賽格特約作者 清和社長

近期，經濟學家們就債務問題展開了一場激烈的辯論。

最先，趙燕菁教授發表文章《債務是重啟經濟的關鍵》，認為需要通過債務擴張來拉動消費、拯救房地產和重啟經濟。接著，西京研究院院長趙建發表多篇文章予以反駁，其中《中國不能再吸食債務鴉片，要重新激活市場經濟和民營企業》一文言辭比較激烈，反對大規模借債刺激經濟。

然后，中銀首席經濟學家徐高撰文《將債務比作鴉片錯得離譜》，質疑趙建觀點，反對將“債務妖魔化”。徐趙你來我往，火藥味十足。最后，首席經濟學家論壇理事、經濟學家張明為徐趙舉辦了一場超過四萬人圍觀的辯論會。

2月19日，趙建與徐高進行了一次直播連線，就“如何看待中國的債務問題”進行了100分鐘的辯論，在微信視頻號吸引了4.3萬人觀看

沒想到這場爭論居然火出了圈，讓更多人關注政府債務與經濟問題。這說明一方面政府債務問題備受關注，另一方面當下經濟困難、重啟艱難。

本文邏輯：

一、債務重啟經濟風險重重

二、家庭縮表借債刺激無效

三、民企重啟經濟才是關鍵

債務重啟經濟風險重重

債務，既不是鴉片，也不是甜甜圈。關于債務，經濟學界有兩個基本常識：

一是債務本身不是問題、也不背鍋，債券是現代金融市場的重要組成部分，是信用資產（包括有形資產和無形資產）的證券化；

二是杠桿率有極限，任何主體（包括各國政府）都不可能無限借債。

經濟學家在這兩個常識基礎上討論債務才有意義，進而聚焦到兩個具體問題：

一是算細賬，即當前中國各級政府的債務狀況，包括債務規模、負債率、利率、即將到期的債務規模、債券融資的投資收益率、財政收入及償付壓力等；

二是怎么干，即作為決策者接下來該如何安排債務及其配套措施，包括增加或削減債務規模、化解地方債務風險、調整優化央地財權事權、節省財政支出、提高公共投資收益率和財政支出乘數效應等。

凱恩斯主義主張政府在經濟衰退時實施逆周期調節，借助公共信用擴張貨幣和財政增加政府投資，發揮政府投資的乘數效應帶動私人部門投資和消費，最終推動經濟復蘇。在國家自由市場中，公共用品即為私人用品，政府也是自由競爭的市場主體，公共投資具有效率。但是，當前的全球化時代，國家尚未完全市場化，財政紀律松弛、貨幣發行軟約束、銀行貸款利率和政府債券利率不敏感以及公共用品分配效率不足，政府大規模借債投資容易導致公共資源浪費、邊際收益率下降、政府債務風險、通貨膨脹、資產泡沫、貧富差距擴大等問題。盡管全球主要國家均大規模借債，但不能簡單對比、盲目效仿，政府借債刺激經濟應當認真算帳、慎之又慎。

當前經濟陷入“兩難”，經濟重啟困難，三大部門負債率高，擴張債務的空間小，刺激經濟的風險大，缺乏市場價格剛性約束的各級政府更需要把自己的賬算明白：還能不能繼續借債、借多少債，投資回報率多少，能否覆蓋利息，虧本還是賺錢？企業和家庭部門負債率高、持續縮表，政府大規模投資如果無法帶動企業和家庭跟進投資，會不會增加債務風險？如何防范政府債務繼續擴張帶來的通脹風險、資產泡沫風險和債務風險？

最近十多年，中國政府債務整體呈現增長快、結構性的特點。2021年末，中國中央政府負債率為20.4%，遠低于美國、日本等主要發達國家的中央政府負債率；地方政府負債率為26.7%，債務余額為30萬億，顯性債務不算高。但是，中國政府的債務風險主要集中地方政府城投平臺積累的隱性債務。公開數據顯示，城投債有息債務高達44萬億，整體規模龐大，償債負擔重，債務滾續頻繁。

本次辯論會的觀察員、粵開證券首席羅志恒對地方債務有深入研究，他在《防范化解地方債務風險：形勢與應對》中指出：“截至2021年底，考慮城投平臺有息債務后，我國地方政府廣義債務率（債務余額占政府綜合財力的比重）和廣義負債率（債務余額占GDP比重）分別達到259.5%和65.7%，均處于較高水平。分省份來看，廣義債務率超過300%的省份有9個，其中天津、北京和重慶分別為530.0%、382.5%和378.3%；廣義負債率最高的省份分別是天津、甘肅、貴州和青海四省，負債率超過100%，分別達到129.7%、120.2%、118.3%和107.1%。”

從地區分布來看，天津和寧夏面臨較高的到期壓力，2023年到期城投債在存續債中的占比高達56.7%和42.7%，居全國前列

從城投債到期分布來看，2021-2025年是城投債到期高峰期，年均到期量達到3.2萬億。按地區來看，天津和寧夏面臨較高的到期壓力，2023年到期城投債在存續債中的占比高達56.7%和42.7%。

在西南、西北地區，不少融資平臺負債累累，個別已出現嚴重違約、面臨債務重組。以貴州遵義道橋為例。2022年12月30日，貴州遵義國有融資平臺遵義道橋建設（集團）發布銀行貸款重組公告，對其背負的全部155.94億元銀行貸款統一展期至20年、利率調整為3.00-4.50%，且前10年僅付息不還本、后10年分期還本。

根據債券中期報告，2022年上半年，遵義道橋營業收入只有6.73億元，歸母凈利潤-2.86億元。賬面資金僅為6.01億元，較上期下降約45%，而且有95%為受限資產，期末現金及現金等價物只有3000多萬元。而這家公司的總負債達到458.58億元，除了這次展期債務外，遵義道橋還需要償還信用債、非銀行金融機構貸款以及其它債務合計300億左右。

近些年，城投債投資收益率持續下降，地方收入下降進一步惡化償債能力。

2022年全國政府性基金預算收入77879億元，支出110583億元，收支缺口達3.2萬億元。地方政府性基金預算本級收入同比下降21.6%，其中國有土地使用權出讓收入同比下降23.3%。 地方財政高度依賴于土地使用權出讓收入，城投債集中在與土地密切相關的建筑裝飾、交通運輸、房地產三個行業，土地使用權出讓收入下降惡化城投債的融資能力和償債能力。

當前，城投平臺整體投資收益率非常低，不少項目收益率低于借貸利率。羅志恒統計wind口徑下2090家城投平臺的經營情況發現：城投平臺整體資產回報率（ROA）中位數不足1%。凈資產收益率的中位數從2014年的2.9%下降至2021年的1.4%，總資產收益率的中位數從2014年的1.5%下降到2021年的0.6%。

城投平臺的償債能力持續下降，一些城投平臺只能靠政府補貼、以債養債存續。2021年有形資產/城投平臺帶息債務的中位數降至1.0；現金流凈額/帶息債務降至0.02%，EBITDA/帶息債務中位數降至5.0%；EBIT/利息費中位數降至2.8，加回折舊攤銷后 EBITDA/利息費用中位數只有3.9。

有經濟學家指出這種算法有問題，政府公共投資不能光算項目投資收益的小賬，要算社會效益這個“大賬”。公共用品隱含著網絡效應，也就是社會效益，但是社會效益不是白給的，企業和個人最終通過稅收和土地出讓金回饋到政府財政收入上。換言之，公共投資最終還是算小賬，不能打著社會效益的大旗盲目借債投資。

總結起來，城投債成為政府債務風險的集中地，債務規模龐大，負債率高，償付集中到期，償付能力不足，投資收益率低，地方財政壓力大，局部債務違約。

那么，今年還能繼續擴張債務重啟經濟嗎？

家庭縮表借債刺激無效

如今，中國政府也意識到債務風險，一邊擴張債務、刺激經濟，另一邊調整結構、降低風險。

疫情三年，政府持續加杠桿，大規模借債投資基建刺激經濟。2022年末，地方政府債務余額超過35萬億，超過金融債成為債市第一大品種。全年地方政府債券新增73676億元，其中一般債券22360億元、專項債券51316億元。剔除再融資專項債，全年新增專項債券40384億元，同比多增4540億元，創歷史新高。其中，超過六成的新增專項債用于基建投資。同時，政府還大規模啟用政策性開發性金融工具支持基建投資，去年兩批金融工具合計投放7400億元。

在擴張地方專項債、政策性銀行信貸的同時，政府也在抑制城投債擴張，化解隱性債務風險。Wind數據顯示，2022年城投債發行規模約4.8萬億，同比下降14%；凈融資1.1萬億，同比下降52%。

地方政府通過以舊換新的方式，用新增一般債、專項債置換或償還城投債，將表外隱性債務做到表內。債務置換實際上是讓信用更好、更高級別的政府借錢，用于置換信用更低、級別更低的政府債券。

政府再融資債券主要用于以債償債或置換債務。2022年全國發行再融資債券26110億元，占新增債務規模的35%，其中一般債券15178億元、專項債券10932億元。再融資債券全年還本金23910億元，占地方政府債券到期償還本金的91%。不過，截止到2022年末，全國只有7個省份表示超額完成年度化債任務，其中廣東、北京完成隱性債務清零。2023年地方政府債券到期規模為3.67萬億元，若按以上比例測算，全年再融資債券的發行額度將達到3.33萬億元。

隨著城投債集中到期，地方政府再融資債券占新增債券的比例還將提高，以債養債、以債換債規模和壓力還將加大，那么地方政府擴張一般債和專項債用于刺激經濟的空間有限。

有經濟學家建議，信用良好的中央政府大規模發行國債，用于置換地方債務，同時刺激經濟。實際上，這是債務風險向上傳遞與均衡的過程，即城投債專項債化、專項債一般化、地方一般債國債化。這樣一方面可以降低地方債務風險，避免技術性違約，另一方面可能增加中央政府的債務風險。

但是，即便中央政府和地方信用較好的省級政府還具備債務擴張的能力，也必須考慮債務經濟的可持續性問題。

第一，當下企業和家庭資產負債表衰退，貨幣刺激效果有限，財政支出乘數效應下降，企業與家庭投資信心不足，政府投資難以帶動市場投資，稅收和土地出讓金收入增長跟不上財政支出和債務增長，那么政府債務風險將進一步擴大。

考慮債務能否重啟經濟問題時，不僅要考慮政府的債務擴張能力，還需要考慮企業和家庭的債務負擔和信用擴張能力。

其實，家庭從2018年就開始降低加杠桿的速度，住戶貸款增速從20%持續下滑到如今的5.4%，貸款規模從超過萬億削減到今年1月份的2500億。居民存款從2019年開始持續快速增加，去年同比增速達17.3%，住戶存款增加17.84萬億元，刷新歷史紀錄。

企業從2021年開始艱難地去杠桿，負債占GDP比重從三季度的158.3%進一步下降至四季度的155.1%。2022年，盡管政府債券融資和國企貸款大增，但私人企業卻加速去杠桿，企業債券和信貸融資非常低迷。

疫情三年，政府、企業和家庭三大部門的資產負債表均受損。今年，企業和家庭部門均在修復資產負債表，去杠桿、降信貸、增加存款，如果進一步透支中央政府、省級政府的信用大規模借債投資，而私人部門又不跟進，那么政府債務風險將上升到極為被動的地步。

第二，中國正進入“瓦格納加速期”，老齡化提速，生育率滑坡，養老、醫療等公共福利需求將迅速擴大，政府將面臨巨大的公共福利支出壓力。

根據各國歷史綜合經驗，當人均GDP在1500-15000美元時，國家正處于工業化時期，發展出口制造業，需要大量投資鐵路、港口、道路等基礎設施——這一定程度上可以解釋過去中國大規模投資基建的合理性；當人均GDP在10000-25000美元時，國家基本完成了工業化，公共福利方面的需求和開支將加速增長，這一過程被稱為“瓦格納加速期”。

1979年，德國進入“瓦格納加速期”時，已進入深度老齡化、低生育階段（65歲老人占比15.6%、總和生育率跌至1.38），德國政府在“兩德”合并后兩次改革養老金，并大規模提高養老金支出。

目前，歐美發達國家的財政基本上全面轉向福利財政，而公共投資占社會投資的比例很低。世行數據顯示，德國福利支出占財政支出的比重為82.5%、日本68.9%、美國65.5%、南非58.9%、印尼56.5%，2022年中國在教育、衛生健康、社保和就業方面的公共支出占一般公共預算支出的37.7%。

國際貨幣基金組織的數據顯示，德國公共投資占社會投資的比重為10.9%、英國15.6%、美國17.2%、巴西18.2%、印度22.3%，2022年中國政府的公共投資占廣義財政支出的比重為41%，國有投資占比固定資產投資的比重為45%。

2019年中國人均GDP突破1萬美元，開始進入“瓦格納加速期”；2022年人均GDP為1.27萬美元，人口開始負增長，養老、醫療等剛性公共福利支出將快速增加。與發達國家相比，中國老齡化速度更快。從深度老齡化到超老齡化，德國持續了36年，日本用了12年，中國預計只需9年。預計到2050年，中國的老年人口將突破4億，占總人口30%以上。

中國人口自然增長從1987年后一直處于減速過程，2016年之后更是每年創新低，2021年已降至只有0.34‰，接近于零增長

所以，中國正在進入“瓦格納加速期”，經濟轉型到了一個關鍵十字路口，過去的借債投資模式勢能重、效率下降、債務風險增加，而養老等公共福利支出壓力又越來來越大，新的經濟增長模式尚未形成。

民企重啟經濟才是關鍵

債務問題不能靠更大的債務泡沫來覆蓋，只有發展才能根本上解決債務問題。

如何發展？

一、制度層面：財政體制改革，包括精兵簡政，節約財政，強化財政紀律約束，降低稅率和交易費用；減少低效基建投資，增加公共福利投入；優化央地財權事權，釋放地方活力。

在“瓦格納加速期”，政府需要將財政支出方向從公共投資轉向公共福利，將有限政府信用和債務擴張能力用于保障普通家庭的養老、醫療、住房、生育、教育等公共福利，通過改善家庭收入促進家庭消費，進而推動經濟正向增長。

調整優化央地財權事權，地方支出責任大，但稅收少、借債能力弱，中央授債的同時還需要授信，一定程度上提高國債比重，降低地方城投債規模，限制高風險地區的公共債務擴張。通過重新匹配地方責權，加大地方自主權，加大地方承擔公共福利開支的能力，釋放地方活力，激勵地方支持民企發展。

二、市場層面：重啟經濟的本質就是重啟市場，民企是重啟市場的關鍵，支持技術創新才能走出困境。

在國民經濟中，民企的作用可以概括為“56789”，即貢獻50%以上的稅收，60%以上的國內生產總值，70%以上的技術創新成果，80%以上的城鎮勞動就業，90%以上的企業數量。

民營企業是廣大打工人賺錢養家的壓艙石。經濟學家任澤平發布的《中國民營企業百強排行榜2023》顯示，2012年至2021年，全國城鎮就業人員從37287萬人增至46773萬人，增長25.4%；其中，城鎮私人企業就業人員和個體就業人員分別從2012年的7557萬人、5643萬人增至2019年的14567萬人和11692萬人，增長分別為92.8%和107.2%。

民營企業是技術創新的主力軍。從2012年到2021年，私營企業申請專利的數量占比從29.4%上升到51.4%。在民營企業中，華為、騰訊、比亞迪等科技公司的研發投入最高，并且從技術創新、產品市占率等方面都顯示出極強的競爭力。而在這些龍頭企業背后，更有一大批非常能打的中小型科技民營企業。

哥倫比亞大學商學院教授魏尚進研究發現，在中國知識產權專利中，不同部門對創新的貢獻率分別為民營企業占70%以上，外資企業占25%，國有企業占5%。

作為中國經濟的主體力量，民企才是經濟重啟的關鍵，技術創新才能解決問題，而不是光靠政府借債投資。

近期，微軟投資的ChatGPT橫空出世，給正在進入技術性衰退周期的美國市場帶來了驚喜。實際上，美國企業持續不斷地技術創新，是美國經濟保持領先的根本動力，還是支撐美國政府大規模借債的核心力量。過去，中國民營企業快速發展、尤其科技類企業迅速做大，我們并沒有那么擔憂債務問題。如果ChatGPT出現在中國，民營企業依然保持經營的活力，債務問題不會那么棘手，同時對經濟復蘇也更加有信心。

所以，政府在增加公共福利支出的同時，需要將有限的債務融資從無效低效的基建投資轉移到更高效的新基建和科技產業；將“投資基建帶動企業投資制造業、家庭投資房地產”的發展模式轉向“投資新基建、科技產業帶動民企投資高端制造業（技術產業）、家庭投資金融資產”。

目前，制造業面臨外貿需求下降和復雜國際局勢的沖擊，企業投資意愿下降；房地產泡沫風險增大，市場遭遇信用危機，家庭投資信心低迷；基建投資的乘數效應持續下降。而且，持續增加基建投資，無法帶動民企投資技術產業。

政府投資新基建、基礎科學、技術產業，更可能帶動民企投資技術產業，刺激技術創新。ChatGPT的出現給投資界一個重要啟發：底層技術創新需要無數小而強的團隊相互競爭（OpenAI）,還需要互聯網大平臺提供資源、金融市場提供融資平臺，以及政府提供強大的教育與信息基礎設施。

微軟為ChatGPT提供了超強的算力支持和大數據訓練。國盛證券報告《ChatGPT需要多少算力》估算，GPT-3訓練一次的成本約為140萬美元，對于一些更大的LLM（大型語言模型），訓練成本介于200萬美元至1200萬美元之間。以ChatGPT在1月的獨立訪客平均數1300萬計算，其對應芯片需求為3萬多片英偉達A100 GPU，初始投入成本約為8億美元，每日電費在5萬美元左右。如果將當前的ChatGPT部署到谷歌進行的每次搜索中，需要512820.51臺A100 HGX服務器和總共4102568個A100 GPU，這些服務器和網絡的總成本僅資本支出就超過1000億美元。

人工智能是“吞金獸”、耗電大戶，需要大平臺提供大量資本、數據、算力“喂養”。而超級算力又依賴于大規模的算力、通信、電力等基礎設施，以當前的算力、網絡和電力資源根本無法支撐未來人工智能大規模應用。所以，政府需要將更多的投資轉移到新基建和基礎科學上。

與傳統基建不同，新基建是高風險、高度分工、技術密集的產業，其技術主要來源于市場上無數民營科技企業。政府投資新基建無需也無法大包大攬，重點投資基礎科學和建設基礎網絡，進而帶動并鼓勵民企投資高端制造業、科技產業。

廣東省政府提出“實體經濟為本，制造業當家”，推動數實深度融合，探索高質量發展之路。日本法政大學教授趙宏偉提出了一個新觀點：“如果我們當前認為數據將會是決定性的生產要素的話，那么，應定義軟件業是第一制造業；第二制造業才是硬件。從頂層設計的角度來看，當前需要重新認識高新產業發展規律的變化。”從ChatGPT案例上可以看到軟件驅動硬件，人工智能的需求刺激芯片、電子、算力、電力等硬件技術進步。所以，發展高端制造業和高質量發展，需要高度重視軟件業發展，將軟件業扶為第一制造業。

近些年，很多人擔心，平臺企業是不是太大了，但如果要發展人工智能、想要技術創新，還是需要繼續支持做大做強平臺企業。平臺企業為人工智能提供算力、數據和資本支持，進而驅動芯片等硬件制造業創新。

在技術創新中，政府與民企是一種協同關系。當市場上成長起一批技術卓越的軟件、芯片、通信、新能源等技術強大的企業，所謂“弱水三千只取一瓢”，政府從龐大密集的技術市場組織資源便可建立強大的新基建。

當前，政府對新基建、基礎科學的投資更可能帶動民營技術企業跟進投資。房地產企業負債累累，科技企業負債率普遍偏低、現金流狀況較好，更有能力和意愿擴大投資。

技術投資還可能帶動家庭部門投資，但需要金融市場的支持。技術創新離不開金融市場，技術企業需要從金融市場中獲得融資。美國家庭70%資產配置在金融資產上，給微軟、蘋果等大型技術企業以及眾多創新型企業提供海量的融資。中國家庭70%左右的資產配置在房地產，只有2%配置在股票和基金上。

如今，房地產投資過剩、風險放大，低收入家庭無財可理，高收入家庭理財無路。近期，政府全面推行股票發行注冊制，試圖將天量家庭儲蓄引入股票市場。股票市場的繁榮歸根結底是上市公司的成長性，尤其是技術公司保持卓越的創新能力。ChatGPT發布后，投資者紛紛用錢給微軟投票。如果全面注冊制改革成功，家庭財富逐漸流入股票市場，為技術企業提供融資，那么，政府在新基建、基礎科學方面的投資，經過股票市場將帶動家庭部門的投資。

所以，政府需要將過去“投資基建帶動企業投資制造業、家庭投資房地產”的發展模式轉向“投資新基建、科技產業帶動民企投資高端制造業（技術產業）、家庭投資金融資產”。

歸根結底，當前所面臨的政府債務高企、經濟重啟困難、福利支出擴大等問題，最終只能靠民企發展、技術創新來解決。

參考文獻

【1】羅志恒. 防范化解地方債務風險：形勢與應對. 首席經濟學家論壇，2023年2月

【2】任澤平. 中國民營企業百強排行榜2023. 澤平宏觀，2023年2月

【3】國盛證券. ChatGPT需要多少算力，2023年2月

【4】陳白. 對話趙宏偉：重新定義制造業. 經濟觀察報，2023年2月

賽格大道的第94篇文章

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