在中國化妝品行業的激烈競爭中，上海家化曾是無可爭議的領頭羊。作為126年歷史的老牌企業，它擁有深厚的市場基礎和廣泛的消費者認可。然而，2023年上海家化從行業“王座”跌落，不僅業績下滑幅度超出市場預期，業績上更是被新興力量珀萊雅反超。在換帥后的第四年，2024年一季度營收繼續下降，坐擁六神、佰草集、啟初等知名品牌的上海家化還能撐多久？

減收增利原來靠“美化”？

上海家化2023年財報顯示，營業收入為65.98億元，同比下降了7.16%；而歸母凈利潤約為5億元，同比微增5.93億元。這種減收卻增利的現象，初看似乎令人滿意，但深入分析其業績構成，便能發現上海家化的利潤數字實際上隱藏了一些“美化”成分。其中，5億元的凈利潤包括了1.11億元的公允價值變動收益，這通常不會帶來實際現金流入，更多是一種賬面上的數字游戲，且這種收益并不可持續性和穩定性。

進一步解析年報，我們發現，公允價值變動收益主要來源于公司投資的眾消基金公允價值變動和投資收益的同比增加。除了公允價值變動收益同比大增208%至1.11億元之外，投資收益也有近100%的增長，達到0.85億元。

然而，剔除這些一次性、非經常性因素后，歸屬于上市公司的扣非凈利潤僅為3.14億元，同比大減41.8%，對比同期財報，上海家化的扣非凈利潤已連續兩年下降。

值得注意的是，2024年一季度報告顯示，上海家化的公允價值收益為負5705萬元，同比大跌313.52%，而投資收益也同比大減48.7%，僅為1566萬元。由此可見，依賴于投資和公允價值變動帶來的利潤數據，雖然一時美觀，但缺乏持續性和實際現金流入，還要引起市場對財報真實性的質疑。

此外，2024年一季度的財報和經營結果顯示，營收下降不到4%，歸母凈利潤升了11%，扣非后歸母凈利潤更是升幅接近30%，經營活動產生的現金流凈額也上升了25%。這個經營結果達到了近33個季度以來最好的一季度開門紅，市場普遍認為這大幅超過了預期。然而，問題依舊存在，2024年一季度的營收仍在持續下滑。

尤其在產品線上，護膚產品雖然價格上漲了8%，但銷量和營收卻大幅下降，可見旗下玉澤、高夫等品牌的市場壁壘并不高，漲價對銷售的影響較大。個護家清產品的銷量雖下降3%，營收卻逆勢上升4%，這主要得益于價格上漲的帶動，而母嬰產品的表現則更是糟糕，產品價格下降僅1%，銷量不升反降11%，營收降12%。

一季度上海家化能在營收下降的情況下，凈利潤反而上升了的主要原因是銷售費用下降了近1億元，管理費用下降了5600萬元，銷售費用下降，通常反映在廣告、營銷、渠道費用壓縮，減少不必要的支出和提高運營效率是積極的措施，但如果這種費用削減犧牲了市場營銷和品牌推廣的力度，可能會損害品牌形象和市場競爭力，從而影響長期的業務增長。同樣，降低管理費用雖然能讓短期數字好看，但是不一定是持續降低。

上海家化靠主營業務無法交出市場滿意的成績，轉而靠“美化”財務數據來短時間內提升投資者的信心，這無異于“飲鴆止渴”。

跌落本土美妝第一神壇

上海家化，這家擁有逾一個世紀歷史的化妝品巨頭，經歷了從廣生行到現代企業的轉變。2023年迎來了其誕生的125周年，這是一個標志性的里程碑。自2001年成功登陸上交所，成為行業內首家上市企業，到2011年被平安集團以51億元全資收購，上海家化一直是日化市場的佼佼者。消費者對其產品線中的六神花露水、佰草集、玉澤、美加凈、啟初、高夫等品牌耳熟能詳，其中不乏一些短期內火爆的產品。

然而，對于一個擁有如此悠久歷史和豐富品牌組合的公司來說，上海家化近十年的業績卻顯得頗為低迷，令人唏噓。這十年間，上海家化年平均營收在65億左右波動，盡管2019年和2021年營收有所突破，達到75億，但歸母凈利潤的表現卻遠不盡人意。

特別是自2015年以后，凈利潤大幅下滑。2015年，雖然歸母凈利潤高達22.1億，但其中17.87億來自投資收益，主要是15.98億的長期投資處置所帶來的一次性收益，扣除這些非經常性因素后，實際扣非歸母凈利潤僅為8.18億，較2014年的8.74億已明顯下降。此后，歸母凈利潤似乎未能重回8億的高峰。

在過去的十年中，上海家化的發展顯得步履蹣跚，這在很大程度上與其管理層的不穩定有關。自2012年起，該公司更換了三位總經理，任期僅為2至3年，造成了戰略和市場定位的頻繁變動，導致公司在關鍵時期缺乏統一的領導和明確的方向，從而錯失了重要的市場紅利。

2020年4月，前歐萊雅大中華區總裁潘秋生加盟上海家化，任新總經理。他的加入在2021年帶來了短暫的業績反彈，營收達到76.46億元。然而，自2022年開始，上海家化的營收再次陷入持續下滑的趨勢。

2023年的財報進一步揭露了公司面臨的多重問題。上海家化2023年的銷售毛利率為58.97%，略高于水羊股份的58.44%，但與珀萊雅、貝泰妮、丸美股份、敷爾佳等行業領頭羊相比，仍存在不小的差距。更為嚴峻的是，上海家化的凈利潤率僅為8%，與珀萊雅、貝泰妮等品牌的14%相比，顯得有些力不從心。銷售毛利率和凈利潤率均低于行業領先者，可見上海家化在產品定價和成本控制方面，相比同行有著明顯劣勢。

投資者尤為關注的凈資產收益率方面，上海家化的表現同樣令人憂心，僅有6.67%，在多家化妝品上市企業中墊底。

在如此激烈的市場競爭中，上海家化若想重新登上“本土美妝第一神壇”，迫切需要從產品創新、品牌重塑到成本優化等方面下更大的功夫，尋求持續且有效的成長路徑。

家化的未來之路：業績為尺

潘秋生自走馬上任以來，在人事管理方面進行了大刀闊斧的改革。2020年，他對家化的電商團隊進行了重大調整，使團隊的平均年齡從33歲降至28歲，同時鼓勵公司內部跨部門間的即時溝通和交流，促進信息自由流通。

在過去四年中，潘秋生一直致力于內部的精簡操作，努力深化“123經營方針"——以消費者為中心，以品牌創新和渠道進階為兩個基本點，以文化、系統與流程、數字化為三個助推器。以增加上海家化這艘老船的靈活性，以適應未來發展的新趨勢。

在持續推行降本增效的策略后，自2023年第二季度起，上海家化開始調整經營策略，加大對品牌營銷的投入，助力高毛利的護膚品類恢復增長。在此基礎上，上海家化在大股東的支持下確定了向“三高品類”（高毛利、高增速、高品牌溢價）的戰略轉型，開啟了改革的新篇章。

近年來，上海家化面臨的"三高"問題——存貨高、費用高、應收賬款高，一直是業界關注的焦點。作為見證了中國化妝品行業全過程發展的老牌企業，上海家化在SKU眾多、產品線復雜的背景下，如何在事業部制改革前平衡各品牌和銷售渠道間的利益，一直是其推動新戰略時遇到的主要難題。過時的組織架構導致決策與執行脫節，品牌形象和產品策略顯得陳舊。

所以，2024年，上海家化努力創新求變，為擺脫“舊三高”問題，向“新三高”發展。潘秋生提出以“海外拓展”作為戰略重點。上海家化新設海外事業部采用“2B+2C”模式，推出4個新品牌和超過100個SKU，新增了10余家經銷商，客戶遍及五大洲11個國家和地區，并推進了主要電商平臺的布局，力圖將海外業務塑造為新的增長引擎。

然而，受海外出生率下降、通脹和地區沖突等因素影響，面對2023年海外業務收入下降12.9%的困境，家化若要確保海外市場的長期發展，需犧牲短期利潤，加大在品牌和渠道上的投入。在營收增長承壓的情況下，潘秋生能否引領公司內部形成合力，成為其領導力的重要考驗。

作為一家擁有126年歷史和顯著規模的百年國貨代表企業，上海家化無法避免與一眾新興力量的競爭。老牌國貨在經歷了數十年甚至百年的積累后，其核心競爭力仍然是品牌。然而，盡管品牌眾多，能夠持續發展并保持競爭力的品牌卻不多。市場變化迅速，消費者一代又一代更迭，“破舊立新”是老牌國貨的必由之路。

盡管上海家化暫時交出了一份亮眼的"成績單"，但未來的道路仍然充滿挑戰。只有持續的業績成果才是衡量標準，市場留給潘秋生和上海家化在試錯的時間究竟能有多長，仍是一個未知數。