文 |清和智本社社長

北京時間9月19日凌晨，美國聯(lián)邦儲備委員會宣布，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調(diào)50個基點，降至4.75%-5.00%之間的水平。點陣圖顯示，10位決策者預(yù)計，在今年剩下的兩次議息會議中至少每次降息25個基點。同時，美聯(lián)儲將今年GDP增速中值小幅下調(diào)至2.0%，PCE小幅下調(diào)至2.3%，失業(yè)率上調(diào)至4.4%。

市場表現(xiàn)有些糾結(jié)：決議公布后，美三大股指先漲后跌，美元先跌后漲，美債收益率集體收漲，黃金盤中創(chuàng)歷史新高后轉(zhuǎn)跌。

這是美聯(lián)儲近四年來首次降息，標志著全球正式開啟新一輪的寬松周期。不過，美聯(lián)儲超預(yù)期操作，是否意味著美聯(lián)儲看到了市場看不到的“魔鬼”，暗示美國經(jīng)濟將陷入衰退？全球大類資產(chǎn)價格將怎么走？投資者該如何操作？

本文分析美聯(lián)儲決議、大類資產(chǎn)價格走勢和投資策略。

本文邏輯

一、超預(yù)期降息

二、周期性走勢

三、投資者策略

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超預(yù)期降息

簡單復(fù)盤近四年美聯(lián)儲的貨幣政策：

2020年3月，受全球公共衛(wèi)生事件沖擊，美國股市接連暴跌熔斷，失業(yè)率飆升。美聯(lián)儲極速應(yīng)對，將利率降到零，同時實施無上限量化寬松；聯(lián)邦政府調(diào)整財政政策，通過紓困法案將2.1萬億美元（占當年GDP的9.8%）現(xiàn)金發(fā)放給普通家庭。這一政策組合收得奇效，拯救了市場，美股迅速反彈，需求快速復(fù)蘇。

2022年，受流動性泛濫、全球供應(yīng)鏈危機、世界石油危機等沖擊，美國爆發(fā)近40年最嚴重的大通脹。美國家庭把現(xiàn)金補貼迅速轉(zhuǎn)化為購買力，就業(yè)和供給恢復(fù)嚴重滯后，工資和物價快速上升，CPI一度超過9%。

美聯(lián)儲果斷采取近40年最激進的加息政策，將聯(lián)邦基金利率推高至近20年最高水平，并在高位維持了14個月之久。期間，金融市場爆發(fā)了硅谷銀行危機，美聯(lián)儲采取了結(jié)構(gòu)性操作遏止了危機在區(qū)域性銀行市場蔓延。

同時，還出現(xiàn)了內(nèi)容生成式人工智能浪潮，以英偉達為代表的七巨頭掀起了一輪大牛市，推動美三大股指在高利率周期屢創(chuàng)歷史新高。

從2023年11月開始，金融市場開始押注美國經(jīng)濟衰退進而迫使美聯(lián)儲降息。我在今年年初預(yù)測美聯(lián)儲將在6月份降息。不過，一季度通脹粘性推遲了降息預(yù)期，不少人認為今年美聯(lián)儲不再降息。不過，我認為，下半年通脹將持續(xù)回落，堅信美聯(lián)儲9月份降息。

如今，通脹持續(xù)回落，美聯(lián)儲順勢降息。但是，關(guān)于降息的幅度——25個基點還是50個基點，市場存在分歧，我一直押注25個基點。直到議息會議前兩天，50個基點的降息預(yù)期快速占上風(fēng)。

美國時間周二收盤，芝商所（CME）的工具顯示，期貨市場預(yù)計美聯(lián)儲本周降息50個基點的概率從一周前的34%上升至63%，降息25個基點的概率從一周前的66%降至37%。根據(jù)當時的市場預(yù)期，我修正了自己的降息預(yù)測，從25個基點上調(diào)至50個基點。

通常，美聯(lián)儲的決議一般不會偏離臨近的市場預(yù)期太多。本次決議聲明顯示，票委中共有11人贊成降息50基點，僅米歇爾·鮑曼一人反對，他支持降25基點，成為2005年來首位投反對票的聯(lián)儲理事。盡管出現(xiàn)罕見的反對票，但降息50個基點在美聯(lián)儲內(nèi)部達成了基本共識。

怎么理解降息50個基點？

交易員們在最后時刻押注50個基點，但是當利率決議公布后，市場表現(xiàn)有些不知所措。通常，超預(yù)期降息將刺激股票上漲，但這也可能給市場釋放不詳?shù)男盘枺好缆?lián)儲看到了市場沒有的“魔鬼”。

美聯(lián)儲的工作是一種風(fēng)險管理，貨幣政策和預(yù)期管理必須在通脹風(fēng)險與失業(yè)風(fēng)險之間保持平衡。市場與美聯(lián)儲之間是相互博弈的關(guān)系，交易員們在臨近降息時也給美聯(lián)儲施壓。當然，我的理解是，美聯(lián)儲本次并非“屈從”而是“順從”市場。作為四年來首次降息便大幅度操作，至少說明美聯(lián)儲理事們擔憂失業(yè)加劇的風(fēng)險，并試圖防止美國經(jīng)濟衰退。

本次議息會議發(fā)布的經(jīng)濟預(yù)測顯示，美聯(lián)儲將今年美國GDP中值從之前的2.1%下調(diào)到2.0%，失業(yè)率中指從之前的4.0%上調(diào)到4.4%。其中，就業(yè)市場的快速降溫可能引起了美聯(lián)儲的警惕。

數(shù)據(jù)顯示，7月份美國失業(yè)率上升到4.3%（8月為4.2%），薩姆指數(shù)錄得0.49%，接近0.5%警戒線。“薩姆規(guī)則”認為，這一指數(shù)達到警戒線，將引發(fā)衰退擔憂。在美國歷史上，薩姆規(guī)則在1960年以來一共9次美國經(jīng)濟衰退中全都得到了驗證。

盡管4.2%-4.3%之間的失業(yè)率依然處于較低水平，但是失業(yè)率是一個滯后指標，當失業(yè)率快速上升時，說明經(jīng)濟壓力已經(jīng)傳遞到縱深領(lǐng)域，即企業(yè)迫于營收與成本壓力而被迫裁員。

當然，我認為，盡管當前薩姆指數(shù)逼近警戒線，美國經(jīng)濟依然未進入衰退，降息50個基點反映的是美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟走勢的謹慎態(tài)度。或許，正如我年初預(yù)測的那樣，或許美聯(lián)儲應(yīng)該在6月份降息，而本次50個基點不過是對此前失誤的一種“補償”

在記者會上，美聯(lián)儲鮑威爾的預(yù)期管理做了“兩手準備”：

他一方面打擊市場的激進情緒，強調(diào)下調(diào)50個基點不是“新的步伐”。根據(jù)最新的點陣圖，在今年剩下的兩次議息會議中至少每次降息25個基點，明年累計降息100個基點。另一方面給市場打氣，堅稱美國經(jīng)濟沒有衰退跡象，也不認為經(jīng)濟衰退即將到來，試圖消除50個基點降息所引發(fā)的擔憂。

總之，降息50個基點宣告美聯(lián)儲開啟新一輪降息，全球正式進入新一輪的寬松周期。

過去短短四年時間，美國經(jīng)濟和金融市場經(jīng)歷了大波動、大震蕩，但美聯(lián)儲的操作使其平穩(wěn)著陸。這體現(xiàn)了美聯(lián)儲貨幣體系和政策的高效，也體現(xiàn)了美國經(jīng)濟的韌性。

美聯(lián)儲降息后，中國央行降息的外部約束減少，有助于降準降息通道開啟。更何況，當前中國經(jīng)濟面臨下行壓力，流動性下降，價格持續(xù)低迷，貨幣政策需要更加主動，走在市場之前，采取超預(yù)期的降息扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期，同時財政政策當直接提升居民收入，以保護家庭資產(chǎn)負債表，促進宏觀經(jīng)濟平衡增長。

2

周期性走勢

美聯(lián)儲降息后，美元、美債、美股、港股、A股、黃金、原油價格怎么走？

邏輯上不難推演，在其他條件不變的情況下，僅就美聯(lián)儲貨幣政策這一因子來說，美元作為全球金融市場的定價貨幣，美聯(lián)儲降息促進美元流動性增加，進而推動全球大類資產(chǎn)價格上漲。

實際上，8月5日“黑色星期一”后，金融市場已押注9月降息，早已提前定價。匯率對利率表現(xiàn)敏感，美元指數(shù)從7月的106.05下降到當前的101.33；離岸人民幣（美元兌人民幣）從7.31升值至當前的7.06。美三大股指8月份均上漲，其中道瓊斯指數(shù)、標普500指數(shù)近期再創(chuàng)歷史新高。兩年期美債收益率持續(xù)下跌，紐約黃金連續(xù)上漲達到2627的歷史高位。

當降息的靴子落地后，早已提前定價的大類資產(chǎn)價格走勢顯得糾結(jié)，在利率決議公布后上漲，在鮑威爾記者會打壓預(yù)期后回落。

我們重點關(guān)注未來資產(chǎn)價格的走勢。

首先需要預(yù)測今年和明年美聯(lián)儲的利率走勢。

結(jié)合最新的點陣圖，我認為，今年11月和12月將連續(xù)降息，合計最少50基點，也可能75個基點。明年，考慮到通脹下降速度放緩，假設(shè)年底核心PCE降至2%，那么美聯(lián)儲可能在8次議息會議中5次降息，每次25個基點，全年累計降息125個基點。換言之，明年年底，聯(lián)邦基金利率將降至3.25%左右。

基于以上對降息節(jié)奏的判斷，在美聯(lián)儲持續(xù)降息的周期內(nèi)，美元將對非美元貨幣走弱。但考慮到歐洲央行、英格蘭銀行、中國央行均處于降息周期，美元指數(shù)跌幅不會太大。非美元貨幣上漲，歐元、英鎊小幅上漲，日元將隨著日本央行加息而持續(xù)升值。人民幣也將升值，在年底結(jié)匯高峰期，可能升破7.0。不過，受中國央行降息、經(jīng)濟潛在增速下降等影響，中美利差一直會存在，人民幣這輪升值幅度有限，可能呈現(xiàn)先升后貶的走勢。

美債尤其是短期美債對利率、通脹率敏感。根據(jù)歷史經(jīng)驗，1982年以來，美聯(lián)儲降息后一年內(nèi)美債均上漲。在美聯(lián)儲降息周期內(nèi)，美債的融資成本降低，其收益率將下降、價格上漲。

當前美股已處于歷史高位，美聯(lián)儲上漲后，美股還將創(chuàng)新高嗎？

自1982年以來，除了這兩次美國經(jīng)濟衰退（2000年納斯達克泡沫危機、2008年金融危機）的情況下，美聯(lián)儲每一輪降息都推動美股在未來一年內(nèi)上漲。經(jīng)濟衰退是美股最大的灰犀牛，在這兩次危機中，美聯(lián)儲降息都沒能在短期內(nèi)力挽狂瀾。

根據(jù)歷史經(jīng)驗，在排除經(jīng)濟衰退這種條件下，美聯(lián)儲降息后一年內(nèi)美股均上漲。其中，1987年“黑色星期一”、2020年股災(zāi)，這兩次在基本面沒有惡化的條件下，美聯(lián)儲實施應(yīng)急式降息，效果頗為明顯，美股迅速反彈。

所以，判斷美國經(jīng)濟是否可能衰退（GDP連續(xù)兩個季度環(huán)比下跌）非常關(guān)鍵。根據(jù)我對美國家庭和企業(yè)的資產(chǎn)負債表狀況以及降息之后的市場流動性預(yù)測，美國經(jīng)濟基本面不會惡化到衰退狀態(tài)，美聯(lián)儲降息為美國經(jīng)濟軟著陸鋪墊。

需要關(guān)注另外一個因素是今年美國大選。根據(jù)歷史經(jīng)驗，美國大選之前金融市場波動率上升、美股下跌，大選之后一年內(nèi)，不管是民主黨還是共和黨執(zhí)政，美股均上漲。這說明資本市場將總統(tǒng)大選僅視為一種風(fēng)險事件來對待。

綜合以上，今年11月大選塵埃落定，同時經(jīng)濟基本面沒有惡化，明年美股大概率上漲，其中道瓊斯指數(shù)漲幅可能大于納斯達克指數(shù)，后者還受AI業(yè)績的不確定性影響。

美聯(lián)儲、歐洲央行、英格蘭銀行全球三大央行同步降息，通常會推動美股、歐股、港股等全球主要股票市場上漲。港股正在形成一股漲勢，恒生指數(shù)將突破20000點，不過其成長性不如美股，勢頭容易被中美之間不確定性的事件打斷。日股可能受日本央行緩慢加息、日元升值的抑制。A股受美聯(lián)儲政策影響小，走獨立行情。

黃金價格走勢，受到通脹、地緣政治、美聯(lián)儲貨幣政策等多因素影響。通脹下降利空黃金，美聯(lián)儲降息利好黃金，這次超預(yù)期降息刺激國際金價盤中創(chuàng)歷史新高。未來，黃金價格依然維持高位。

原油價格走勢，受產(chǎn)油國的限產(chǎn)政策、美聯(lián)儲貨幣政策、全球經(jīng)濟需求、化石能源政策等因素影響。通常，美聯(lián)儲降息將推動美國需求上升，進而推動油價上漲。但是，這存在一個傳遞過程。預(yù)計，到今年年底，原油價格還將走弱，明年伴隨著美國需求回暖才逐步回升。另外，美國大選可能對油價產(chǎn)生影響，民主黨哈里斯執(zhí)政抑制原油開采更有利于油價上漲，共和黨特朗普執(zhí)政則采取鼓勵政策更可能抑制油價。

美聯(lián)儲降息對中國樓市的影響幾乎可以忽略不計。當前，樓市受房地產(chǎn)政策、宏觀政策、市場流動性、宏觀經(jīng)濟走勢、市場信心、開發(fā)商債務(wù)風(fēng)險等短期因素影響，還受人口形勢、城市化等長期因素限制，外部不構(gòu)成主要因子。

美聯(lián)儲降息將間接利好中國債市。美聯(lián)儲降息后，中國央行降準降息和購債的外部約束縮小，這將促進債券價格持續(xù)上漲。只是央行比較糾結(jié)，不希望債券收益率下滑太快，甚至不惜借國債做空債市。不過，債券收益率下降是大勢。

全球?qū)捤芍芷趤砼R，投資者該怎么辦？

3

投資者策略

今年以來，市場利率快速下降，大類資產(chǎn)價格收益率持續(xù)走低。

10年期國債收益率從去年年底的2.71%降至2.03%，預(yù)計很快將破2%。銀行定存利率基本跌破2%，保險預(yù)定利率下調(diào)至2.5%。基于債券、存單的基金、銀行理財?shù)氖找媛室渤掷m(xù)下降。

近三年，房地產(chǎn)市場全面下滑，投資、融資、銷售和價格跌幅達到30%-60%之間，一線到四線城市的房地產(chǎn)投資回報率轉(zhuǎn)負。A股穩(wěn)步下跌，投資者不得不在上證指數(shù)上重建攀登三千點的目標。

市場面臨“資產(chǎn)荒”，該如何投資？

經(jīng)過這些年的市場教育，大部分人風(fēng)險偏好下降，或急于提前還貸去杠桿，或被房子深套，或慎之又慎。

首先，房地產(chǎn)價格還將持續(xù)下降，預(yù)計還需要一年以上的時間止跌企穩(wěn)；待企穩(wěn)后，大部分城市的房價將延續(xù)低迷狀態(tài)，只有一線城市、少部分大城市的核心區(qū)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)可能緩慢回升。

房地產(chǎn)時代一去不復(fù)返，家庭部門需要把房地產(chǎn)的持有比例降至40%以下，可考慮賣出三四線、非核心區(qū)、老破小等投資性物業(yè)，包括住宅、商鋪、廠房、寫字樓。如果選擇持有，可以租售比（參考國債、定存和房貸利率）來衡量投資價值。

待這輪房價止跌企穩(wěn)后，房地產(chǎn)的投資邏輯從資產(chǎn)投資（炒房）轉(zhuǎn)向租售比。房價穩(wěn)定將推動一部分資金分配到人口流入、租金收益率較高的城市。

其次，利率下降將推動大類資產(chǎn)的收益率將持續(xù)下降，投資者需要在利率下行過程中提前鎖定收益率。可以增配國債、保險和定存這三類無風(fēng)險、低風(fēng)險資產(chǎn)來鎖定收益率。

其中，債券是迎來牛市，當然，這也反映了市場預(yù)期走弱。近兩年，商業(yè)銀行購買了八九成的政府新增債券。接下來，央行將親自下場購債。這意味著國債收益率還將進一步下跌，價格將持續(xù)上漲。個人投資者缺乏購債的經(jīng)驗，對此不敏感。事實上，在經(jīng)濟增速下行周期，家庭購債是對沖風(fēng)險的主要方式。

在經(jīng)濟下行、老齡化時代，保險也是對沖風(fēng)險的重要資產(chǎn)。9月份開始，保險預(yù)定利率從3%下調(diào)到2.5%，預(yù)計明年還將進一步下調(diào)。投資者可以通過增持保險的方式提前鎖定收益率。但是，需要注意的是，利率持續(xù)下降對保險公司的資產(chǎn)負債表構(gòu)成很大的沖擊，最好選擇大型保險公司的穩(wěn)健產(chǎn)品。

第三，當全球開啟新一輪寬松周期時，投資者需要加入全球化資產(chǎn)配置，采取多幣種、多品種、多市場的投資組合和風(fēng)險對沖。

從2012年底至今，全球市場大部分時間處于寬松周期，全球資產(chǎn)價格普遍大漲，美股歐股日股出現(xiàn)了一輪大牛市。其中，道瓊斯指數(shù)翻了3.1倍，標普500翻了3.9倍，納斯達克指數(shù)翻了5.8倍。

開放經(jīng)濟體的投資者普遍參與了這輪全球流動性紅利，金融資產(chǎn)普遍大幅度增長。歐洲、日本、新加坡、中國香港個人投資者可以直接參與，更多是通過金融機構(gòu)間接參與。例如，日本家庭在泡沫危機之后大幅度減持了不動產(chǎn)，不動產(chǎn)持有比例從40%多下降至20%多，同時大幅度增持了金融資產(chǎn)。在金融資產(chǎn)中，日本家庭持有的現(xiàn)金最多，其次是保險和養(yǎng)老金。日本家庭通過持有保險等金融機構(gòu)資產(chǎn)，間接分享了這輪全球資產(chǎn)盛宴。

在潛在增速下降時，尤其是遇到房地產(chǎn)下滑、資產(chǎn)荒時，投資者需要抓住新一輪寬松周期，找到一個穩(wěn)健的經(jīng)濟體、一個流動性強的市場、一個穩(wěn)健的貨幣予以對沖。

全球資產(chǎn)配置一定要控制好風(fēng)險。美債（美國主權(quán)債）、美元存單、美元保單（大型保險公司）屬于無風(fēng)險、低風(fēng)險資產(chǎn)，可以增加配置。美股、美國房地產(chǎn)、黃金、原油期貨屬于風(fēng)險資產(chǎn)，謹慎配置。

其中，美股以中期操作為主，不要做短期也不要做長期，以美聯(lián)儲降息周期為操作周期，在降息之前進入，下一輪加息之前賣出。

去年11月2日，我發(fā)表文章《抄底美國》，之后美股連漲5個月。4月份回調(diào)，我指出，回調(diào)是買入的好機會。短暫回調(diào)后又連漲3個月。8月5日遭遇日股“黑色星期一”，第二日我發(fā)表文章《金融過山車：市場發(fā)生了什么》，認為美國經(jīng)濟基本面沒問題，可以繼續(xù)持有。之后，美股快速收復(fù)失地，漲至降息日。如今，美聯(lián)儲已降息，在年底之前，還是進入的機會。

關(guān)于全球資產(chǎn)配置，本周六（9月21日）下午，我在深圳華強北匯豐銀行有一個小型的閉門分享會，屆時我會詳細地講解配置策略。有這方面需求的社友，可以抓緊時間找客服報名。

在全球資產(chǎn)配置時，很多人糾結(jié)：什么時候換匯？

首先要清楚換匯的目的是什么。如果只是炒匯，重點關(guān)注美元兌人民幣的走勢。根據(jù)以上推測，人民幣將在年底小幅走強，是換匯的好時機。如果換匯的目的是購買美元資產(chǎn)，重點要關(guān)注美元資產(chǎn)價格的走勢。美元匯率與美元資產(chǎn)價格之間存在一定的蹺蹺板關(guān)系。美元走弱，美元資產(chǎn)走強，如果等到美元走弱時換匯，美元資產(chǎn)價格已上漲，收益率自然下降。美元強時換匯，盡管損失一些匯率，但美元定存、美元保單、美債的收益率較高，美股價格相對較低。

最后，我想說一聲：“孩子，對不起！”