核心觀點：

1. 價格是供需。本輪整體價格回落的持續時間，已創本世紀以來最長。與此同時，部分產業呈現產能過剩跡象。其反映出來的主要矛盾究竟是供給過剩，還是需求不足？能否通過市場化的降價方式出清，實現價格的正向循環？或是須倚賴政府“有形之手”？

2. 與過往不同，本輪以工業品為代表的價格回落，并非前期政策過度刺激而引致的產能過剩。過去幾年我國逆周期調控相對審慎，加之不少傳統行業經歷過供給側改革，整體產能擴張十分有限。當前價格持續回落的背后，更多折射出來的是總需求的不足。

3. 國際經驗來看，在房地產市場處于顯著調整時期，無論財政還是貨幣，各國逆周期政策的基本取向都是一致的，從而抵補總需求的缺口。但政策的力度大小，是決定能否早日擺脫價格低迷的關鍵。且在節奏上，若能走在經濟變化的前面，就能事半功倍。

4. 展望新年，PPI等價格能否轉正及其向上的彈性大小，取決于中央總需求政策擴張與地方土地收入下行之間的比較。海外工業品價格仍整體高于國內，邊際上有利于我國通過出口消化產能。不過，部分高新技術產業出現產能過剩，或是值得關注的新現象。

正文：

本輪整體價格回落的持續時間，已創本世紀以來最長。PPI同比自高點降至負增長已持續27個月，CPI則持續16個月，GDP平減指數已持續9個季度。

一、 價格折射什么？

與過往不同，本輪以工業品為代表的價格回落，并非前期政策過度刺激而引致的產能過剩。過去幾年我國逆周期調控相對審慎，加之不少傳統行業經歷過供給側改革，整體產能擴張十分有限。當前價格持續回落的背后，更多折射出來的是總需求不足。

圖1. 需求不足，而非供給過度

來源：WIND，筆者測算

注：產能根據產能利用率、工業增加值和制造業投資增速推算。

國際經驗來看，在房地產市場處于顯著調整時期，無論財政還是貨幣，各國逆周期政策的基本取向都是一致的，從而抵補總需求的缺口。但政策的力度大小，是決定能否早日擺脫價格低迷的關鍵。且在節奏上，若能走在經濟變化的前面，就能事半功倍。

圖2. 走出價格低迷，政策力度是關鍵

來源：WIND，日本財務省，筆者測算

注：T對應的是，日本1991年1季度，中國2021年4季度。

二、 價格趨勢如何？

鑒于我國PPI等價格調整時間較長，或須較強的總需求擴張才能真正擺脫價格低位。短期來看，PPI等價格能否轉正及其向上的彈性大小，取決于中央總需求政策擴張與地方土地收入下行之間的比較。

圖3. 土地收入下行與政府融資加力

來源：WIND，筆者測算

注：指標為名義GDP占比；政府債剔除隱債置換。

目前海外工業品價格仍整體高于國內，邊際上有利于我國通過出口消化產能。不過，部分高新技術產業出現產能過剩，或是值得關注的新現象。

圖4. 海內外價差：邊際上有助于消化產能

來源：CEIC，WIND，筆者測算

注：海外包括OECD國家。PPI為定基指數。

三、 基本結論

一是價格是供需。與過往不同，本輪以工業品為代表的價格回落，并非前期政策過度刺激而引致的產能過剩。過去幾年逆周期調控相對審慎，加之不少傳統行業經歷過供給側改革，整體產能擴張有限。當前價格持續回落的背后，更多折射出來的是總需求不足。

二是國際經驗來看，在房地產市場處于顯著調整時期，無論財政還是貨幣，各國逆周期政策的基本取向都是一致的，從而抵補總需求的缺口。但政策的力度大小，是決定能否早日擺脫價格低迷的關鍵。且在節奏上，若能走在經濟變化的前面，就能事半功倍。

三是展望新年，PPI等價格能否轉正及其向上的彈性大小，取決于中央總需求政策擴張與地方土地收入下行之間的比較。海外工業品價格仍整體高于國內，邊際上有利于我國通過出口消化產能。不過，部分高新技術產業出現產能過剩，或是值得關注的新現象。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。著有貨幣經濟“四部曲”。

高童、俞濤、曹海巍： 長江證券研究員。

楊晴柳、魏羿暉： 實習研究員。

【近期研究】

1. ，2024年1月7日

2.， 2023年12月27日

3.2023年12月17日

4.，2023年11月27日