點。

如今，公司的市值邁進千億，一年不到也發起兩筆重要收購。從業務到資本價值，公司正重構自身的發展路徑。但如同海爾集團發展史上的經典三問，涵蓋業務模式、股權、商業生態等，市場對公司的當下和未來也有“三問”。

第一問：禮新醫藥的交易價是否低了？

創新藥重燃行情的當下，資金雄厚的中國生物制藥直接“買買買”。

公司公告，擬以最高9.51億美元（約68.22億元）收購禮新醫藥95.09%股權。剔除標的于交割日的估計現金及銀行存款約4.5億美元，公司就收購事項待作出的付款凈額約5億美元（約35.87億元）。此前，公司已取得標的4.91%股權，交易完成后禮新醫藥將公司全資附屬公司。

2019年，禮新醫藥正式成立，聚焦First-in-Class（首創新藥）和Best-in-Class（同類最優），并構建起抗體、ADC、腫瘤微環境等多個技術平臺。2023年和2024年，該企業先后與阿斯利康、默沙東達成ADC、PD-1/VEGF雙抗藥品的合作，獲得首付款與近期里程碑合計超9億美元。

由此，第一問也隨之而來：禮新醫藥的交易價是否低了？

換句話說，禮新醫藥的研發實力已得到國際大廠認可，加之收購中還有60%兩筆對外交易的未來收益折現，因此公司能“實打實”降低交易成本，低價收購的說法不脛而走。甚至，市場一度懷疑默沙東是否將“退貨”禮新醫藥的藥品權益。

面對各種質疑，公司于7月17日的電話會議上做出解釋。公司董事會主席謝其潤和禮新醫藥做出解釋，稱默沙東正努力推進合作藥品的臨床工作，很快或公布進展。同時，謝其潤認為標的研發雖有對外BD，但未來有多少能獲批上市還不確定；禮新醫藥方面更表示，公司此時入股好比“雪中送炭”。

2024年10月，公司以1.42億元拿到禮新醫藥4.91%的股權。以此計算，標的當時估值為28.9億元。對比眼下禮新醫藥超35億元估值，公司是否低價抄底，市場看法或有重新認知。

第二問：創新轉型能否擺脫同質競爭？

2022年，中國生物制藥完成家族第四代的接班。謝承潤正式出任新一任首席執行官，搭檔擔任董事會主席的姐姐謝其潤。“豪門姐弟”到位，一場變革開啟。

彼時，傳統仿制藥企都站在了不得不轉型的路口。以復星醫藥為代表的先行者，率先拆分創新藥子公司上市。石藥集團新辟路徑，以資本化撬動創新藥資產并注入旗下上市公司。“豪門姐弟”拍檔后，公司一邊剝離非核心資產，主要涉及普藥、商業流通等業務；另一邊，公司重點布局創新藥，加速新藥上市。

2024年，公司收入288.7億元，同比增長10.2%。其中，創新產品的銷售額120.6億元，同比增長21.9%。報告期內，公司上市6款創新藥。同時，2023年獲批的億立舒被納入醫保后也快速放量，推動創新產品的收入增長。

因此，公司突破百億大關本質或是一次“既有渠道優勢+產品放量獲批”的“大干快上”，但就管線本身的核心競爭力看，公司仍未產生明顯的差異化優勢。

一方面，公司上市的安尼可、安倍斯、得利妥、賽妥等創新藥在市場上早有同類產品，甚至部分已進入紅海競爭。另一方面，同在轉型路徑中的石藥集團已率先完成海外BD，其于5月披露與多家廠商磋商核心產品EGFR-ADC的權益，潛在總金額約50億美元。相比之下，公司類似靶點的管線TQB6411在市面上未有明顯聲浪。

由此，第二問也隨之而來：公司創新轉型能否擺脫同質競爭？

其實，公司也早已意識到該問題，因此收購禮新醫藥是基于自身管線的考慮。公司既有管線側重化療和小分子靶向藥，而禮新醫藥的ADC平臺和雙抗技術與其形成互補，兩者結合可構建“抗體+毒素”的精準治療矩陣。

站在該維度，公司本輪收購邏輯是用資本的力量實現技術獲取，進而達到管線協同，意圖從“仿制藥巨頭”戰略躍遷到“全球創新藥企”。關鍵點在于禮新醫藥的兩大核心資產LM-305和LM-299臨床進展，但這又是一條很“卷”的賽道。康方生物和三生制藥擁有與LM-299同靶點的在研藥品，前者已公布頭對頭擊敗K藥的數據，后者向輝瑞出售藥品權益。

換句話說，若公司無法在臨床數據或商業化速度上取得差異于競品的突破，市場對其定義可能還是“同質化競爭者”。

第三問：浩歐博會不會被注入創新藥資產？

無論未來如何，中國生物制藥的資本價值已被放大。2024年底，公司市值徘徊在600億元上下，目前已增長至1300億元左右。

2024年10月，公司收購科創板上市公司浩歐博，成為其實際控制人。當時的收購，富有兩層含義。其一，公司圓了A股夢；其二，交易給市場注入想象空間。

第一層的含義，其實是一段往事。2021年，公司公告申請上市科創板，并與中信證券和中金公司簽署輔導協議。兩年后，公司宣布基于目前市場狀況及發展規劃的考慮，不再繼續謀求境內發行事宜。

第二層的含義，當下仍不確定。浩歐博主營體外診斷產品，市場需求已遠離疫情階段的爆發式增長，且與公司醫藥業務的協同度相對有限。

同時，根據交易方案，浩歐博原實控人之一JOHN LI留任并繼續管理業務和團隊，承諾上市公司在業績承諾期（2024-2026年度）實現的歸母凈利潤應分別不低于4970萬元、5218萬元和5479萬元，扣非歸母凈利潤分別不低于4547萬元、4774萬元和5013萬元；若未完成承諾，標的原控股方將以支付現金方式對公司全額補償。2024年，浩歐博兩項數據分別為3680.38萬元、3587.56萬元。

由此，第三問也隨之而來：浩歐博會不會被注入創新藥資產？

市場有該興趣，源于市面上的先例。早前，石藥集團向創業板子公司、主營功能性原料的新諾威注入巨石生物。巨石生物主營創新藥研發，雖未盈利但市場熱情被點燃，新諾威的市值從2023年的150億元，增長至如今近600億元。

發生這種轉變的，表面上是資產注入，但內核是資本市場對新諾威的估值邏輯從盈利驅動轉向管線價值驅動。與之相比，“浩歐博的傳統業務+禮新醫藥的研發管線”與新諾威的案例有諸多相似，市場也由此產生想象。

這個想象，最終是否會成為現實？又或者說，公司當下1000多億市值是泡沫，還是仍未觸及天花板。（思維財經出品）■

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