拼多多2023年Q1財報對市場產生了“刺激”，這一方面表現在當天股價上漲幅度超過18%面對超預期財報，市場匆忙重新調整對企業的估值；另一方面該業績也令許多觀察人士感到詫異，畢竟宏觀層面內需仍未進入強力反彈周期，個股理論上都會是行業景氣度的被動接受者，拼多多從業績到股價的飆高都超過市場所料。

與此同時，拼多多新任聯席CEO趙佳臻表達了接下來要“刀刃向內,堅決向高質量發展邁進”，這也引起了商家和市場的一些恐慌，聯想到此前平臺與商家的諸多紛爭，有觀點認為這會影響企業穩定經營的可持續性。

本文我們就從量化和基本面等角度入手，分析拼多多的“定性”問題，并展望其未來發展路徑，核心觀點：

其一，量化角度入手，拼多多股價變動越來越獨立于阿里和京東，走出了獨立行情；

其二，市場對其“獨立性”的觀感取決于經營基本面與行業的迥然不同，農業和中小商家在此功不可沒；

其三，高品質發展既是基于宏觀周期性提出，也是平臺治理發展到今日的必然，企業應該降低調整初期的摩擦成本。

拼多多走出獨立行情

作為中國電商概念股，市場總喜歡將拼多多，京東和阿里進行對比，三大公司也出現在各類中國互聯網或者電商內需概念的ETF(指數基金）中，這也就很大程度上提高了三大公司股價的相關性。

上圖為我們整理的自2022年以來上述三家公司股價的波動情況（初始基點設為“1”），可以看到在大多數時間內三條折線呈高度的相關性，除：

其一，2022年末隨著社會生活恢復常態，受內需行業未來景氣度利好影響，三家公司股價均出現了強力反彈，其中拼多多的力度要大于其他兩家企業；

其二，春節之后，三家公司股價均出現了明顯下調，其中阿里和京東表現更為同步，但在2023年Q1財報發布后，拼多多又迎來明顯高于同類企業的反彈。

面對上述情況，市場相當部分觀點（包括我本人）都聚焦在了行業復蘇的先后順序上：當內需進入反彈周期，由于拼多多為代表的社交電商在下沉市場頗有“人緣”，自然就會率先先斬獲市場擴張紅利。不過當我們將視野拉長，再用量化手段統計三家企業股價每日波動相關性時（以120天為滾動統計周期，就覺得上述結論并不十分嚴謹。

相關性分析是捕捉企業“定性”變化的重要窗口指標，換言之，當不同企業同屬同樣“賽道”時，其更容易被動受到市場景氣度預期影響，我們可以看到，隨著2020年拼多多市值的大漲，加之其用戶和交易規模的高速成長，市場越加傾向于將其與同類企業放置在同等框架內思考（相關性開始一路走高），但在2022年末的反彈周期內，三條折線又開始明顯分化，拼多多與同類企業關系日益淡化。

其中阿里和京東作為傳統電商模式龍頭企業，股價波動的相關性更為一致（競爭關系也最為直接），而品拼多多則與二者開始疏離，當前相關性甚至已經跌到了2021年來的最低值。

該現象顯然是不能用“復蘇順序論”去解釋的，大概率乃是公司的經營風格獨立于同類企業，市場捕捉到相關信息并充分認可。

農業電商貢獻價值

接下來我們著重于對拼多多基本面進行分析，來判斷其與同類企業在經營方面思路的不同。

農業一直是拼多多區別于同類企業的重要標簽，該業務最初是以流量和產業補貼形式補貼商家，使拼多多成為農產品上行的最重要平臺，其后隨著社區團購多多買菜業務的壯大，農產品上行又找到了新的增長點。

于天貓和京東，拼多多社交電商業務并無傭金，僅收取0.6%的第三方支付的結算成本（為統一表述我們在此仍以“傭金”相稱）。在上圖中我們可以看到在相當長時間內傭金收入和營銷類收入的線性增長關系，拼多多總營收是與平臺規模相伴而生。

不過2022年之后，上述關系開始被打破，營銷類收入的增長曲線斜率放緩（邊際效應和外部環境雙重因素影響），而與此同時傭金收入仍然表現得十分亢奮，斜率明顯向上，2023年Q1更為明顯，受季節因素影響營銷類收入環比下降，而傭金規模則一路扶搖直上。

考慮到社區團購的主要商業模式乃是傭金類收入，也就是說，農業項目已經悄然抬高了拼多多的農業商業天花板，從最初的社交電商向多多買菜為代表的社區團購邁進。

拼多多下注在農業賽道之初，許多市場分析者認為該品類此前成功案例較少，且受限于物流以及產品標準化等因素制約，加之平臺還還要進行大手筆的流量補貼，這些也都會加重企業短期的運營壓力，甚至有斷言稱該業務會發生 “較高ESG評級但拖累財務”的情況。

目前來看，ESG和經營效率在農業項目中是得到兼顧的，爭議不攻自破。由于篇幅原因，我們重點以水果市場進行案例分析。

農業農村部重點監測了7種水果的價格（鴨梨、富士蘋果、巨峰葡萄、香蕉、菠蘿、蜜桔、西瓜），這也是普通家庭最常見的水果消費產品，其價格一定程度上代表了居民在水果類消費的成本負擔，在上圖中我們看到從2019年之后，全國水果是進入了明顯的價格上漲周期，當前批發價幾乎達到了歷史新高。

其原因有許多，諸如特殊時期內物流和消費場景所限等等，但無論機制如何，反饋在消費端都使得用戶部門要支付更高的生活成本。

無論是拼多多最初的社交電商，還是其后著力推出的社區團購，其從產地直達用戶，通過降低物流和銷售成本，來緩解終端市場水果價格上漲的壓力的模式都是要受到農戶和消費者的青睞的，前者可以減輕銷售成本（訂單銷售模式也可以降低庫存壓力），而后者則可以此獲得高性價比農產品的消費體驗（在五五購物節中，拼多多還派發6000萬張買菜券“農研蔬菜”豐富了上海市民菜籃子）。

如果說農業（包括社區團購）在2020年之前只是企業對未來增長性的提前探索，那么在2020年之后其實是進入了收獲期，這也極大改變了企業的天花板和景氣度預期，這也就成了拼多多區別于同類企業的最重要元素。

品質升級有產業調整訴求

拼多多以中小賣家起家，在傳統電商陷入疲憊期后，為后者提供了新的成長機會，但與此同時，與商家的關系也經常引起輿論關注，如開篇所言的新任聯席CEO提出“公司進入全面擁抱高質量發展的新階段”之后，市場中就擔心拼多多可能要改變與中小賣家的關系（此前一系列風波也都與此有關）。

一般分析中傾向于將品質升級視為平臺一方意愿，而我們認為高品質的背景其實與產業發展密不可分。

在過去三年，中小商家承受了巨大的壓力，如上圖所示的庫存壓縮，利潤下滑，出廠價格削減，商家犧牲利率以求現金流穩定，事實上此時全社會在經歷一輪集體的清庫存工作，許多企業被迫退出市場。

此時，商家就要尋找具有更高邊際增長的渠道，社交電商和帶貨直播價值紛紛得到認可，某種意義上說平臺的高成長與商家特殊時期的訴求是互相成就的（拼多多對一些頭部工廠店進行了補貼扶持，如孚日集團的毛巾）。

不過從上圖中我們也看到了此輪產業調整已經接近尾聲（低庫存，低利潤意味著產業優勝劣汰已經結束），當經濟進入復蘇周期內，一旦需求提振，就會改變產業走勢，具體表現為：品質敏感型產品將重新受到追捧，產業經濟調整和用戶消費習慣其實互相影響的。

對于拼多多，此時提出的“品質升級”也就將主要聚焦在：

其一，平臺治理的進一步完善，改善用戶體驗，突出“品質感”；

其二，要繼續通過百億補貼等形式，提高商家的品牌附加值(如上海五五購物就拿出40億真金白銀用于對優質供給的補貼），通過平臺引領產業升級，以減輕其后產業調整后期，企業被動升級造成的損失。

值得注意的是，每個經濟周期的調整都會是伴隨著痛苦和不適，在去庫存時期許多企業犧牲利潤求生存，在新的周期平臺和商家也可能會有初期的磨合成本，這是需要平臺注意的。如何能將商家的升級進行平滑性處理，應該在接下來引起平臺治理部門的充分重視。

本文從股價表現，到波動相關性分析，再到經營面的討論，這些都為我們描繪一個基本事實：拼多多經營理念越來越區別于同類企業，市場對其定價也會越來越獨立，這是我們接下來評估拼多多的基礎，接下來拼多多從經營和市場表現也將會突出“獨立”二字。