核心觀點：

1.預期，源于現實。疫情已逝，政策似無再緊縮，然而近期房地產市場卻呈現二次探底跡象。開發商的信心固然有待恢復，但更根本性的問題或許是：作為終端需求，老百姓的購房預期是否出現顯著改變？對此，政策會如何響應？

2.利率下行并沒引致地產改善，加之二手房掛牌量激增，或表明老百姓的購房預期已不如從前。歷史來看，居民資產負債表的受損，能在很大程度上解釋利率因素無法解釋的銷售低迷。疫情雖過去，但資產負債表修復將是緩慢過程。

3.對于地產的中長期趨緩，各界似有共識，尤其在老齡化加速等背景下。但從短期看，目前地產明顯偏離長期均衡，或與前期部分趨嚴舉措沒有充分調整有關。無論是因城施策，還是促進改善性需求的釋放，政策力度似仍弱于過往。

4.展望未來，房地產走弱與地方財政趨緊的關聯可能更加明顯。受此影響，各地因城施策的調整頻度或將有所加快。但在“房住不炒”的政策基調下，單次調整幅度可能有限。地產趨弱和政策調整的預期博弈，還將在糾結中不斷持續。

正文：

近期房地產市場呈現二次探底跡象。開發商的信心固然有待恢復，但更根本性的問題或許是：作為終端需求，老百姓的購房預期是否出現顯著改變？對此，政策會如何響應？

一、購房預期，是否已變？

歷史上，利率下行往往有助于商品房銷售改善。目前疫情已結束，房貸利率不斷降至歷史低位，但銷售仍在下滑。6月份三十大中城市商品房銷售面積同比為-11%（剔除基數效應），較上月降幅擴大約4個百分點。去年下半年以來二手房掛牌量激增，當前已至歷史高位。諸多跡象表明，老百姓購房意愿已不如從前。

圖1. 利率雖下行，購房意愿卻低迷

來源：貝殼，安居客，筆者測算

居民資產負債表的受損，能在很大程度上解釋利率無法解釋的銷售低迷。資產負債表修復是緩慢過程，取決于居民收支結構的調整。疫情雖過去，但個人房貸違約率已連續兩月抬升至疫情以來高位，反映出居民資產負債表存在的問題。特別地，當存量房貸利率明顯高于一般貸款利率時，居民提前還貸意愿強烈。

圖2. 地產為何二次探底？

來源：WIND，筆者測算

二、地產政策，還有空間？

地產偏離長期均衡，也與前期部分趨嚴舉措沒有充分調整有關。購房目標為中大戶型的改善需求占比持續提升，已成為需求的主要部分。樂居最新調研顯示，有購房需求人群中換房改善占比達3/4。首套房貸利率的加點下限有過兩次優化，而二套房貸尚未調整。貝殼研究院數據也表明，二套房貸利率較首套的利差升至歷史高位。

圖3. 政策有空間，尤其是釋放改善性需求

來源：WIND，貝殼，安居客，筆者測算

數據表明，諸多城市取消限購后，其商品房銷售相較未取消城市確有改善，逆周期政策仍有效果。因城施策雖繼續，但力度弱于過往。本輪房價同比下跌城市占比處于歷史高位、銷售下行的最大跌幅和負增時長均創歷史之最（2023年為兩年復合增速），但限購城市占比卻仍保持在歷史均值左右。

圖4. 因城施策繼續，但力度有限

來源：WIND，筆者測算

注：下跌占比指70城二手房價同比下跌占比。

初步預測，商品房銷售未來存在月度同比轉負概率，全年增速約在零左右。土地出讓收入實現年初預算小幅正增長目標的難度明顯抬升。因城施策將有所加快，如首套房認定等。值得一提的是，近期出現的“一區一策”，或折射出政策調整的審慎性。

三、基本結論

一是預期，源于現實。利率下行沒引致地產改善，加之二手房掛牌激增，表明老百姓的購房意愿不如從前。歷史看，居民資產負債表的受損，能在很大程度上解釋利率無法解釋的銷售低迷。疫情雖過，但資產負債表修復是緩慢過程。

二是對于地產的中長期趨緩，各界似有共識，尤其在老齡化加速等背景下。但從短期看，目前地產明顯偏離長期均衡，或與前期部分趨嚴舉措沒有充分調整有關。無論是因城施策，還是促進改善性需求的釋放，政策力度似仍弱于過往。

三是展望未來，房地產走弱與地方財政趨緊的關聯可能更加明顯。受此影響，各地因城施策的調整頻度或將有所加快。但在“房住不炒”的政策基調下，單次調整幅度可能有限。地產趨弱和政策調整的預期博弈，還將在糾結中不斷持續。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎，遠見杯經濟預測冠軍。著有貨幣經濟“四部曲”。

高童、俞濤、曹海巍： 長江證券研究員。

李治慧、朱錕：實習研究員。

【近期研究】

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4.，2023年2月17日