最近的美股著實走出了一個“大意外”，盡管鮑威爾不斷強調加息步伐不能停止（7月再加息25個基點已經是大概率事件），但美股還是走出了霸道牛市。這就令許多分析人士感到詫異了，當貼現率一路飆高之時（錨定美十年國債收益率），理論上資產價格是要縮水的，而為何美卻走出了相反方向？莫不是資本市場已經完全不懼美聯儲。

更值得詫異的是，美股如此大漲，中概仍非常低迷，小作文興起，認為這是針對我們的“別有用心”。

帶著上述問題，我們來分享我們當前美股和中概的分析框架和觀察窗口。

本文核心觀點：

其一，如今美股的“牛”乃是“風險偏好”走高所致，宏觀經濟的樂觀重新激發了投資者的“風險偏好”；

其二，股債對沖套利理論下，當前債市收益率的高企乃是美股牛市的果，這也是市場風險偏好上行的結果，此處用貼現率倒退資本縮水如緣木求魚；

其三，中概拐點觀察窗口乃是人民幣匯率。

“風險偏好”扭轉美股

我們首先整理了近十年來美十年國債收益率和標普500指數的走勢情況，結果如下。

對于資本市場，其定價能力確實與十年國債有密切關系，如2018年美聯儲的加息政策令標普500指數產生了明顯的跌宕。不過兩者關系又不完全呈現負相關性，相反在很多時候呈現出同漲同跌的現象（如圖中所標注那般）。此劇情在2023年3月后更是再度上演，十年國債收益率從3.38%上漲到接近3.8%的水平，標普500指數則創造了技術性牛市。

這就需要我們再來思考資本市場定價與債市的另一層關系，該關系在非寬松貨幣政策下往往非常明顯，卻又常常被我們忽視：

其一，貼現率上升雖然對資產價格有負面效應，但如果經濟的良好走勢可以稀釋此負面因素，那么利率對資本價值的影響就相對可控，如過去十年美國經濟發展良好，互聯網科技領域更迎來黃金發展期，即便美聯儲有加息行為，但市場在短期調整之后仍然持續走高；

其二，在很多時候市場債市與股市可謂是互相對沖關系，簡而言之如果經濟基本面走勢良好，市場風險偏好上行，資金便從債市流入股市，這就會導致債券賬面價值縮水，進而提高債券收益率。

回望暴力加息下的美國經濟，此前全球主流分析都認為這將嚴重影響美國經濟，使美國乃至西方主流經濟體陷入蕭條，但迄今為止，美國就業市場仍高于預期（低失業率），零售等行業經濟指標也相當不錯，衰退預期落空。在此背景之下，高通脹就被解讀為：需求仍然旺盛，這也就使得企業財報預期相對穩定。

如我們前文所分析，股債兩市乃是有“互為對沖關系”的，當經濟衰退這只靴子遲遲不落下，且還有走高的勢頭時，也就會改變資本市場的市場偏好。

美國CNN恐懼與貪婪指數是用于衡量投資者對市場情緒的常用指標，在上圖中我們可以看到2023年硅谷銀行事件之后，市場情緒便開始越加樂觀。

NAAIM 經理人持倉指數，由美國主動型經理人協會制作發布，數據可以反映美國經理人目前持有股票部位的情況。可以看到也就是那時候起經理人股票持倉開始放大。

整個分析過程下來，我們就可以得到如下反應鏈條：美國宏觀經濟好于預期——投資者越加樂觀——股票持倉占比增加——由于股債對沖，債市資金流向股市——提高債券收益率。

也就是說，當前債市的高收益率其實是股市高亢的“果”，這可能與相當多人士觀點相悖，我們仍然想強調：債市收益率和股市之間并非一直是教科書中所表達的負相關性，而是有一條隱秘的對沖邏輯，在此邏輯下市場的風險偏好是可以使兩大指標相向而行。

“市場偏好”成了此輪“牛市”的重要推動力，強市場偏好下資金往往傾向于高風險資產，甚至可以忽視美聯儲加息的影響。對比之下，我們也可以想想我們的A股市場，盡管金融市場流動性已經非常之寬松，但股市仍然非常之疲憊，主要原因也是“風險偏好”較低，導致市場投資行為非常保守，流動性并不完全與資產價格對等，而是要看傳導過程是否順暢。

基于本文分析框架，我們簡單總結美股繼續牛市的幾個場景：

其一，美國經濟實現軟著陸，上述“風險偏好”預期得到兌現；

這也是目前一部分市場人士傾向的判斷，加息加到這個份上，經濟指標依然良好，軟著陸的預期在提高。也因此，最近鮑威爾越來越“鷹派”，表達加息不到收尾時候，但資本市場仍然比較高亢，似乎完全不懼加息了。

若未來經濟走勢要繼續加息中掉頭，將明顯影響“風險偏好”，因此接下來美國宏觀經濟指標就非常重要了。

其二，非美經濟體的中性復蘇；

2023年6月15日，歐元區加息25個基點，彼時部分市場人士認為這是收緊流動性，妥妥的利空。但很遺憾，這對美股其實是妥妥的利好。

歐元越加息，匯率越強勢，市場交易者就會購買歐元，置換出美元，使得美元定價資產流動性充裕，進而利好市場。

我們之所以強調是弱復蘇而不是衰退和強復蘇，原因也比較簡單：衰退會改變整個市場的資本風險水平，引發連環風險，在金融自由化背景之下，一國或者一個經濟體的問題將會傳導至全球，而強復蘇則會使美元直接下場購買非美資產，這些對美股都不是友好的。

中概拐點看人民幣匯率

當我們討論完美股的分析框架之后，有朋友就會對中概的表現產生幾分疑慮：為何美股和中概走出了反方向呢？既然“風險偏好”上移，對中概應該也應該是利好嘛。

我們有必要簡單回顧下中概估值的基本邏輯，一言以蔽之中概為以美元計價的中國資產。這也意味著該資產既要受前文我們所分析的美股流動性影響，亦要受中國市場資產收益率制約，也就是經濟基本面利好直接會反饋資產定價能力。

關于中概的分析，不同人士都有自己的框架和理論，由于篇幅原因我們不如去繁就簡，直接用人民幣匯率與中概做對比。

我們整理了人民幣離岸匯率與金龍指數基金的走勢情況，見下圖。

人民幣匯率基本是我國經濟基本面和預期的投射，在某種程度上也就影響中概企業的定價能力。

在上圖中我們可以看到在2017年之前，兩條折線的關系相對比較單薄，2015年匯改背景下人民幣快速貶值，不過相比之下金龍指數基金走勢平穩，如前文所言，行業處于快速增長之時，一定程度上是可以抵擋金融市場的沖擊。

2017年之后，兩條折線越發呈現負相關性，離岸人民幣匯率的走勢直接影響著金龍指數基金的走勢，這一方面說明行業紅利期行將結束，開始越發受大環境影響；另一方面對中概的評判就越發簡單清晰，也就是錨定中國經濟基本面。

2022年之后，中國經濟遭遇了比較嚴重的下行壓力，匯率也就受到極大沖擊，這些都會投射在中概的估值能力之上，2023年強復蘇預期落空之后，中概又迎來了二次沖擊。

這也就可以解釋當前中概與美股走勢的背離，前者增長預期受到質疑（匯率是觀察窗口），后者則表現比較良好，雖然流動性環境一致（都在美股環境），但資產端卻面臨截然不同的景氣度。

在此框架內，我們就可以確立中概的觀察指標：以匯率這一高頻數據為主。一旦確定匯率的拐點，中概的拐點也就不遠了。

于是對人民幣匯率的展望就回到了：

其一，美聯儲加息何時收尾？

如今中美利率倒掛已經持續一年有余，基于套利理論，利率倒掛會加重人民幣貶值。美聯儲停止加息，倒掛壓力才會得到緩釋，有利于人民幣升值；

其二，中國經濟復蘇預期；

當前中國經濟復蘇存在爭議，如前文所言匯率本質上反映了經濟體的強弱預期，如果我國經濟未來復蘇確定，這對于改善匯率則大有裨益（通過經常賬戶和資本賬戶影響匯率）。

根據不同分析人士看法，以及我們的判斷，今年下半年人民幣大概率是以穩定為主（不會過度貶值），而反彈的高度就要看上述兩大場景的實現力度了。

在本文梳理和分析過程中，越發覺得資本市場的研究充滿“趣味”，且經常“反直覺”，也經常會讓我們陷入迷茫和反思，也非常容易使我們陷入各種“奇談怪論”中，對于我們唯有豐富框架，加強學習，才能提高分析的確定性，也唯有此才是真正的“價值投資”。