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?八年券商從業，持證證券投資咨詢分析師

?十年財經媒體從業，資深記者

7月3日，紅星美凱龍控股集團有限公司公告，上海市浦東新區人民法院已裁定公司進入重整程序。同日，上市公司紅星美凱龍趕緊出來澄清說，自己的實控人為廈門市國資委，紅星控股這件事不會對公司產生重大影響。

紅星控股作為紅星美凱龍昔日的控股股東，如今后者正在努力樹立二者之間的邊界。盡管實控人已經易主，但過往的痕跡并不容易抹去。

所有人都看到了，建發并購上市公司紅星美凱龍的第一個年頭，后者就交出了一份令人驚詫的成績單——2023年實現歸母凈利潤-22億，同比大跌-497%，創出了有史以來的最低。

奇幻的是，這事并沒有直接影響到并表后的建發業績。2023年，建發反而因為這場并購產生了95億的重組收益，導致歸母凈利潤同比大增109%，達到了131.04億元，雖然扣非后的凈利潤僅24.07億元，同比下降35%。

這就引發了一個思考，在這場大并購里，建發到底是占便宜了，還是吃虧了？如果是前者倒還好說，要是后者就涉及到了國資的安全。

仔細分析紅星美凱龍2023年年報，可以看出造成業績撲街的主要有四大因素，分別是利息費用26億，公允價值減少9億，信用減值8億，資產減值10億。這四項中，和以前年度比，除了利息費用變化不大外，后三項都屬于爆發式。

雖然減值在財務處理中很常見，但三大減值一齊大手筆發力卻不常見。在被并購的第一年，紅星美凱龍就開啟了減值的大殺器，這多少會引起人們的遐思。

很明顯，這不屬于正常事情，紅星美凱龍在公布業績后不久便引來了監管機構的問詢函。這份問詢函一共涉及了七大問題，包括主營業務收入下滑原因、投資性房地產評估公允性等內容。

總體來看，這些問題直指要害，囊括了對公司大減值操作的所有質疑，可以說相當犀利，監管機構的審計部門可不是吃素的。

隨后，紅星美凱龍非常誠懇地回復了這份問詢函，足足有80多頁。鷹覓君仔細閱讀了這份回復函，在澄清了既有疑問外，還發現了一些不為人知的新鮮事。

●大腦

2016年，車建新在他的五十周歲生日宴上，興致所起，與歌手吳莫愁互動熱舞。在那場宴會上，他發了大愿，未來要打造 1000 座實體家居 MALL。當時，紅星美凱龍已經在全國開了200家商場，成熟的商業模式受到了大部分目標城市的熱情接納，規模正處于快速上升期。

現在回過頭看，那時是車建新最意氣風發的年頭。此后的最高點，就算把各種經營形態都算進去，紅星美凱龍也沒能超過500家，直到2023年控股權易主，彼時已明顯處于收縮狀態了。

現在，隨著原控股股東紅星控股正式進入債務重整階段，公開信息顯示，其持有的紅星美凱龍23%股份已經被全部凍結。這意味著，紅星美凱龍與車建新之間的緣分可能很快就要了結了。從生日宴到今天，從神話到笑話，不過七年時間。

建發的介入和滲透要比外界預期的快得多。從去年6月開始，不過短短半年時間，紅星美凱龍不僅經歷了高管層大換血，還在運營上做了很大調整，有的變動甚至直接影響到了營收。

回復函上說，建發自去年6月正式入主后，新管理團隊基于經營管理效率提升的考慮，對個別商場進行了閉店等方面的優化調整，因此年度品牌咨詢委托管理服務業務收入受到了一定程度的影響。

2023年，公司的營業外支出爆出了一個大冷門，全年支出了4.4億，創出同行業之最。在這一項上，公司的解釋是，其中因為一個項目終止了，導致產生沉沒成本和損失2.5億。

上圖來源于美凱龍2023年年報

從中可以看出，建發對紅星美凱龍的調整，是從頂層設計開始的重要變化，即便短期有點損失也在所不惜。

這種調整還涉及了加速擴大建發的供應鏈產品高端電器的布局，還有高端新能源電動車和二手車也被納入了經營內容。車建新之前可能做夢都想不到，有一天他的家具城會賣汽車。紅星美凱龍對建發的渠道意義，在后者迫不及待的布局中已經顯露無疑。

如果說有一些調整是建發為自己業務尋找的一個出口，那么對紅星美凱龍數字化改造的全面暫停或停止，則關系到了后者未來的生存維度。

從2019年開始，新零售概念橫空出世，所有的線下零售企業都感受到了數字化轉型的壓力。在家居行業，應趨勢之變，居然之家打造了“洞窩”平臺，紅星美凱龍利用A股募集資金先后開啟了新一代智慧家居商場項目、天貓“家裝同城站”項目、3D設計云平臺建設項目、新一代家裝平臺系統等四大項目。

向前的道路永遠只有一條，誰也不能說出如果不進行數字化改造的結果究竟會怎樣，但紅星美凱龍的天貓“家裝同城站”項目還是看到了效果的。根據回復函信息，公司持續以自有資金投入天貓“家裝同城站”項目（沒用募投資金），截至2023年12月31日，天貓同城站累計共上線32城、73家商場，2023年全年線上流量規模破億。

不過，這一切都結束了。回復函顯示，由于立項階段無法預計的公共衛生事件、宏觀經濟波動、線上化發展趨勢及家居裝飾及家具業務增速放緩，公司綜合考慮行業發展及迭代情況、公司發展戰略討論、公司資金狀況、資金使用效率等因素后，對前述四個募投項目予以終止。

戲劇性的是，就在紅星美凱龍全面放緩數字化探索的同時，居然之家在繼續打造“洞窩”的同時，今年全面擁抱起了AI，推出了「AI精準客流系統」。在對待未來商業科技的問題上，這兩大家居巨頭呈現出了完全相反的取舍態度，至于最后會呈現出怎樣的結局，相信時間會很快給出答案。

2023年，建發全面入主，與此同時紅星美凱龍長期的數字化轉型之路突然全面放緩，這其中的機理應該不難明白。這樣的魄力，沒有一個殺伐果斷的管理層是干不成的。

建發入主以來，對紅星美凱龍的提攜作用可謂立竿見影。去年下半年，公司控制權變更后，當年便新增35億元流動資金貸款授信額度，2023年年末流動資金貸款額度達56.95億元。而且，公司還啟動了擔保貸款的融資置換方案，2024年若完成則預計將新增超過100億元的融資額度。

今年一季度，融資很快落地了。這段時間，紅星美凱龍的籌資現金流達到了107億，打破了同期歷史紀錄。本來，公司已經滑到了流動性的邊緣時刻，這下至少一段時間內可以安全無虞了。

現在回過頭再來看那些大手筆的減值，其中的投資性房地產公允價值變動最有風向標意義。鷹覓君過去一直強調這個財務科目，因為它的變化最能反映主觀意愿，是一些上市公司常用的業績調節器。

2023年，紅星美凱龍這一項變動為減少8.4億，相對于全年 -24億 凈利潤而言，這一數額不可謂不重要。同比居然之家這一項，是正增長1.3億。關于這一項，回復問詢函的審計師透露了一個程序，看下圖——

上圖來源于《關于公司2023年年度報告的信息披露監管工作函的回復》

還需注意的是，從回復函來看，紅星美凱龍決定實施這一減值，并沒有經過第三方機構評估或使用第三方評估機構報告。

今年3月，紅星美凱龍交出的2023年業績報告慘不忍睹，很多人為建發之前的豪邁出手扼腕嘆息，現在來看都是自作多情，替古人擔憂。

●絲滑

在紅星美凱龍的種種大減值中，除了投資性房地產減值，應收賬款減值的力度也很大。

這幾年，宏觀經濟和房地產業大幅調整，紅星美凱龍作為家居零售龍頭企業經歷了明顯沖擊。和居然之家不一樣，紅星美凱龍的收入結構與家居行業高度綁定，這就導致大量應收賬款不能如期收回，最后不得已只能計提壞賬損失。

和往年不一樣的是，2023年公司在處理應收賬款上，計提壞賬的力度似乎明顯加大了。

根據公開信息顯示，2023年公司計提應收賬款壞賬損失4.63億元、其他應收款壞賬損失0.73億元。截至2023年末，應收賬款壞賬計提比例較上年的45.25%升至62.03%，按單項計提壞賬準備的應收賬款賬面余額較上年增加3.48億元至11.68億元。

這種計提力度引發了監管部門的注意，問詢函里直接提問為什么計提比例發生了重大變化，還提出了補充披露單項應收款計提壞賬情況等要求。問詢函問得非常細致，感覺生怕外部投資者漏掉了關鍵信息。

紅星美凱龍回復得很詳盡，總體上一直在解釋公司那般計提壞賬的合理性和合規性，審計會計師也連連肯定沒有問題。

鷹覓君仔細閱讀了這部分內容，雖然總體上認可公司的回復，但在一些問題上依然充滿了迷惑，尤其在查詢和拆解了一些具體公司和項目后，最后覺得還是有必要保持審慎樂觀的態度。

2023年，公司共對八家公司的應收賬款全額計提了壞賬損失，總額達到了3.2億，占當年計提壞賬總額4.7億的67.5%。全額計提壞賬的意思，就是公司判斷這些應收賬款全都收不回來了，一把勾銷認賠了。

這八家公司權重較大，仔細拆解這些公司，可以知曉與上市公司的關系，這些應收賬款對應的經營內容，以及可以反映出其他應收賬款的質量范疇。經過梳理之后，結果發現了下面這幾家公司不同尋常：

第一家是上海星之城商業經營管理有限公司，應收賬款為4600萬。這家公司是由紅星控股100%持股。最特殊的是，這筆4600萬的應收款歸屬的業務類型屬于“其他”，也就是說不在主營業務范圍之內。

第二家是揚州星龍房地產開發有限公司，應收款為4500萬。天眼查股權穿透信息顯示，這家公司的大股東為遠洋和紅星控股的合資公司。

第三家是上海新華成城資產管理有限公司，應收款為4000萬。天眼查股權穿透信息顯示，這家公司的大股東是紅星控股和車家家族公司。

這三筆應收賬款全額計提了壞賬，并且都屬于關聯公司。但在回復函上，紅星美凱龍忽略了關聯關系的表述。

從建發介入公司的深度和廣度來看，它對這三筆損失很可能是知情的，應該也做好了業績切割的心理準備。不過，有的應收款就很耐人尋味了，這其中蘊含的不確定性不容忽視。

在八家公司中，有一個叫沈陽紅興置業的公司，應收款最高，達到了6400萬。這是一個房地產開發項目公司，位于沈陽渾南，控股股東是一家大型民營房企。這個項目是這家房企聯合當地民企共同開發的項目。單從股權關系看，這個項目公司和紅星美凱龍沒有任何關聯，同時也和紅星控股、車家家族公司都沒有關聯。

不過，在這個項目的對外宣傳信息中，車家的愛琴海購物中心作為項目的商業配套赫然在列，目前處于爛尾狀態。

上圖來源于項目公開信息

政務公開信息顯示，這個愛琴海購物廣場正是紅星控股投資建設的。2019年，紅星控股與沈陽市人民政府簽署了戰略合作框架，總投資300億，里面就包括了這個渾南愛琴海購物廣場。

從以上公開信息來看，沈陽紅興置業下的愛琴海商業項目的所有權屬于紅星控股，一個在明一個在暗。

回復函顯示，沈陽紅興置業欠了紅星美凱龍6400萬服務款，款項內容是“建筑施工和設計服務”。單純照字面意思理解，就是一家房企巨頭控盤開發的房地產項目，花6400萬購買一家家居零售企業的建筑和設計服務！？

不管怎樣，這筆6400萬的應收款，已經被紅星美凱龍全額計提壞賬了。

建發在并購紅星美凱龍之前，一定做了詳盡的盡職調查，但是否知曉了全部“秘密”？公司并沒有披露所有應收賬款，如果在那些未公布的應收里，依然存在某種程度的“秘密”的話，那么紅星美凱龍未來在這項減值上可能還會有一段路要走。

●狷狂歲月

2023年年中，香港恒隆集團陳啟宗在致股東函里，對房地產業的調整發表了自己的看法。這位在零售行業摸爬滾打了幾十年的企業家說，“此熊非彼熊！這不是周期性衰退，而是結構性或系統性轉變。”

房地產行業已經決絕地調轉了方向，而紅星美凱龍還掙扎在璀璨煙花的灰燼中。上一輪繁榮留下的戰略長尾效應，給未來留下了一個大大的問號。

多年來，紅星美凱龍雖然一直宣稱是輕資產戰略，但對重資產的偏愛才是靈魂。典型的操作是，公司在城市的未來發展區域拿地，再通過賣場的經營帶動地價提升；接下來，通過包裝新地塊，再獲得估值更高的資產，然后將商場和升值后的地塊再抵押融資，進而投入到下一個城市的發展區域中。

截至2023年末，紅星美凱龍持有的投資性房地產總額達925億，相比之下，居然之家只有230億；和房企比，以新城吾悅的規模，商業投資也才不到1200億，由此可見紅星美凱龍對自持的投入程度。

事實上，自持戰略為紅星美凱龍帶來了巨大紅利，尤其在在經濟上行周期和房地產繁榮年代。公司表示，由于自持無需承擔物業租賃成本，在市場出現不利波動的時候，也能夠保持較為穩定的經營性現金流及利潤水平。

年報數據顯示，直到2023年末，自營商場（包括自持61家，租賃23家）依然在創造高達71%的毛利率，營收占比高達59%。

在上一個周期里，自持的紅利顯而易見，紅星美凱龍不僅滿足于全資持有，有時還會非全資控股或參股合作方賣場。然而，在經濟周期逆轉之下，對于自持的偏好在當下正演化為一種沉重的負擔。

由于發展自持大多通過融資來實現，從2018年上市以來，紅星美凱龍的有息負債大多維持在300億左右規模，2023年末為350億，由此帶來了高昂的利息成本。

從2019年到2023年，公司利息費用分別為：24億，26億，27億，25億，27億；對應的全年凈利潤為：47億，21億，21億，7億，-24億。可以看出，五年來公司當年利息支出占凈利潤比重，就2019年還算勉強正常，后面四年妥妥地一直在給金融機構打工，重資產特質非常明顯。

高昂的利息成本僅是一個方面。對自持商場的在途大量投入，現在看正陷入多事之秋。

在一些自持項目建設過程中，紅星美凱龍會以財務資助的形式向外拆解資金。一種情況是，公司一開始并不擁有土地，而由合作方提供土地，公司提供項目建設相關資金，最后將前期資金投入轉為物業收購款項。另外一種是，公司與合作方共同持有自營項目，以各自所占股權比例借出資金。

過去幾年，這些財務資助款項累積了較大數額，有些已經逾期。回復函顯示，逾期借款達到了5.3億，其中山西崇康房地產開發有限公司一家就達到了4.6億，未逾期部分有11.6億。三年疫情和經濟周期波動打亂了以往的戰略節奏，合作方接二連三陷入流動性危機或工程停滯，逾期未收回的借款是一個不太不樂觀的征兆。

如果說財務資助僅提供給自營項目，風險范圍還能小一些，但公司還將資助范圍擴大到了一些輕資產的委管項目，有的借款同樣也陷入了逾期困境。

這其中，有的項目屬于第三方。據回復函顯示，像唐山斐凱房地產開發有限公司欠款6000萬，經股權穿透發現，它背后的大股東是上海諾亞資產管理公司。從此案例看，上海諾亞資產管理直接下場，介入了地產開發領域，并且準備把開發出的物業交給紅星美凱龍來管理。回復函說，因為唐山斐凱資金周轉困難，截至2023年沒法償還這6000萬。

而有的委管項目背后則一言難盡。回復函顯示，有一家叫安徽龍檀置業的公司逾期借款1.9億，逾期的原因是“合作方及項目公司資金周轉及前期投入款項的回收進度不及預期”。這家公司開發的房地產項目位于安徽省宿州市靈璧縣，案名叫紅星檀宮。紅星美凱龍準備委托管理的商場，就是這個項目的一部分配套。

根據天眼查信息，這家項目公司的實控人叫湯國慶，他還是上海檀宮實業的實控人。巧合的是，在上海檀宮實業的公開信息里，鷹覓君發現了下面的信息：

還有一個叫德州德鑫檀宮置業的公司，逾期欠款3.8億。天眼查信息顯示，這家公司的控股股東是上海檀宮房地產有限公司，實控人依然是湯國慶。經查詢，該公司開發的地產項目位于濟南北部，案名也叫紅星檀宮。

安徽龍檀置業和德州德鑫檀宮置業的真實背景是一個謎，兩筆高達5.7億的逾期借款，建發是否有必要過問一下就是后話了。

根據年報和財務資助進展公告，截至2023年末，公司對外提供財務資助總余額為26.38億元，其中未到期的財務資助余額為13.00億元，逾期未收回的財務資助余額為13.39億元，逾期金額較上年末增加3.20億元。公司對逾期財務資助已累計計提壞賬準備2.34億元，未到期財務資助已累計計提壞賬準備0.64億元。

這些高達26億的對外財務資助，還有每年那些高居不下的利息成本，就像橫亙在眼前的巨石，看一眼就會想起那些狷狂歲月里的不羈和盲目。

●提前量

眼下，紅星美凱龍正在努力撇清紅星控股債務重組消息的影響，但從公司2023年年報和回復問詢函透露出的信息看，紅星控股對公司經營的滲透不容忽視。

對于這一點，建發在某種程度上應該有所掌握，否則不能在去年以負商譽并購紅星美凱龍29.95%股份，并因此產生了95億的重組收益。

所謂負商譽，是指由于隱性負債、經營不善、員工素質低等原因，造成并購后的經濟收益可能會明顯減少。把負商譽計為當期損益，會導致當期收益增加，但未來收益減少不能得到補償。由此看出，建發已經把并購后可能出現的損失打出了提前量。現在看，2023年年末發生的大減值一點都不意外。

建發獲得的95億重組收益僅是紙面富貴，不帶來一分錢現金流，但如果一些隱形事件大量變現成損失，那么這場花了近63億真金白銀進行的并購是否劃算就是一個未知數了。不管怎樣，還是希望一切可變因素都發生在可控范圍之內。

公開數據顯示，今年一季度，經過了一輪大減值的紅星美凱龍依然在延續頹勢，歸母凈利潤虧損3.7億，創出歷年同期首次虧損。首先在營收上，公司實現了21億，同比下跌19%，已經回到了2016年左右的水平；反觀居然之家，營收31億，僅同比下跌了3%。經過建發一番大刀闊斧的整改，紅星美凱龍反而更弱了。不過，短短一個季度也不能說明什么問題，等看全年業績吧。

不管怎樣，這場并購帶來的95億重組收益，已經穩穩進入了建發2023年的并表財報里。

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