近期，A股再次進(jìn)入了低迷的震蕩行情。“新國(guó)九條”的發(fā)布沖擊A股，市場(chǎng)大小市值風(fēng)格再次演化到了極致。

自從春節(jié)前夕發(fā)生“流動(dòng)性股災(zāi)”之后，A股的生態(tài)發(fā)生了很多系統(tǒng)性的變化，特別是監(jiān)管的一系列政策和表態(tài)，極大的提振了投資者的信心。持續(xù)跌了三年多之后，A股的投資者無(wú)比期望監(jiān)管的革故鼎新能夠清理A股的弊病，來(lái)帶市場(chǎng)的回暖。

股市由熊轉(zhuǎn)牛的原因有很多種，例如制度的松綁、流動(dòng)性寬松帶來(lái)的估值提升、企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)帶來(lái)的基本面改善等等。但是，就市場(chǎng)走勢(shì)而言，無(wú)論是何種原因驅(qū)動(dòng)的上漲，都離不開(kāi)一個(gè)最核心的因素——資金的支撐。

任何一次牛市的形成都離不開(kāi)資金的持續(xù)涌入，而不同類(lèi)型資金的涌入又會(huì)帶來(lái)不同風(fēng)格的行情。例如2015年A股的牛市主要是杠桿資金入市，散戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)偏好較高，因此彈性最大的創(chuàng)業(yè)板領(lǐng)漲；2019-2021年的牛市則主要是公募基金和北向資金的大規(guī)模流入，市場(chǎng)空間大、業(yè)績(jī)優(yōu)的龍頭公司備受偏愛(ài)，因此“茅指數(shù)”領(lǐng)漲，市場(chǎng)追捧“坡長(zhǎng)雪厚”的醫(yī)藥、消費(fèi)、科技等賽道；2023年下半年小市值風(fēng)格占優(yōu)，主要來(lái)源于量化資金在小微盤(pán)上的風(fēng)格暴露。

對(duì)于當(dāng)下的A股而言，何種資金占據(jù)最主要的增量，或者說(shuō)能否有足夠資金進(jìn)入股市，決定了市場(chǎng)接下來(lái)的走勢(shì)。以全市場(chǎng)來(lái)看，截至2024年4月16日，全A總市值約86萬(wàn)億，自由流通市值約33萬(wàn)億。按照全市場(chǎng)中資金進(jìn)行分類(lèi)，可以分為以下幾類(lèi)資金，其中公募、私募、北向、兩融、保險(xiǎn)、產(chǎn)業(yè)等為決定市場(chǎng)風(fēng)格的主要資金。

第一，產(chǎn)業(yè)資本，也是全市場(chǎng)中占比最大的一類(lèi)資本。回購(gòu)、分紅、增減持等都會(huì)影響產(chǎn)業(yè)資本的變化。在目前限制減持、限制IPO、鼓勵(lì)分紅等政策下，產(chǎn)業(yè)資本未來(lái)有望呈現(xiàn)逐漸增持的趨勢(shì)。

第二，公募基金，雖然公募基金規(guī)模不斷創(chuàng)新高，截至2023年已接近30萬(wàn)億規(guī)模，但權(quán)益規(guī)模并不大。其中主動(dòng)權(quán)益類(lèi)公募基金規(guī)模近年來(lái)不斷縮水，約3.9萬(wàn)億規(guī)模。被動(dòng)指數(shù)型基金近幾年增長(zhǎng)較快，境內(nèi)指數(shù)型基金規(guī)模已經(jīng)超過(guò)2萬(wàn)億元。公募基金在市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)顯著的時(shí)候，會(huì)大幅入市，往往成為行情的助推器。

第三，私募基金，截至2023年末，私募基金總規(guī)模已經(jīng)超過(guò)20萬(wàn)億，但其中證券投資基金、股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，其中私募證券投資基金約5.5萬(wàn)億元，由于私募中絕對(duì)收益策略占比較高，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)占比相對(duì)較小，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)規(guī)模約2萬(wàn)億元。私募由于進(jìn)入門(mén)檻較高，且行情并不對(duì)一般投資者公開(kāi)，很難成為全市場(chǎng)風(fēng)格的引領(lǐng)者，但在特定領(lǐng)域可能產(chǎn)生較大影響，如過(guò)去的CTA策略，2023年以來(lái)的量化策略等。

第四，北向資金即外資，也被市場(chǎng)稱(chēng)之為“聰明錢(qián)”。根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2024年4月16日，北向資金累計(jì)凈買(mǎi)入規(guī)模約1.8萬(wàn)億。北向資金一般被認(rèn)為具有較高的專(zhuān)業(yè)水平和長(zhǎng)期視角，而且其規(guī)模和流向?qū)崟r(shí)披露，這種高頻和活躍性對(duì)A股的影響大幅度超過(guò)其規(guī)模，經(jīng)常能夠成為市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)。

第五，兩融資金。融資規(guī)模與市場(chǎng)情緒息息相關(guān)，牛市中投資者風(fēng)向偏好顯著提升，融資規(guī)模大漲，反之熊市中風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，融資規(guī)模下降。A股融資規(guī)模分別于2015年6月達(dá)到歷史最高的2.25萬(wàn)億和2021年9月次高點(diǎn)的1.75萬(wàn)億，兩次牛市中融資助推市場(chǎng)漲跌的效應(yīng)非常顯著。截至2024年4月16日，A股融資余額約1.5萬(wàn)億元。除2015年的極端市場(chǎng)情況下，兩融資金一般無(wú)法顯著影響市場(chǎng)風(fēng)格，同樣是市場(chǎng)風(fēng)格的放大器。

第六，保險(xiǎn)資金，也是市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)期盼的“長(zhǎng)線資金”入市中的最主要力量。保險(xiǎn)資金的長(zhǎng)久期屬性，使其更加偏好固定收益類(lèi)資產(chǎn)。對(duì)于權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的配置，在2015年達(dá)到最高，2016年至今，保險(xiǎn)資金的權(quán)益類(lèi)投資占比徘徊在12%—14%左右，距離監(jiān)管規(guī)定的45%上限尚有非常大的提升空間。截至2023年末，保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用余額約28萬(wàn)億元，其中股票和基金投資占比為12%，總計(jì)約3.3萬(wàn)億元，其中股票資產(chǎn)占比約2萬(wàn)億元。一般來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)資金的穩(wěn)定性使其更加偏好于穩(wěn)定收息類(lèi)的資產(chǎn)，如過(guò)去的銀行、房地產(chǎn)等。

第七，銀行理財(cái)資金，也是居民理財(cái)中最重要的產(chǎn)品之一。從理財(cái)產(chǎn)品類(lèi)型結(jié)構(gòu)來(lái)看，權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品規(guī)模占比較小，截至2023年末，在銀行理財(cái)約29萬(wàn)億的總規(guī)模中，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)占比不足3%，而其中股票類(lèi)資產(chǎn)占比僅8000億元左右，無(wú)論是存量還是增量空間，對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的影響都較小。

第八，社保基金，同樣是市場(chǎng)中的長(zhǎng)線資金。根據(jù)人社部和社保基金理事會(huì)公布的數(shù)據(jù)，截至2022年末，社保基金總額約2.9萬(wàn)億元。根據(jù)財(cái)政部對(duì)社保基金投資的規(guī)定，股票類(lèi)資產(chǎn)在社保基金投資中的占比最高可以達(dá)到40%。社保基金自2001年開(kāi)始試水入市以來(lái)，對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的投資占比一直在不斷提升，且投資成績(jī)優(yōu)異，2001年至今，除個(gè)別年份外，期間有19個(gè)年份的投資收益為正。而根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，社保基金通過(guò)直接投資和委托投資等方式，在A股中持有股票的市值超過(guò)4000億。未來(lái)在監(jiān)管的倡導(dǎo)和鼓勵(lì)下，有望持續(xù)增加A股在全部資產(chǎn)中的占比。

第九，國(guó)家隊(duì)資金。對(duì)于A股而言，國(guó)家隊(duì)資金并非是常態(tài)化資金，從歷史來(lái)看，國(guó)家隊(duì)資金僅在市場(chǎng)中出現(xiàn)異常的大跌時(shí)，才會(huì)通過(guò)各種渠道入場(chǎng)。比較典型的有幾次，在2008-2013年間，為了穩(wěn)定市場(chǎng)主要通過(guò)中央?yún)R金買(mǎi)入中、農(nóng)、工、建四大行的股票。在2015年間，匯金、證金、券商、基金公司等機(jī)構(gòu)齊出手，通過(guò)成立專(zhuān)項(xiàng)基金等各類(lèi)方式入市托底。從2023年10月開(kāi)始至今，匯金、證金等各類(lèi)國(guó)家隊(duì)資金以增持國(guó)有大行、買(mǎi)入ETF基金等方式入市穩(wěn)定股市。在市場(chǎng)低迷時(shí)，國(guó)家隊(duì)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)格能夠形成顯著的影響，由于主要是通過(guò)增持控股的銀行、證券、保險(xiǎn)等行業(yè)，以及通過(guò)買(mǎi)入寬基ETF方式入市，對(duì)市場(chǎng)影響主要為價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)，且央國(guó)企類(lèi)股票漲幅顯著。

最后，市場(chǎng)中的散戶(hù)資金、游資等資金。屬于跟隨類(lèi)資金，同樣起到行情放大器的作用，無(wú)法主導(dǎo)市場(chǎng)風(fēng)格。

需要注意的是，市場(chǎng)中股票的價(jià)格是由增量資金來(lái)定價(jià)，哪種資金在特點(diǎn)期間“邊際變化”最大，市場(chǎng)中即由哪種資金來(lái)主導(dǎo)風(fēng)格。典型如2015年杠桿資金入市主導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)板大牛市，2019年開(kāi)始基民增長(zhǎng)帶來(lái)公募資金規(guī)模增長(zhǎng)的“核心資產(chǎn)”牛市。因此，對(duì)于未來(lái)的A股而言，增量變化最大的資金決定了市場(chǎng)的分風(fēng)格。

從以上各類(lèi)的資金來(lái)看，散戶(hù)、游資等資金屬于“跟隨型”資金，對(duì)行情有推波助瀾的作用，可以主導(dǎo)主題炒作型行情，追漲殺跌的風(fēng)格顯著，難以形成長(zhǎng)期且穩(wěn)定的流入，也難以影響整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)格。

從未來(lái)的增量資金來(lái)看，保險(xiǎn)資金、社保基金以及國(guó)家隊(duì)資金，可能成為接下來(lái)最主要的市場(chǎng)增量資金。從2022年以來(lái)，監(jiān)管也從各個(gè)維度對(duì)長(zhǎng)線資金進(jìn)入股市進(jìn)行松綁，如提高權(quán)益資產(chǎn)投資占比上限，降低股票資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)因子等。而從歷史上這些長(zhǎng)線資金投資的風(fēng)格來(lái)看，對(duì)價(jià)值風(fēng)格有顯著的偏好。在當(dāng)下北向資金徘徊不前，公募基金失去基民信任的情況下，能夠有望進(jìn)入的股市資金可能僅有各類(lèi)長(zhǎng)線資金，而這類(lèi)資金的投資偏好，未來(lái)也有望助推A股走出長(zhǎng)期趨勢(shì)。

【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見(jiàn)僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。除專(zhuān)門(mén)備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院高級(jí)研究員黃大智