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房地產的余暉

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| 清和智本社社長

近期,房地產信號不斷,政策頻出,股票大漲。

高層會議提出“統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施”,這是首次提出消化存量房產。市場傳言,政府將出資收儲,即收購市場上的存量房產用作保障房。

北京、深圳相繼放松住房限購政策,一些城市推行“以舊換新”政策支持改善型需求,交易量明顯回升。

今年房地產能否止跌企穩?房價還會上漲嗎?一線城市房產值得投資嗎?

本文分析今年房地產政策和市場走勢。

本文邏輯

一、最可能的收儲政策

二、不復返的地產時代

三、被低估的價格下跌

【正文6500字,閱讀時間15',感謝分享】



01

假如

最可能的收儲政策

在此之前,黃奇帆、任澤平等主張實施收儲政策,由政府出錢收購市場上的存量住房用作保障性住房。

這一政策被認為是一舉多得:一來可以遏止開發商債務風險,促進開發商去庫存和銷售回款,化解債務危機;二來推動地方政府完成保障房任務;三來可以讓更多低收入家庭住上保障房;四來可以提振樓市信心,讓房地產市場止跌企穩。

此前,鄭州提出收儲和“以舊換新”相結合的做法,但是否落地及其效果未知。歷史上,日本采取過類似的操作。日本實施公營住宅制度,相當于中國的廉租房。最初,日本政府主要通過新建公營住宅然后租給低收入家庭。但是,1990年泡沫危機爆發后,房地產價格大跌,庫存大增。1996年日本修訂了公營住宅法,增加了租借和買入市場庫存的方式。當然,買入數量有限,沒能阻止房地產崩塌。

其實,進入房地產存量時代,政府確實沒有必要大規模興建保障房。尤其是當房地產出現類似于日本90年代泡沫危機,房地產市場全面下滑,庫存迅速上升,政府拿出真金白銀救市、收購庫存用作保障房,是挽救市場信心、填補短期需求同時解決保障房問題的關鍵舉措。

這次高層會議提出消化存量房產,意味著政策首次轉向如何解決存量房產。那么,政府是否可能推出收儲政策?我在直播時做過簡單調查,大約三分之一的社友認為可能,另外三分之二的社友認為不可能。

這項看似一舉多得、且符合存量時代的政策,在實際操作中可能會遇到很多問題:

一、錢從哪里來?

這是首要問題。如今,房地產庫存超過2016年達到了歷史最高,商品房待售面積高達74833萬平方米。如果想要恢復到2019年末的庫存水平,且按照七折的價格收購,大概也要1.75萬億元。當然,政府收儲也會拉動市場需求增加,實際使用資金可能在1萬億元左右。

那么,這筆錢地方政府出還是中央政府出?地方政府處于化債階段,貴州等高風險省份被限制借債,不少縣市財政維持城市基本運營、公職工資等公共開支都困難。廣東等低風險省份財政也緊繃,還需要承擔加大投資刺激經濟的任務。中央正在大力擴張債務,去年增加一萬億特別國債,今年增加一萬億超長期國債,但主要任務接過地方投資的接力棒來刺激經濟,因此不大可能另發1萬億國債收儲。

二、如何解決央地財事權匹配問題?

地方政府獲得當地城市土地出讓金收入,同時也承擔了保障房建設和管理的任務。如果中央發債統一收儲,或發債分配給地方收儲,這打破了之前的規則。盡管中央發國債分配給地方屬常規操作,但僅限于基建等投資項目。這些投資項目需要中央財政部、發改委審批,但收儲顯然不易操作。了解央地財事權問題的人就知道,中央發債幫地方收儲這事基本沒法操作。

三、如何分配資源?

假如中央發債分配給地方省市,分配給誰。或者,地方發債收儲,收購誰的房子,民營開發商還是國企開發商,房子是否符合保障房標準,以什么價格收購,房屋分配給誰,如何解決分配不公平、不透明、尋租等問題。即便收儲是一項好的政策,但是操作難度非常大。

四、如何規避收益率過低的風險?

中國城市的租售比很低,加上保障房的租金低,即便近兩年房價下跌,按照七折收購,收儲出租的收益率非常低,甚至低于債券利率。如果大規模發債券,尤其是發國債來收購,可能會影響主權信用。

以上這四個問題都很難解決。但是,如今房地產確實進入存量時代,市場全面下滑,庫存創歷史新高,確實不能再大規模建設新房包括保障房,同時政府也提出了解決存量房產。

假如真正要出臺收儲政策,我推測,最可能是跟“三大工程”政策相結合。

去年政府提出城中村改造、保障房建設和平急兩用基礎設施建設,這三大工程被認為是今年房地產主要政策,也是新模式的主要內容。同時,央行還重啟了抵押補充貸款,為三大工程配套了5000億元貸款。今年年初,第一批貸款經由政策性銀行已經發放到一些地方國企。

但是,實際貸款落地和項目推進不及預期。主要原因:一是盡管地方政府希望獲得貸款緩解財政壓力,但地方國企在當前房地產形勢下擔心開發風險,城中村改造、拆遷和新建保障房的動力不足。二是地方國企統征統收統建的模式推行阻力大,尤其是在珠三角地區。過去廣深使用的是市場化方式,主要由村股份公司負責拆遷和補償,好處是效率高、沖突少、政府風險低和積極性高,壞處就是高額補償推高地價和房價。如今采用國企模式操作,補償金額下降,村民積極性不高,拆遷難度增加,地方安居集團積極性也不高。

當前,房地產庫存壓頂,是否還要繼續拆遷城中村、新建保障房,這是一個有爭議的問題。而且,這次高層會議也沒再提三大工程。

所以,假如真要實施收儲政策,最可能是跟三大工程結合,具體操作可能:一是地方政府出資;二是由政策性銀行給地方國企提供貸款,從三大工程的抵押補充貸款中劃撥一部分;三是減少城中村改造和保障房建設,將其中的貸款用于收購當地國企開發商、城投企業的庫存,用做當地保障房;四是僅限于之前城中村改造確定的21個超大特大城市,規模可能不超過2500億元。

當然,以上說的“假如”。

02

趨勢

不復返的地產時代

如果政府收儲能否促使市場止跌企穩?

年初,我說過,今年房地產政策兩類:一是三大工程,二是需求端放松和刺激政策。但是,前者落地不及市場預期,就看需求端放松和刺激政策。

需求端放松和刺激政策是今年有限度地消化庫存房產的主要政策。重點大城市包括一線城市還將進一步放開限購,實施以舊換新、減稅讓利等政策,以刺激剛需、改善型需求甚至投資需求回暖。

需求端放松和刺激政策將帶來哪些影響?

一是一線城市、重點大城市交易量回升,促進資金往大城市集中,如果一線城市全面放開限購,核心區物業價格短期內可以止跌企穩,但郊區、老破小依然下跌;二是三四線城市被虹吸,價格還將進一步下跌;三是整體市場還是下行,銷售、投資、融資、價格和土地出讓金還是下降,只是三四線和一二線的結構分化更加明顯。

僅靠需求端放松和刺激政策沒法讓房地產市場止跌企穩。之前有設備更新改造,家電、汽車以舊換新,如今又推動住房以舊換新。但是,住房以舊換新對地方財力的要求高,要不減稅,要不財政補貼。一臺冰箱3000元,補貼10%,300元可能撬動。一套房子300萬,補貼10%,需要30萬。從目前已出臺的政策來看,力度都不大,地方沒有足夠的財力支持。

如果加上收儲政策,上述我分析的地方政府使用三大工程資金收儲的政策,超大特大城市的房地產交易量會明顯上升,市場信心也會提升,市場暫時止跌,但政策紅利消失后依然下跌。

不過,近期有機構預測2025年房地產觸底,進而看多市場。他們給出的理由大致有四:房地產開發大幅度下降、三大工程資金支持,同時與日本巔峰時期相比,中國家庭杠桿率和城市化還有潛力。

該機構看到了房地產開發大幅度下降、新增房屋供給減少,但是沒有看到需求也大幅度下降,跟巔峰時期相比下跌接近50%,沒有看到庫存達到了歷史新高。庫存壓頂,房價還能上漲嗎?

看到三大工程的5000億貸款,但是沒有看到資金和項目落地不及預期,對房地產市場的提振有限。

看到了中國家庭杠桿率與日本巔峰時期的差距(其實不低了),但沒看到中國家庭財富分配和債務結構,普通家庭負債率,購買力被透支。

看到了中國城市化尚存潛力,但是沒看到中國宏觀經濟走勢和城市化進程已經放緩。而且,城市化是以經濟發展為前提的,潛力不等于可預期的增長空間。

接下來,我從以下幾個角度分析中國房地產的前景:

一是宏觀經濟周期。

房地產周期即宏觀經濟周期,反過來,宏觀經濟周期也決定著房地產周期。歷史上,經濟增速與房價走勢幾乎是一致的,而極少部分長期的背離主要是貨幣刺激的結果。過去20多年,尤其是2001-2014年,房地產價格快速上漲、市場迅速擴大,根本原因是宏觀經濟持續高速增長積累了龐大的購買力。中國經濟經歷了30多年的高增長后正在進入減速階段,名義GDP進入4臺階。現在叫高質量發展階段。這也意味房地產也將隨著經濟增速下降、購買力下降而衰退,甚至因其泡沫問題衰退速度要快于宏觀經濟,進而拖累宏觀經濟走勢。

二是工業化和城市化。

最初,經濟底子薄,工業基礎差,城市化率低,在國家轉型過程中,工業化和城市化突飛猛進,大量人口從農村涌入城市,工作、居住、生活等空間需求大增,因此大量資本投入到空間擴張上,開發城市土地,建設新園區、新城區,大規模投資道路、港口、工業園區、學校等基礎設施和商品房。工業化和城市化高增長時代,也是土地和房地產最火熱的時代。如今,中國正在進入后工業化時代和后城市化時代,對土地、商品房、商務物業、工業園區的需求下降,寫字樓、廠房空置率上升,部分城市商品房過剩。

三是老齡化少子化。

人口是空間、土地和房地產的基本需求、長期需求。人口快速增長時代,農村人口大量遷入城市,需要大量投資空間。但是,如今,中國正在加速進入老齡化少子化社會,處于瓦格納加速期,需要減少空間投資,增加時間投資,也就是對生命質量的投資,包括養老、醫療和教育。

需要注意的是,老齡化少子化容易造成房地產的長期通縮,原因是房地產供給彈性不足,房屋一旦建成,供給在相當長一段時間是穩定的,但需求持續下降,價格也隨之下跌。

四是供求關系和庫存周期。

當前中國城鎮家庭戶人均住宅間數為1.06間,其中城市家庭戶居民人均0.99間,鄉鎮家庭戶居民人均1.18間,接近成熟房地產市場的住宅套戶比水平,與德國(1.02)、韓國(1.05)相當,稍微低于英國(1.17)、日本(1.16)、美國(1.14)。

當然,住宅套戶比反映的是平均水平,中國住房還有很多結構性問題,內部分配失衡,房屋和需求錯配,房屋質量堪憂。但就當前來說,總供給還是比較充足的。再加上價格、債務、預期對需求的打擊,家庭購買力被提前透支,這導致房地產庫存大幅度上漲。

五是房地產泡沫破滅和債務風險。

房地產泡沫破滅和債務風險是主導這輪房地產走勢最直接、最重要的因素。上個世紀90年代日本房地產泡沫危機爆發后,到2012年用了20年時間才觸底反彈。2007年美國次貸危機爆發后,在美聯儲、聯邦財政部實施超級寬松政策救助的情況下,到2012年也用了5年的時間才走出谷底。

中國房地產在2015年幾項債務工具刺激下快速膨脹,到2021年達到泡沫巔峰。如今,開發商債務風險尚未得到遏止,如果這幾家大型開發商集中暴雷,市場信用將徹底崩潰,債務出清周期可能長達10年之久。

六是房地產政策。

日本和美國房地產從2013年開始觸底反彈,其中一個關鍵因素是日本央行、美聯儲實施前所未有的超級寬松政策,直接向市場注入流動性,刺激資產價格回升。且不論這種做法是否得當,強有力的宏觀政策是遏止樓市崩潰的短期措施。從去年下半年開始,中國樓市政策頻出,但政策定力偏強、效果不足,難以扭轉債務惡化、市場下行和信心低迷的局勢。

為什么?這跟房地產的定位有關系。2015年到2019年,房地產是主導產業,需要它來拉動經濟增長,幫助上游鋼鐵煤炭等央企去產能、去庫存、去杠桿。這個任務完成后,房地產接過杠桿,成了風險資產。2020年后,政策立即轉向,房地產的定位變成了“防范系統性金融風險”。如今,這個定位雖有所調整,但仍處于“不要給我惹麻煩”的狀態。

當前房地產政策最突出的特點是決策風險偏好下降。房地產作為一個已觸發高風險的“馬蜂窩”,央行、商業銀行、政策性銀行、地方國企等公共部門,都擔心被風險傳染,決策極為謹慎,政策落地不及預期。

在新舊動能轉換的大背景下,房地產的政策地位不復當年,處于高風險的債務出清周期和庫存創紀錄的存量時代,正在進入宏觀經濟減速時代、后工業化和城市化時代、老齡化少子化時代。

03

余暉

被低估的價格下跌

如今,經濟尋求新舊動能轉換,但很多人存在換馬換賽道的誤判,認為通過投資新技術、新產業,就可以徹底擺脫房地產市場。比如,過去兩年,新能源投資撞上了石油危機這個潑天富貴,這就造成了新能源幻覺。與之相對是,在去房地產過程中,形成了房地產錯覺。

當下,我們需要重新謹慎評估房地產下滑的影響。

表面數據,2020年房地產對GDP的增長貢獻率在10%左右,2022年變成拖累,為-14%。房地產投資占固定資產投資從巔峰時期的30%左右下降到去年的22%,政府試圖加大制造業投資,尤其是新能源、汽車、電子、電器等投資來填補房地產投資下降帶來的空缺。

有些經濟學家測算,汽車、電子為代表新產業的增加值幾乎與房地產等量齊觀,新舊動能轉換指日可待,可告別房地產對經濟的拖累。實際上,這種簡單的加減計算誤人不淺。

首先,汽車、電子等市場需求并非天外來客,不是靠打壓房地產而新生的;其次,在內外需求不足的情況下,大規模投資新能源造成產能過剩,從老三樣復制到新三樣;最后,最重要的是,我們不能忽視房地產下滑對整個國民經濟和金融安全的沖擊。

為此,我們需要理解資產負債表、金融系統與宏觀經濟之間的關系。

房地產是家庭部門60-70%左右財富,是商業銀行40-50%的抵押資產,是地方政府40-50%的財政收入。我們可以推演,房地產作為一種核心資產,在家庭、商業銀行和地方政府三大部門的資產負債表中,如何影響金融安全和宏觀經濟穩定。

與2021年相比,中國城市房價普遍下跌20%-40%,這意味中國家庭房產縮水了2到4成。有人說,這是泡沫擠壓掉沒問題。確實,對無抵押貸款、低位購房的家庭沖擊不大。但是,對高位接盤、按揭買房的家庭來說,這個跌幅直接導致房產淪為負資產。

大多數風險歸根結底都是債務風險,由于債務是剛性的,資產價格下跌容易觸發風險。例如,2020年商業銀行經營貸擴張,不少業主用更低廉的經營貸置換按揭貸款。當年余額11.54萬億元,2023年達到22.15萬億元,按照3年期限計算,今年開始大概有10萬億元經營貸集中到期。但是,這三年,房價大幅下跌,續貸需重新評估資產,貸款人可能需要補充一筆本金。

其實,當前處于誰也不想揭開蓋的階段,銀行也是如此。按照房價下跌30%推算,商業銀行房地產抵押品縮水三成,這對銀行資產負債表構成挑戰,需要補充資本金。由于央行持續降息推動凈息差下跌,商業銀行增配中長期國債,四大行凈利潤今年集體轉跌,影響資本充足率和撥備覆蓋率的提升。

房地產債務壓力正在往銀行系統傳導,開發商違約率上升直接推高中小銀行的不良率。例如,去年鄭州銀行不良開發貸款同比增長41%,開發貸款不良率推高至6.48%;徽商銀行不良開發貸款同比增長2148%,開發貸款不良率推高至7.33%;貴州銀行不良開發貸款同比47%,開發貸款不良率推高至40%。

房地產下滑導致地方政府主要財源萎縮、枯竭。近期,自然資源部門要求,商品住宅去化周期超過36個月的,應暫停新增商品住宅用地出讓,同時下大力氣盤活存量,直至商品住宅去化周期降至36個月以下;商品住宅去化周期在18個月(不含)-36個月之間的城市,“盤活多少、供應多少”。像韶關、西寧、舟山、洛陽、哈爾濱等城市都是去化周期高的城市。越是土地財政依賴度高的城市,去化周期往往越高,開拓稅源財源的能力越弱。

一些城市正在通過提高水電燃氣等公共服務價格來擴大收入,這也引發了廣泛的爭議和不滿。今年以來,有些人發現,普通人買得起的商品在漲價,買不起的在跌價。這說法不準確,水電燃氣高鐵等行政控制公共服務在漲價,同時由于中產家庭承壓、高收入家庭投資謹慎,大類消費品如汽車、房子價格下跌。

最后,從銀行貨幣創造系統的角度來看,房地產價格下跌容易對貨幣生成機制、市場流動性造成破壞。

中國央行的基礎貨幣投放市場主要是商業銀行市場,以中期長期貸款、結構性貸款的方式注入商業銀行,商業銀行向國企、房地產、大型企業等提供貸款,經過多次存貸派生出更多廣義貨幣。這叫乘數效應。

如今城投企業和開發商貸款均熄火,貨幣傳導效率明顯下降。更重要的是,房地產價格下跌,開發貸款不良率上升,拉低銀行利潤和資本充足率,約束銀行擴張貸款,抑制貨幣創造。這樣銀行系統趨于失靈。嚴重情況,可能出現反向乘數效應,基礎貨幣擴張,信用卻緊縮,最終市場流動性低迷,宏觀經濟衰退。伯南克一再強調要避免資產價格擊穿銀行資產負債表。

可能很多人還沒意識到名義GDP增速下降帶來的威脅。今年一季度實際GDP增長5.3%,名義GDP增長4.2%,GDP平減指數錄得約-1.1%。有人認為,實際GDP更高反而更好。其實,名義GDP更低說明價格下跌,不要低估資產價格下跌對債務的沖擊。由于債務是剛性的,如果名義GDP長期低于實際GDP,容易導致負債率攀升。歐文·費雪強調想要避免債務-通縮風險只能提振價格。

綜合當前的人口、債務、宏觀、城市化、政策形勢和市場預期,房地產市場難止跌企穩,房價還將繼續下降。

這對不少尚未買房的家庭來說是好事(內心上很支持),但前提是需要躲過這輪債務和宏觀沖擊,保持就業和收入穩定。

對有產者來說,尤其是持有大量投資類房產的業主,需要盡快出清,降低房地產持有比例,考慮出售三四線、老破小、非核心寫字樓、廠房、商鋪等物業,及時鎖定房地產價值。進入后工業化、后城市化和老齡化時代的國家,居民在房產上的配置比例一般不超過35%。

這輪騷動是房地產的余暉。

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