此前我曾經撰文對港股表達了某種樂觀，甚至用了“小牛”這類明顯樂觀的詞匯，對照當時的判斷，再看看今時之現實，好像無比打臉，最近也不斷有朋友來跟我“掰頭”：你看印度股市都牛市了，港股的“牛”呢？

經過一段時間的反思和再研究之后，我們繼續就港股市場展開分析，希望可以對市場邏輯有進一步的闡釋，本文核心觀點：

其一，我國十年國債收益率是觀察港股的最佳窗口指標，在弱復蘇，寬新用戶等因素下，債市收益率下行，這是當前港股利空的主要原因；

其二，根據經驗以及量化分析，我國利率市場的底部已經形成，其反彈力度則取決于未來經濟走勢，當前仍然壓力重重；

其三，影響港股的因子較多，但一些因素確實已經得到緩釋。

港股走勢還是看內地經濟

我們此前反復強調“聯系匯率制度下，港股是以美元計價資產”，換言之，當美元流動性充盈之后，市場便會提高港股估值中樞。

一般來說，衡量美元流動性的指標乃是美國十年國債收益率（收益率率下行流動性充盈，利于美元定價資產，反之亦然），但在上圖中我們卻發現了一些蹊蹺：

整體上港股（以恒生指數為參照）與美債收益率還是保持了明顯的負相關性(在圖中也有所標注），不過當我們將中國十年國債同樣納入分析時就會發現，后者與港股的關系更為密切，且該收益率與恒生指數走勢完全一致。

于是在近期，我國十年國債收益率萎靡不振，恒生指數亦步步維艱。

要理解此問題，我們還是要再次強調內地經濟對港股的影響：內地經濟活躍——企業景氣度回歸——利率上升——香港離岸市場人民幣升值——交易者買入人民幣賣出美元——流動性充裕——改善估值中樞。

由于內地與香港在資本市場交流的加深（離岸人民幣交易中心），且中概企業已經成為市場中最重要的一支力量，這也就使得內地經濟對香港的影響力逐漸加深，已經超越了美國流動性對香港資本市場的影響力，且會在基本面和流動性兩方面影響港股。

在進行分析時，我本人習慣于將我國十年國債視為觀察經濟預期的窗口指標，也就是說：經濟預期好，資金需求量大，利率中樞上行，進而反饋在十年國債收益率的上揚之上。如在2022年11月“搞經濟”的預期下，該指標曾有一輪明顯的改善，但春節之后，則又連番下挫，按照上述傳導機制，恒生指數在20000點徘徊不前。

那么，我們又如何理解當前的國債收益率走勢呢？

其一，經濟的復蘇整體上低于預期；

最近的一系列指標（如PMI,CPI和PPI，以及社融等）都在告訴我們經濟復蘇壓力之大，是超出此前想象的，我們也知道經濟弱復蘇就會使得資金的需求量減少，利率中樞隨之下行。

我們用貨幣金融學最常用的費雪公式來驗證，MV=PQ（M為貨幣數量，V為貨幣流通速度，P為價格水平，Q為交易商品數量），我們將其變形為P=MV/Q= M（V/Q）。在復蘇前期央行提高了貨幣投放量，理論上復蘇前期Q的產出仍然會較為局限，這就會使得市場會出現通脹預期，但事與愿違的是當前我國物價水平仍低于預期，很顯然貨幣流轉速度V是下降的。

直白的說，央行提高貨幣供給之后，資金的流轉速度反而下降（如定期存款增加），這些最終會壓低利率。

其二，為有效改善上述問題，有關部門也是想盡了辦法，如加大寬信用，又如最近降低存款短利率，希望可以提高貨幣活期化效率，以提高資金周轉速度。顯然這又會進一步下調利率（低利率環境也有利于刺激消費，擴大內需）。

此前有朋友會困惑，為何在我國經濟復蘇周期內人民幣匯率還在貶值，其主要原因亦是在上述傳導機制下，抑制了人民幣的升值空間，這些也會對港股市場有明顯的負面效應。

港股何時反彈？

于是當我們展望港股時，其估值的錨其實是內地經濟（即便港股是美元定價資產，但現階段內地經濟對港股影響最大），此時討論港股真正的拐點也就是在評價以十年國債為窗口的內地經濟。

在一個復蘇的周期里，每個人對經濟的感知能力迥然不同，加之各種情緒疊加，使得我們分析經濟預期時就要努力剔除個人觀感這一噪點。

自2015年至今，我國經濟歷經多個周期，十年國債的波動就成了對周期最好的詮釋。可以非常清楚看到，每次拐點的利率低點都十分接近，而當前又恰逢歷史低點。

某種意義上說，2.7%上下的十年國債收益率極有可能是市場對該指標的底線，如央行“貨幣政策委員會召開2023年第一季度例會”表述變化，與此前相比刪除了“逆周期調節”和“加大宏觀政策調控力度”。

盡管最近銀行業降低了存款利率，又壓低了十年國債收益率，但根據有關表述的變化來看，逆周期調節的手段已經基本到頭，國債收益率會大致觸底。

如果上述情況發生，港股的走勢就要寄希望于：

其一，我國經濟能否走出成長慣性；

盡管在上述分析中，我們認為經濟“底部”已達，但未來經濟究竟是'L”型還是'V”還是存在很多不確定性的。貨幣和財政刺激已經連續打出，宏觀經濟又往往存在滯后性，這也就希望接下來經濟可以有更好的表現。

值得注意的是，隨著美國經濟衰退預期的強化，這將嚴重影響我國出口行業在今年的表現，增長的動力就要取決于內循環，而接下來消費以及財政刺激的效果就顯得尤為重要。

其二，地緣政治的壓力的緩釋；

在此前我撰文分析時，曾簡單勾勒如下反應鏈：美國經濟弱衰退——美元前往非美經濟體——中國經濟成長性明確——資金赴港——推高人民幣匯率和港股。

當硅谷銀行暴雷之后，國外主流財經媒體也有過類似上述鏈條的表述和分析，但很遺憾，目前為止該鏈條并未發揮作用。

不過仔細分析，上述鏈條確實發生了，只是交易地址沒選擇香港。

上圖為印度SENSEX指數的變化情況，可以看到硅谷銀行暴雷之后，印度股市連續上漲，加之美元兌印度盧比亦在此時達峰，可以說，當美國發生衰退預期之后，資金還是選擇了新的交易市場，又由于地緣政治等原因，資金未能前往香港而是選擇了以印度為代表的新興市場。

這也告訴我們，除上述我國經濟之外，國際政治對港股亦會有非常明顯的干擾性，在諸多因素未能出現明顯利好之時，往往會抑制港股的估值。

若此因素可以在今年有所緩釋，也將會提高港股的投資價值。

在本文的分析中，我更多是從中立角度去研究港股的傳導機制，而能扭轉當前頹勢的唯一工具便是“信心”。唯有此，經濟得以快速修復，亦唯有此，投資者不安的心可以得到舒緩。