文 | 醫藥研究社

“新主”登場后，停牌一周的康華生物終于復牌了。

但對于實現了股權變更的“新康華”，資本市場似乎觀望大于期待。截至7月21日收盤，康華生物股價報收67.06元/股，下跌6.87%。7月22日，康華生物股價報收66.32元/股，下跌1.10%。什么原因？

先來談談此前康華生物完成的股權交易，這并非小項目。

根據公告，7月18日，康華生物控股股東、實際控制人王振滔及其一致行動人奧康集團、持股5%以上股東康悅齊明與萬可欣生物簽署了《股份轉讓協議》。據該協議，萬可欣生物擬使用自有資金和自籌資金以協議轉讓的方式受讓王振滔、奧康集團、康悅齊明合計持有的2,846.6638萬股公司股份，本次轉讓價格為每股65.0266元，股份轉讓價款高達人民幣18.51億元。

另據《表決權委托協議》，王振滔將其個人持有的剩余1,050.3517萬股公司股份（占剔除公司回購賬戶股份后總股本的8.0829%）對應的表決權、提名和提案權、參會權（以下統稱為“表決權”）獨家、無償且不可撤銷地委托給萬可欣生物行使。基于此，萬可欣生物將持有康華生物29.9893%的表決權，成為其控股股東，而康華生物的實際控制人將變更為無實際控制人。

這筆交易中有意思的地方在于，萬可欣生物于2025年7月8日成立，是一家僅成立十余天的新公司，卻成為了疫苗行業上市龍頭的“買家”。

但深入了解可以發現，萬可欣生物來頭不小。公開資料顯示，上海生物醫藥并購私募基金（上海國投先導生物醫藥私募投資基金）合伙企業持有萬可欣生物80.209%合伙份額，上海國資委旗下上海醫藥（集團）有限公司持有萬可欣生物19.790%合伙份額，上海上實生物醫藥管理咨詢有限公司持有萬可欣生物0.001%合伙份額。也就是說，萬可欣生物是有國資背景的。

那么，萬可欣生物看中了康華生物什么？再回到開始的問題，涉及疫苗龍頭的一筆金額不小且有國資參與的股權交易，為何難點燃投資市場熱情？

剛需性疊加創新性，疫苗賽道值得耕耘

萬可欣生物愿意斥資超18億元入主康華生物，或許也是基于對一條前景依舊廣闊的賽道的看好。

據悉，康華生物主要從事人用疫苗的研發、生產與銷售。目前來看，疫苗行業增長勢頭依然強勁。

一方面，作為最具成本效益、預防控制傳染病的重要手段，疫苗剛需性較強，世界各國均將接種疫苗列為了最優先的公共預防服務項目；另一方面，我國疫苗行業處于規模擴張向創新驅動轉型的黃金期，mRNA疫苗、病毒載體疫苗、重組蛋白疫苗等新型疫苗技術不斷突破，推動了行業持續發展。

根據弗若斯特沙利文相關研究報告，隨著民眾健康意識、傳染病治療和預防需求、消費能力的增長，未來更多新型疫苗上市，預計全球人用疫苗市場規模于2025年達到約831億美元，2030年達到1,310億美元。另外，WHO發布的《2024年全球疫苗市場報告》顯示，2023年有68個國家報告了至少一種疫苗的短缺情況，這也意味著全球疫苗市場存在較大供需缺口，國產疫苗出海大有可為。

可以說，康華生物處在一條值得耕耘的賽道上。多年發展下來，該公司也在細分領域實現了領跑。

據了解，康華生物已上市銷售的自研產品有凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）和ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗。其中，凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）是國內首個上市銷售的人二倍體細胞狂犬病疫苗，采用國內領先的“100L大體積生物反應器微載體規模化培養、擴增人二倍體細胞技術”，打破了國內狂犬病疫苗一直沿用動物細胞制備的局限，具有“無引入動物源細胞殘留DNA和動物源細胞蛋白”、安全性高、免疫原性好、保護持續時間長等優勢。

另外，一些產品也在走向海外，商業價值逐步釋放。財報透露，2024年，康華生物授權HilleVax在除中國（含港澳臺）以外地區對重組六價諾如病毒疫苗及其衍生物進行開發、生產與商業化，交易金額包括1,500萬美元首付款、最高2.555億美元的開發里程碑和銷售里程碑款項，以及實際年凈銷售額個位數百分比的特許權使用費。通過這筆交易，康華生物也創下了中國疫苗License-out（對外許可）金額之最。

綜合來看，所處賽道需求依然突出以及自研產品具有一定領先性，康華生物增長潛力顯然不小，這也引起了國資注意。但是，就近年來的業績表現而言，康華生物的發展還不夠穩健。

如何找回巔峰狀態？路不能走窄

從業績波動可以察覺到，目前康華生物正在面臨不小的挑戰。

業績公告顯示，2024年，康華生物營收14.32億元，同比下降9.23%，歸母凈利潤3.99億元，同比下降21.71%；2025年一季度，公司實現營收1.38億元，同比下降55.70%，凈利潤2070.86萬元，同比下降86.15%。

業績持續下滑，康華生物的巔峰期似乎已經過了。要知道，2019年至2021年，康華生物營收從5.55億元漲至12.92億元，凈利潤從1.87億元增至8.29億元，增勢迅猛。資本市場的情緒也在受公司業績影響，剛上市時康華生物市值一度超過500億元，而現在不足100億元。

康華生物究竟遭遇了什么？雖然就整體而言疫苗賽道長坡厚雪，入局者均有瓜分市場蛋糕的機會，但拿到較大蛋糕的企業往往擁有更加豐富的業務體系、更加多元的發展視角。目前康華生物的發展問題就在于單品依賴較明顯，道路還需拓寬。

據財報，2024年，康華生物凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）貢獻收入占比超過97%。若該產品放量有較大變動，將直接影響整體業績走勢。

康華生物財報就提到，2024年，公司凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）批簽發數量為389.76萬支，較上年同期下降43.83%，主要系公司加強存貨管理，基于銷售計劃、庫存量等因素調整了生產和批簽發計劃所致。

市場競爭或也對該業務發展產生一定影響。據Frost&Sullivan統計，截至2025年1月，中國有23種已上市人用狂犬病疫苗，有19種處于臨床開發階段的在研人用狂犬病疫苗，市場份額爭奪戰正愈演愈烈。

與此同時，公司ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗原液生產車間處于生產許可補充申請階段，尚未復產。

一邊核心業務處于調整期，一邊新業務尚未成型，亟需資金培育，康華生物的步伐難以穩健。當然，前進方向是明確的。

如前文所述，當前疫苗行業正在加速產品迭代，創新仍是相關企業的核心發展驅動力，康華生物亦然。2024年財報透露，公司正在開發重組六價諾如病毒疫苗、ACYW135 群腦膜炎球菌結合疫苗、單純皰疹病毒疫苗、帶狀皰疹mRNA疫苗等，預計產品矩陣會越來越完善。

值得一提的是，在本次股權交易中，康華生物也做出了業績承諾：2025年度及2026年度，扣非后的凈利潤合計數不低于7.28億元；在未獲得收購方同意的前提下，兩個年度研發費用合計不低于2.6億元。

以“不砍研發保利潤”為前提，在行業競爭中打開更大成長空間，顯然有不小難度。康華生物能否穿越周期，資本市場也只能先觀望了。