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這是路數的第六十五篇原創文章

香港港島，相隔不過幾百米，兩家非一般的公司以不同于以往的方式，進行著新一季的恩怨情仇。

一家是中國恒大(03333.HK)，另一家是中信系。

中信系在恒大中心上鎖定了自己的債權——接管這棟恒大香港總部大樓，尋求對外出售以達到資產變現。買賣還在進行中。

一年前的8月和現在，站在同一個位置望過去，樓頂那廣告牌依舊在為恒大汽車吆喝著，但恒大今非昔比。當然，恒大的故事短時間內不會結束。▼

一年多了，行業之慘烈，想必讓很多人跌破眼鏡。這一年，各路債權人前所未有地像關心糧食、蔬菜和茶米油鹽一樣關注房企雞零狗碎的事。

前有泰禾(000732.SZ)、華夏幸福(600340.SH)、藍光(600466.SH)，再到恒大(03333.HK)、融創(01918.HK)，奧園(03883.HK)以及花樣年(01777.HK)、禹洲(01628.HK)、榮盛(002146.SZ)、當代(01107.HK)、佳兆業(01638.HK)、龍光(03380.HK)、正榮(06158.HK)、融信(03301.HK)、佳源(02768.HK)，近期的旭輝(00884.HK)、中梁(02772.HK)等。

這些都是一家家蹦噠著要境外債務重組的公司。體量大的小的，名單挺長。

但到現今，它們依舊還境外重組著。

停牌滿18個月+再延段時間，像恒大、新力(02103.HK)等不知道會不會退市。而在它們退市前，有幾家房企的境外重組方案能實質性推行？

不久之前，一位業內大咖對我說：

重組是長周期的事，而非短平快，因為涉及利益方太多。重組能成有個前提，債務人和債權人都得回到現實，抱團取暖。

道理都懂。但現實血淋淋，需要時間接受。

眼下，債權人和房企間的博弈正走向持久戰。

美元債，房企境外重組中的大頭。

我統計了下，今年1月到目前為止，有50多家房企涉及近300支美元債亮起兌付紅燈。這當中，有約8成為違約債券涉及45家房企。你可以理解為：

中資地產美元債市場接近崩塌。

這一年來，我的好幾位朋友們陸續被房企的美元債收割，成了偽中產。

比起一些風格偏好是后期打折買入博兌付的群體，我的朋友們往往是房企債券剛發行時的持有人，算不上是背著高風險的賭徒。

但他們不得不接受聽起來比較刺耳的現實：

當初用100左右的價格買的垃圾債。現在變成1–2折，是垃圾中的垃圾債。另外，他們私底下還得被房企貼上類似“嗜血的投機客”這樣有些污名化的標簽。

他們能和房企談判博弈的籌碼是債券持有量。

邏輯不難懂。如若某單一債權人、機構或財團擁有足夠高比例的頭寸，可對房企產生震懾力，至少能把房企逼到談判桌上。

如若持有量不夠多，為了尋求命運逆轉，有的債權人不得不去號票，讓更多的人集合在一起選擇一致行動。

因為達到一定量時，就能成為談判桌上不容忽視的力量或是左右房企境外債務重組的“關鍵少數”，特別是25%以上。

太多的律師們很愿意為“關鍵少數”服務，去和房企請的重組顧問們“打架”。

當房企官宣“躺平”時，不少律所開電話會鎖定苦主。律師費相當不便宜，有一家這么收費。▼

即便這樣，我的朋友們也愿意下血本找律師。他們清楚自己的債權在清償率上會被打折，請律師和房企談判無非是為了減少損失，訴求也很明確：

希望房企拿出切實可行的方案，而非置之不理。

我的朋友們經歷著一次又一次的當頭棒喝。

不少開發商更多是謀求以時間換空間，拖下去等到債權人耐心消耗殆盡，拖下去等到資產價格上漲。它們不愿意制定更合理的償債計劃或者不愿意破產乃至壓根就沒有方案。

用個通俗的詞描述：

逃廢債。

或者說：

心存僥幸。

因為有路徑依賴以及對標。20多年前海南房地產泡沫破碎后的市場自我修復，7年前佳兆業債務重組后的起死回生......有的房企就憧憬著這樣的情形還能上演。

但這次，環境其實已經大為不同。

不少出險房企資產負債表左邊和右邊嚴重失衡。銷售斷崖式下跌正從出險房企波及至尚未出險房企。另外，人民幣匯率目前走勢下，房企要償還的本金利息無形中走高。

這也解釋了為什么，這一年來多數房企一開始用的交換要約和同意征求方式置換、展期境外債在陸續失效，最終還是觸發交叉違約需要進入境外整體重組。

再拖下去，用不了多久，一些房企的流動性風險會演變成資不抵債風險。

這種情況正在個別大中房企身上發生——只算毛利不算純利，都不夠還一年債務的利息。

窟窿越來越大了。

更令人擔憂的是，如果銷售下跌之勢無法緩解，一場資產重估的風暴在等著。

千百年來的金融史證明了，任何物品一旦成為交易性資產和貨幣化財富，很容易轉為資產泡沫的升騰和破滅，周而復始。

我的一個朋友很是無奈，因為那也意味著，本就是結構性劣后的境外債，后期清償率不會高，更不排除會是：

歸零。

（未完待續，期待下期。提前劇透：債權人是怎么支棱起來的）

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