核心觀點：

1. 物有輕重，事分緩急。地產新政后，翹首以盼的“金九銀十”并未如期而至。時值歲末，地產趨弱依然，保交樓風險未消。地產政策是否有所“失靈”？地產持續缺位之下，又有誰能取代其成為支撐整體經濟的主要動能？

2. 近期二手房掛牌量激增，似與房價加速下行相互交織反饋。國際來看，當市場出現預期自我實現的負向循環而“失靈”時，政策的“有形之手”變得尤為重要。相較歷史，我國當前地產政策發力或仍顯審慎，而未必失靈。

3. 借鑒日本諸國經驗，在人口加速老齡化等潛在增速下行期，維持地產的相對平穩對于經濟轉型至關重要。無論是基建等舊動能，還是高端制造等新動能，短期似都難以取代老百姓“衣食住行”中對“住”的美好生活向往。

4. 展望未來，僅靠銷售回款來彌補保交樓的資金缺口，仍顯捉襟見肘。而保交樓的進展，反過來又影響購房信心。如此循環，唯有借助市場之外的力量才能終結。明年地產或有少許改善，保障房建設等將貢獻部分投資。

正文：

地產新政后，翹首以盼的“金九銀十”并未如期而至。時值歲末，地產趨弱依然，保交樓風險未消。地產政策是否有所“失靈”？地產持續缺位之下，又有誰能取代其成為支撐整體經濟的主要動能？

一、政策失靈，還是力度不足？

近期二手房掛牌量激增，似與房價加速下行相互交織反饋，均達疫情以來最快水平。國際來看，當市場出現預期自我實現的負向循環而“失靈”時，政策的“有形之手”變得尤為重要。

圖1. 二手房掛牌與房價的交互反應

來源：WIND，諸葛找房，貝殼，筆者測算

注：房價為70城一二手房價；掛牌量為京、滬、深等14城數據。

相較歷史，我國當前地產政策發力或仍顯審慎，而未必失靈。例如，盡管一線城市已推出“認房不認貸”及個別城市（深圳）下調首付比，但面對超出過往的房價跌幅，放松力度偏弱。這或也對應著未來的政策空間。

圖2. 相比過往類似時期，目前政策較為審慎

來源：WIND，筆者測算

二、穩定地產，還是取而代之？

海外來看，地產和經濟周期高度正相關。尤其在地產下行期，經濟難見逆勢抬升。借鑒日本等教訓，在人口加速老齡化等潛在增速下行階段，維持地產相對平穩對于轉型至關重要。無論是基建舊動能，還是高端制造新動能，都難取代“衣食住行”中對“住”的美好生活向往。

圖3. 相較日本，我國地產的調整速度更快

來源：WIND，筆者測算

初步估算，截至年底，房企“保交樓”資金缺口或約4萬億。僅靠銷售回款來彌補保交樓的資金缺口，仍捉襟見肘。而保交樓的進展，反過來又影響購房信心。如此循環，唯有借助市場之外的力量才能終結。房企風險未充分緩釋前，地產整體難有明顯回升。

圖4. “保交樓”存缺口，地產何時穩？

來源：WIND，筆者測算

近期“三個不低于”政策彰顯信號意義，后續力度是關鍵。預計明年地產銷售額、投資增速或分別由今年的-5%、-9%左右，微弱改善至-4%、-7%左右。這意味著，明年經濟若要實現4.5%-5%的增速，或需基建增速由今年8%抬升至8.7%-12.7%。保障房等三大工程將貢獻部分投資。

三、基本結論

一是物有輕重，事分緩急。近期二手房掛牌量激增，與房價加速下行相交織。當市場出現預期自我實現的負向循環而“失靈”時，政策“有形之手”變得尤為重要。相較歷史，我國當前地產政策發力或仍顯審慎，而未必失靈。

二是借鑒日本諸國經驗，在人口加速老齡化等潛在增速下行期，維持地產的相對平穩對于經濟轉型至關重要。無論是基建等舊動能，還是高端制造等新動能，短期似都難以取代老百姓“衣食住行”中對“住”的美好生活向往。

三是展望未來，僅靠銷售回款來彌補保交樓的資金缺口，仍顯捉襟見肘。而保交樓的進展，反過來又影響購房信心。如此循環，唯有借助市場之外的力量才能終結。明年地產或有少許改善，保障房建設等將貢獻部分投資。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，“遠見杯”經濟預測冠軍。著有貨幣經濟“四部曲”。

曹海巍、俞濤、高童：長江證券研究員。

張欣宇、魏羿暉、柳茗涵：實習研究員。

【近期研究】

1.2023年11月22日

2.2023年11月16日

3. 2023年11月5日

4.2023年10月26日