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　　國家隊入市維穩將范圍擴大至小盤股

　　中國僵尸企業占比翻倍，信貸風險向小企業集中

　　美股經驗證偽ETF能穩定A股市場波動性的觀點

　　因報復性關稅，中美之間關鍵能源貿易完全中斷

　　國內煤炭供應過剩，六月進口量創一年多來新低

　　美國經濟數據分裂，制造業萎縮而服務業異常強勁

　　美國初請失業金人數連降，勞動力市場依然趨緊

　　法興銀行：美股盈利上修比率遠超中歐市場

　　美國公司自行消化關稅，利潤承受等同加稅的沖擊

　　美國新房銷售疲軟，待售庫存創下次貸危機后新高

　　美國年輕低學歷群體勞動參與率現結構性大幅下降

　　黑石集團利潤超預期，靠散戶基金賬面浮盈驅動

　　歐洲央行暫停降息，以觀望美國關稅的潛在影響

　　歐洲頂級債券收益率低于美債，美債吸引力下降

　　歐盟六月車市整體下滑，但電動汽車銷量逆勢增長

　　塞爾維亞運回全部黃金儲備，以求在危機時自保

　　英國制造業萎縮放緩，但整體經濟復蘇依舊疲弱

　　研究發現資本投入是日本制造業生產率提升的核心

　　土耳其央行意外大幅降息，令市場大感意外

　　歐盟新制裁在即，印度煉油巨頭開始尋求替代俄油

　　標普上調巴基斯坦主權評級，因其財政狀況改善

　　穩定幣頻繁脫錨波動巨大，難成可靠支付工具

　　中國

　　1.根據對基金二季報的分析，有“國家隊”之稱的中央匯金公司在2025年第二季度向ETF投入了約1975億元人民幣。其中，超過一半的資金流入了追蹤滬深300指數的ETF，例如華泰柏瑞滬深300 ETF就獲得了約415億元的資金注入。此外，匯金公司還將約290億元資金投向了追蹤小盤股中證1000指數的ETF，顯示出其穩定市場的范圍有所擴大。

　　來源：Bloomberg

　　2.盡管2024年中國企業的平均利息保障倍數（EBITDA/利息支出）保持穩定，但無法覆蓋利息支出的“僵尸企業”占比已從2018年的6.3%持續攀升至12.2%，接近全球水平（6.6%）的兩倍。分析認為，這種平均值穩定但尾部風險激增的現象，反映出信貸風險正向規模較小的企業集中。

　　來源：法國外貿銀行（《中國企業監測2025：即便融資成本降低，利潤率下降仍損害企業健康》，）

　　3.盡管市場普遍認為ETF的發展能引入長期資金并降低市場波動，但美國股市過去34年的數據并不支持這一觀點。在ETF成熟發展的2010至2024年間，標普500指數的年均波動率為0.16，與ETF發展早期的1991至2009年間的0.17相比，并未出現結構性的顯著下降。因此，對于ETF的發展能抑制A股市場波動的觀點，投資者或需審慎看待。

　　來源：瑞銀（《中國股票策略｜ETF的崛起：為什么、在哪里以及如何影響市場？》，）

　　4.高盛數據顯示，在2022至2024年間，中國廣義政府債務（AGD）余額的年化增長率穩定在9%左右，顯著高于同期4.7%的GDP增速。自2015年以來，政府顯性債務的擴張速度持續快于隱性債務；受持續的財政擴張政策和地方政府債務化解工作推動，這一趨勢在2023至2024年間進一步放大。

　　來源：高盛（《中國不斷上升的廣義政府債務但利息支付穩定》）

　　5.根據海關總署的數據，中國在2025年6月從美國進口的原油、液化天然氣（LNG）和煤炭這三項主要能源產品幾乎全部降至零。具體來看，當月美國對華原油出口中斷，為近三年來首次；LNG出口已連續第四個月為零；煤炭出口額也從去年同期的超9000萬美元降至僅248美元。自今年2月以來，中國對這些美國能源產品征收了10%-15%的報復性關稅，大幅提升了進口成本。

　　來源：Bloomberg

　　6.根據中國海關數據，由于國內供應過剩，中國6月份的煤炭進口量同比驟降26%至3300萬噸，創下2023年2月以來的最低水平。其中，來自最大供應國印度尼西亞的進口量同比下降了30%。這主要是因為國內煤炭價格跌至四年低點，使得中國發電廠有能力采購質量更優的國產煤，從而減少了對印尼低熱值褐煤的進口需求。與發電用煤的大幅下滑相比，用于煉鋼的焦煤進口則相對堅挺。隨著中國電廠優先履行對國內礦商的長期采購承諾，預計煤炭進口將維持下降趨勢。

　　來源：Bloomberg

　　7.根據伯恩斯坦的分析，美國政府于2025年4月針對英偉達H20等先進AI芯片實施的對華出口新許可要求，已在中國AI加速器市場造成了巨大的供應缺口。報告測算，在禁令前，2025年中國AI加速器市場規模原預計為395億美元。禁令導致英偉達和AMD損失了約183億美元的市場份額。

　　來源：伯恩斯坦（《中國半導體：中國人工智能芯片在中國的供需規模》，）

　　·上周英偉達宣布將恢復對中國的H20芯片銷售，若今年9月至12月間英偉達對華重新銷售H20芯片，將能基本填補此前預計的供應短缺。英偉達屆時將能滿足至少105億美元的積壓訂單需求，同時可能還會向中國市場出貨其新款的B30芯片，額外創造約28億美元的銷售額。在此情景下，2025年中國AI加速器市場的總規模將恢復至370億美元，接近禁令前395億美元的水平。

　　來源：伯恩斯坦（《中國半導體：中國人工智能芯片在中國的供需規模》，）

　　美國

　　1.標普全球數據顯示，美國7月制造業PMI初值降至49.5，低于市場預期的52.6，為去年12月以來首次跌破榮枯線。分項數據顯示，制造業生產擴張放緩、新訂單年內首次萎縮，就業與原材料庫存均出現4月以來首次下滑。服務業PMI則升至55.2，為年內最強，帶動綜合PMI升至54.6，創2025年內新高。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　2.美國7月第三周初次申請失業金人數減少4,000人至21.7萬人，連續第六周下降，低于市場預期的22.7萬人，為4月以來最低水平。與此同時，持續領取失業金人數略升至195.5萬人，雖略低于預期，但仍處于2021年11月以來次高位。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　3.根據法國興業銀行的數據，截至7月16日當周，標普500指數的每股收益（EPS）上修與下修股票數量比率錄得1.26，在全球主要市場中處于領先地位，同期歐洲斯托克600指數與滬深300指數的該比率僅為0.59。

　　來源：法國興業銀行

　　4.根據紐約聯儲的調查數據，約一半的美國制造業公司自行吸收了至少50%的關稅成本，并未完全將其轉嫁給消費者。這種成本吸收模式雖然在短期內抑制了關稅對消費物價的直接通脹影響，但其效果等同于對美國企業利潤的征稅，堪稱自1980年代以來對美國公司最大規模的稅負增加。

　　來源：法國巴黎銀行

　　5.美國6月新建單戶住宅銷量環比增長0.6%至年化62.7萬套，略高于5月的62.3萬套但低于市場預期的65萬套。高抵押貸款利率與經濟不確定性使買家推遲購房決策。分地區看，南部和中西部銷量分別增長5.1%和6.3%，東北部和西部則大幅下降，分別為-27.6%和-8.4%。市場上待售新房數量升至51.1萬套，為2007年10月以來最高，較上月增加6,000套。按當前銷售速度，去化周期延長至9.8個月。新房中位售價同比下降2.9%，至401,800美元。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　6.自1997年以來，美國年輕勞動者的勞動參與率均有所下降，但不同學歷群體間差異顯著。以12個月移動平均計算，未擁有大學學位的年輕勞動者的勞動參與率累計下降了7個百分點，相比之下，擁有大學學位的同齡人勞動參與率僅下降了2個百分點。

　　來源：高盛

　　7.全球最大另類資產管理公司黑石集團公布其第二季度可分配利潤同比增長25%，達到15.7億美元，合每股1.21美元，超出分析師預期的1.1美元。業績超預期的關鍵在于，與激勵費相關的收入同比飆升167%至4.72億美元。這主要來自面向富裕投資者的散戶長青基金，這類基金無需實際出售資產即可根據賬面收益確認業績提成，從而有效緩沖了在當前高利率環境下難以通過資產出售實現退出的持續困境。

　　來源：Bloomberg

　　歐洲

　　1.歐洲央行周四宣布維持利率不變，將主要再融資利率維持在2.15%，結束過去一年累計八次降息的寬松周期，在當前貿易不確定性背景下采取觀望立場以評估美國擬加征關稅對經濟與通脹的潛在影響。此前數據顯示，6月歐元區通脹率已達歐洲央行設定的2%目標，加強了暫停降息的理由。行長拉加德表示，當前貨幣政策“處于良好位置”，但指出關稅對通脹前景的影響復雜，可能同時帶來通脹和通縮效應。對于近期歐元升值，拉加德重申匯率非政策目標，但在通脹預測中會予以考慮。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　2.部分歐洲頂級公共部門發行的美元計價債券收益率已跌至可比美國國債下方，這是美國國債吸引力減弱又一跡象。歐洲投資銀行（EIB）和德國復興信貸銀行（KfW）發行的部分債券均出現此現象。這些歐洲發行人擁有AAA信用評級，而美國在5月遭穆迪降級后已失去該評級。

　　來源：Bloomberg

　　3.2025年6月歐盟乘用車注冊量同比下降7.3%至101萬輛，逆轉5月1.6%的增長，為4月以來首次下滑。德國（-13.8%）、意大利（-34.4%）、西班牙（-45.2%）和比利時（-16.4%）四大市場全面下跌。盡管整體市場走弱，電動車注冊量同比增長7.8%，其中西班牙激增103.2%，德國和荷蘭分別增長8.6%和6.4%；比利時和意大利則分別下滑6.9%和40.4%。2025年上半年，歐盟總汽車注冊量同比下降1.9%，電動車銷量逆勢增長12.5%至86.9萬輛，占總市場的15.6%，其中德國、比利時和荷蘭合計占比達60%。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　4.塞爾維亞央行計劃將其所有黃金儲備運回國內，旨在危機時期確保資產安全，此舉將使其成為東歐首個不在瑞士、英國等海外金融中心儲存任何黃金的國家。該國目前總計50.5噸（價值約60億美元）的黃金儲備中，僅剩最后5噸仍在瑞士，并將盡快運回。

　　來源：Bloomberg

　　英國

　　標普全球數據顯示，英國7月制造業PMI初值升至48.2，略高于市場預期的48，亦高于6月的47.7，為今年1月以來最小降幅。分項指數顯示，產出趨于穩定，結束連續八個月萎縮，但企業仍面臨出口市場疲弱、美國關稅導致支出推遲等壓力，新訂單減少，就業削減加快。成本與售價繼續上升，企業信心依舊疲弱。服務業PMI降至51.2，綜合PMI降至51，雖低于預期但連續第三個月處于擴張區間。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　亞太

　　根據牛津經濟研究院的分析，日本制造業過去三十年的資本支出變化與勞動生產率增長之間存在著強正相關關系。在此期間增加了資本支出份額的行業，其勞動生產率也相應獲得提升，其中汽車和各類機械子行業的表現尤為突出。這再次印證了資本投入是驅動日本優勢產業生產率提升和保持競爭力的核心動力。

　　來源：牛津經濟研究院

　　新興/前沿市場

　　1.土耳其央行將基準回購利率從46%下調300個基點至43%，降息幅度超出市場預期的250個基點。這是自3月份因政治動蕩暫停寬松周期以來的首次降息，此舉令部分投資者感到意外，因央行官員近期溝通偏向鷹派。土耳其央行表示，此次降息基于通脹前景的改善，但未來的降息將逐次會議評估。決議公布后，土耳其里拉兌美元匯率持穩于40.48，基準股指一度上漲1%。分析師已將年底利率預期下調至35%左右。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

　　2.在歐盟宣布將限制由俄羅斯原油制成的柴油進口后，印度信實工業上周罕見地采購了阿布扎比的Murban原油，顯示其正尋求使原油供應多樣化。自2022年以來，信實工業一直是廉價俄羅斯原油的最大買家之一，今年迄今俄羅斯已占其原油進口的近一半。該公司將俄油加工成成品油再轉售至歐洲，而歐盟將于明年1月21日生效的新制裁正直接打擊這一商業模式。

　　來源：Bloomberg

　　3.隨著巴基斯坦盧比在6月錄得自2023年11月以來最差月度表現，該國外匯公司協會于7月22日與一名軍事情報部門高級官員會面，討論貨幣貶值問題。在巴基斯坦，軍方對包括經濟在內的國家關鍵事務擁有廣泛影響力，因此該會議被視為一次重要的干預。會后巴基斯坦盧比匯率強勁反彈，周四對美元收于284.22，創下六個月最大單日漲幅。然而，券商Lucky Investments Ltd.預計，由于經濟增長帶來的進口支付增加和資金流入不足等根本性壓力依然存在，到明年6月，盧比銀行間匯率仍將貶至315盧比兌1美元。

　　來源：Bloomberg

　　4.標普全球將巴基斯坦主權信用評級上調至“B-”（此前為“CCC+”），展望穩定，理由是財政狀況改善和財政整頓加快。標普指出，盡管償債成本依然高企，但政府通過提高天然氣與電價、擴大財政收入來源、抑制通脹等措施，有望在未來12個月持續改善財政狀況、履行債務義務。此前惠譽上調了其評級。受此推動，巴基斯坦2048年到期票息8%的美元債和2027年到期票息6%的美元債雙雙上漲。

　　來源：Bloomberg

　　加密貨幣

　　穩定幣在二級市場的交易價格會頻繁偏離其1美元的錨定值，即便是有法幣儲備支持的穩定幣也不例外，而部分算法穩定幣的波動性甚至超過了比特幣。這種價格波動和脫錨風險，使得其穩定性與銀行存款等傳統日常支付工具相比差異巨大。因此，穩定幣很難如其名稱所示，真正成為一種可靠的支付手段。

　　來源：BIS

　　說明：本專欄所選取的任何信息均僅反映所列示機構或分析員的觀點，不構成對任何人和機構的投資建議，不能成為或被視為交易任何證券產品的邀請及承諾。