前言：9月24日，在國新辦發(fā)布會上，中國人民銀行行長潘功勝宣布：將降低存量房貸利率。金融監(jiān)管總局局長李云澤表示：指導銀行保險機構積極配合化解房地產和地方政府債務風險。伴隨房地產地方債以及中小金融機構三大風險逐步化解和緩釋，金融風險正在穩(wěn)步收斂。

中國房地產市場目前正處于調整階段，投資與銷售數據雙降，市場表現?為投資、銷售與融資等關鍵指標持

續(xù)下滑，新開工面積和竣工面積雙雙下降，房企拿地謹慎，去庫存壓力大增，資金壓力未減?。政府采取了一系列措施以促進市場穩(wěn)定，但市場企穩(wěn)仍需時間與耐心。政策效果在需求端強于供給端，最有效政策是首付比例與利率下調、存量住房收購?。

?2023年，全國房地產開發(fā)投資同比下降9.6%，商品房銷售面積下降8.5%，銷售額下降6.5%。至2024年上半年，房地產政策持續(xù)調整優(yōu)化，新房市場整體延續(xù)調整態(tài)勢，但改善型需求支撐更加強勁，購房者置業(yè)愈發(fā)理性。品牌房企積極探索新的發(fā)展模式，拓展代建、住房租賃和商業(yè)輕資產運營等，以“產品+服務”夯實品牌根基。盡管面臨挑戰(zhàn)，但中國城鎮(zhèn)化進程仍在持續(xù)推進，房地產發(fā)展新模式正在加快構建。政府將繼續(xù)堅持因城施策，促進房地產市場逐步實現平穩(wěn)健康發(fā)展?。本文請到了斯坦福大學博士后研究員，原大成律師事務所高級合伙人，中國政法大學研究生院兼職教授劉忠和哈佛大學肯尼迪政治學院博士后研究員、知名投資人劉凱文先生，來談一談中國房地產市場的救市安排及相關策略。

劉忠教授：

監(jiān)管部門在2020年下半年對房地產市場實施了一系列嚴格措施，包括對房地產開發(fā)企業(yè)負債的嚴格要求，銀行房地產貸款集中度新政以及22城集中供地政策。自2021年7月恒大陷入困境后，整個房地產市場都出現了持續(xù)下滑的情況。同時，上海、深圳等地的二手房市場也受到政策的沖擊，導致價格和成交量齊跌。這些因素導致了房地產行業(yè)的嚴重流動性危機，許多開發(fā)商紛紛出現暴雷違約的情況。盡管官方進行了維穩(wěn)并提出支持政策，但市場下行的態(tài)勢并未得到逆轉。這種情況已經持續(xù)了兩年半多的時間。

同時，中國經濟面臨著疫情沖擊和外貿下滑等多重問題，陷入了較大困境。自2023年以來，物價數據顯示中國經濟陷入通貨緊縮的困境，使得房地產救市變得更加困難。最近的一些事件凸顯了房地產救市的緊迫性。碧桂園公司于2月28日公告稱，有債權人向香港特別行政區(qū)高等法院提出對公司的清盤呈請，這一消息引發(fā)了市場的關注和擔憂，特別是在恒大公司最近被香港法院發(fā)出清盤令之后。此外，有傳言稱郁亮帶隊去新華資管談100億借款展期，而萬科公司出售了其優(yōu)質資產七寶萬科廣場與萬科泊寓的股權，這表明萬科當前面臨著較大的流動性壓力。周一，與其他房企一樣，萬科也遭遇了股債雙殺。近期房地產行業(yè)還有一個重大消息是，中指等機構數據顯示，今年1-2月百強房企銷售額同比下滑超50%，顯示了當前房地產市場極寒的狀態(tài)。

這些消息再次證實了我們之前的看法：房地產市場的下行趨勢一旦開始，沒有任何企業(yè)可以獨善其身，無論是穩(wěn)健的企業(yè)還是國有企業(yè)都無法幸免于這場流動性危機。當前房地產市場急需救助，雖然確實困難，但我們相信還是有希望的！關鍵在于找準問題所在，有針對性地采取措施，調整適當，有望扭轉危局。正如扁鵲所說：病在腸胃，還有挽救的可能。因此，有必要深入探討這場危機及其解決方案。

劉凱文談房地產救市的必要性：

房地產救市的必要性主要體現在維護市場穩(wěn)定、防止風險擴散以及促進經濟平穩(wěn)轉型。房地產救市是出于對經濟穩(wěn)定、風險控制和行業(yè)轉型的綜合考慮。

?維護市場穩(wěn)定：房地產市場面臨保交房壓力、金融風險和資產價格下跌的沖擊，救市政策有助于提振市場信心，防止市場進一步惡化。

?防止風險擴散：房地產行業(yè)與金融系統、就業(yè)等緊密相連，救市可以防止房地產危機對整個經濟體系造成更大威脅。

?促進經濟平穩(wěn)轉型：救市政策在緩解短期財務壓力的同時，也為房地產行業(yè)向更健康、更可持續(xù)的發(fā)展模式轉型提供了時間和空間。

1、房地產下行對經濟影響巨大

當前政府都已經認識到房地產對宏觀經濟的重要性了。當前的經濟萎靡、地方債務危機、信托暴雷、通貨緊縮、廣泛的降薪裁員，無不與房地產有緊密聯系，現在已經知道房地產貸款占銀行貸款的40%、政府財政收入的50%與房地產有關、居民財富的60%是房產。其實，根據我們的測算，房地產影響到經濟總量的比例超過40%，就是說如果把房地產這個產業(yè)及其產生的經濟循環(huán)直接拿掉，那么經濟總量的40%就直接沒了。并且，房地產還通過二手房交易與以房產為抵押品的經營貸款影響社會總信貸與總需求。

2023年前11月的百強房企銷售額相比2021年同期下降一半，全行業(yè)下降幅度與此類似，相對應的，相當于2021年的經濟總量的20%因為房地產的萎縮而消失。由于時滯性，這些經濟消失量將分布在2023年及隨后的幾年里，當然還要疊加2022年一整年與2021年下半年房地產銷售下滑對經濟總量的時滯影響，所以2023年的經濟讓大家感覺特別難。這些影響相當部分也會在今年年反映出來，如果今年房地產銷售沒有顯著改善，那么今年的經濟無疑會更難。而今年1-2月百強房企新房銷售數據同比下滑超50%凸顯了這一問題的嚴峻性。因此，救樓市現在已經是刻不容緩了。

2、當前房地產危機不救不可能轉好

造成房地產當前這個危機局面的根本在于，三道紅線與房貸集中度新政的擠兌效應讓許家印的詐騙工具恒大在流動性壓力下以龍頭房企的名聲卻不堪一擊地暴雷（包括另外幾家經營不善的中型房企暴雷），從而把整個房地產行業(yè)拖下了水，造成房企流動性相關方對房企的集體擠兌，形成合成謬誤與囚徒困境的惡性循環(huán)局面。

如果這個博弈格局不得到實質性改變，那么惡性循環(huán)局面就不能打破，沒有國家信用入場兜底就沒有底。而且，行業(yè)危機將由流動性危機轉變?yōu)橘Y不抵債的破產危機，直到行業(yè)回到一片廢墟再從頭再來。

這個沒有底的意思就是，危機將逐步由恒大這樣的詐騙型企業(yè)、經營不善企業(yè)擴展至風險意識不足企業(yè)、風險意識較好的優(yōu)質民企、再到有國資背書的混合所有制企業(yè)、國有企業(yè)甚至央企。盡管看上去央國企都有足夠的政府信用背書，但畢竟企業(yè)具有獨立核算的基本財務要求，在整個市場，包括二手房市場，價格下跌的過程中央國企也不可能單獨走出價格堅挺的行情，畢竟大家身處的是同一個市場，如果價格持續(xù)下跌終歸會擊穿央國企的資產負債表，使之進入資不抵債的局面。

3、房地產危機若不扭轉，持續(xù)深化，會成為嚴重的金融危機

眾多房企資不抵債的時候將是銀行體系爆發(fā)金融危機的時候，銀行壞賬將會變得硬邦邦，難以化解，從而進一步破壞經濟體流動性，并進一步破壞資產價值，形成進一步的惡性循環(huán)，這樣的金融危機要想化解將會比美國2008年次貸危機更加困難（次貸危機因為有金融衍生品的暴雷及早觸發(fā)風險并得到了政府的及時救市）。所以，如果不采取有效措施救市扭轉局面，那么后果不堪設想。對于不兜底就沒有底這個論斷，早在兩年前這場危機剛剛起步不久的時候就給出了警示兩年多來的走勢完全符合我們最初的論斷，相信后續(xù)的走勢也仍然會符合我們的論斷——不兜底就沒有底。

一定要破除所謂的“房價越跌越安全”、“跌透了風險就出清了”這樣的錯誤觀念。正確的觀念是，在資產負債表衰退中，越跌風險越大，風險化解越困難，而且加大的風險會加劇下跌，持續(xù)加強，沒有底部。風險要出清，只有止跌一途，而要止跌，只有通過國家信用強力兜底扭轉市場博弈格局才行。

因此，房地產市場只有兜底救市才能夠扭轉，任由其演變、或僅僅是口頭表態(tài)、甚或是由各部門各地方政府擠牙膏式政策支持都不足以救市。

房地產風險不僅僅是房地產企業(yè)的風險、購房者的風險、投資人的風險，也是國民經濟的風險，更是金融風險，不僅會阻滯發(fā)展，也會影響安全。因此，救市不但必要而且要有力度采取針對性系統救市政策才行。

劉忠教授談房地產救市的緊迫性：

房地產救市的緊迫性主要體現在市場穩(wěn)定、金融風險防范以及經濟平穩(wěn)轉型的需求上?。

?市場穩(wěn)定需求?：當前房地產市場面臨嚴峻挑戰(zhàn)，開發(fā)投資同比增速大幅下跌，商品房銷售額同樣大幅下滑，市場信心明顯不足。四大一線城市的二手房價格指數顯著下跌，對房地產市場的健康發(fā)展及相關產業(yè)鏈造成沖擊。

?金融風險防范?：房地產市場與金融系統緊密相連，一旦市場崩盤，將對金融系統造成巨大沖擊，可能引發(fā)系統性金融風險。

?經濟平穩(wěn)轉型需求?：房地產市場是國民經濟的重要支柱，其穩(wěn)定健康發(fā)展對保持經濟穩(wěn)定增長具有重要意義。救市有助于促進經濟平穩(wěn)轉型。

1、當前中國經濟面臨多元問題，除了房地產流動性危機帶來的嚴重收縮外，還面臨外貿嚴重下滑、外資撤離、投資低迷、地方債務危機、信托暴雷、通貨緊縮、裁員失業(yè)嚴重、工業(yè)企業(yè)利潤下滑等問題。其中，外貿的下滑難以在短時間內通過內部的努力帶來逆轉。而其他問題幾乎都與房地產的下滑有關，房地產的下滑導致了經濟總需求的急遽收縮導致投資回報下降且可預期性變差，并結合過度防疫等問題導致企業(yè)與資本對政策理性的擔憂，這是外資撤離、內資投資低迷、消費低迷、預期疲弱的根本原因。

要解決這些問題必須重塑政策理性，疫情已經過去，當下能夠體現政策理性重塑成果的就是有效化解房地產市場危機，體現出政策對該問題重要性的認識、對該問題復雜性本質的認識，如此才是政策理性重塑的有力證明，只有這一當前最大問題有效解決，才能夠再次重塑市場的政策理性信心，并重新推動市場信心與預期的恢復。

房地產的下滑對地方財政的影響是巨大的，房地產銷售額的下滑可以拆分為房地產銷售面積的下滑與銷售價格的下滑兩部分，銷售面積的下滑既對應房地產產業(yè)鏈的產值下滑也對應房地產用地的減少，而銷售價格的下滑則對應土地價值更大程度的下滑，因為房價中真正更具彈性的就是土地價格，當房價上漲時，土地價格將會獲得更高的漲幅（房價在一萬的水平上上漲10%，那么土地價格就可以上漲20%以上），而當房價下降時，土地價格也將會面臨更大幅度的下降。因此，房價下跌過程中，土地財政受影響的幅度是大于房價下跌幅度的。而且，過去這兩年的事實證明，當民營房企面臨流動性危機時，其拿地意愿幾乎為零，土地市場幾乎只靠央國企支撐，然而，很多國企平臺拿地本質是財政左手倒右手，并不能帶來有效的財政收入，僅僅是借助土地抵押增加了地方債而已，在當前地方債風險暴露的當下這種做法自然是壓力巨大。而且，不僅土地款是地方財政收入的重要部分，房地產開發(fā)過程中的土地增值稅、增值稅及附加、企業(yè)所得稅、契稅等稅收占總稅收的比例也是很高的，并且受房價影響是巨大的，而且其中占比較大的土地增值稅本身就是地方稅。因此，地方財政相比中央財政對房地產的依賴程度要大得多，地方財政實際上對房地產的依賴度超過50%，在這場房地產行業(yè)危機中，地方財政自然受傷嚴重。

2、房地產是經濟循環(huán)最重要的泵血機，房地產也是經濟體信貸體系的錨，這個錨出問題，信貸體系就面臨崩潰，經濟泵血機宕機，經濟體出現流動性枯竭，自然會陷入通貨緊縮螺旋。

去年以來的物價指數數據不管是CPI還是PPI尤其是近幾月的數據無不顯示了經濟面臨嚴峻的通貨緊縮的局面，其背后正是房地產這一泵血機宕機停擺、疫情期間私人部門資產負債表受損得不到補充修復的必然結果。

經濟學界都知道，通貨緊縮是比通貨膨脹更難對付的局面，日本1990年代初由于資產泡沫破裂陷入資產負債表衰退，長達15年左右才開始有所逆轉，為此出現了失去的三十年。期間，由于資產負債表衰退對社會總需求與企業(yè)投資的抑制，日本的科技創(chuàng)新也由此前的堪與美國相抗轉向乏力，錯過了PC浪潮、互聯網浪潮、移動浪潮等幾波科技浪潮，社會代價是高昂的。日本政府在2001年采取了市值計價的稅收會計政策（本質為一種財政政策）后終于在2003年起到作用，止住了資產負債表衰退的局面，并開啟修復之路（盡管中間又被次貸危機打斷），根本上還是對癥下藥的效果。

但中國的具體情形又與日本當時的情形有所不同（各個國家歷次出現資產負債表衰退與通貨緊縮的具體情形都有所不同，但經濟機制相似，所需對策也就有所區(qū)別，但根本上都需要對癥下藥、針對性施策。當前中國問題的關鍵在房地產行業(yè)的資產負債表衰退及其產業(yè)鏈企業(yè)的資產負債表衰退甚至資產負債表崩潰（大量房地產產業(yè)鏈企業(yè)破產倒閉），導致房企信用崩潰，并連帶著房地產資產大類的信仰崩潰，因此，應對著力點也應在此。

由是觀之，當前中國經濟面臨的多元問題，最可著力也最有影響力的就是房地產救市了。房地產市場恢復良性循環(huán)，則可顯示政策理性能力的恢復，可有效化解（至少緩解）地方債務危機與信托危機、可再次恢復市場對內外資的吸引力、可再次支持信貸擴張打破通貨緊縮螺旋，經濟恢復健康發(fā)展。否則，要建立政策理性信心是不可能的。而且，當前的通貨緊縮螺旋有加速加劇之勢，如果不能夠及時遏止，后果不堪設想。因此，房地產救市迫在眉睫。

劉凱文談：能不能救？房地產救市的基礎：

有的人錯誤地認為中國房地產都到頭了，出現當前局面是應該的。我們認為這是沒有經過認真思考的隨意言論，實際大謬。

1、中國城鎮(zhèn)化僅行至中途：中國房地產市場的發(fā)展僅僅才25年，正處于快速城鎮(zhèn)化階段，可以說是行至中途，未來還有很長一段高速發(fā)展期。目前中國城鎮(zhèn)化率僅65%，距離國際上快速城鎮(zhèn)化周期的末端75%還有相當距離，距離發(fā)達國家80%以上甚至90%的城鎮(zhèn)化率更遠，本不該就此停步或大幅放緩節(jié)奏，除非是真的陷入了中等收入陷阱。順便我們討論一個常見觀點，有些人包括一些經濟學家認為這次房地產出現這波下行是因為城鎮(zhèn)化已經到了尾聲，不是以前那種周期性的庫存出清，應該說這個說法的后半部分是對的（不是周期性的庫存出清），但前半部分（城鎮(zhèn)化尾聲）卻是不對的。一是，前邊論述的中國城鎮(zhèn)化遠沒到尾聲；二是，城鎮(zhèn)化是一個長周期變化，它所引起的變化應該是漸變的，不應該是這種量價的斷崖式下跌；三是，即使是日本這種城鎮(zhèn)化已經到了絕對尾聲的國家，其房價也可以出現快速上漲，正如近幾年東京房價的表現一樣，絕不像有些人以為的城鎮(zhèn)化到了尾聲房價就該下跌了，根本不是這個道理。中國這波房價下跌尤其是新房成交量下跌就是不審慎的政策與詐騙工具恒大暴雷導致的多米諾骨牌效應，就是一場流動性擠兌危機，并且演化到現在成了資產負債表衰退，跟經濟下行互相加強了

2、中國城鎮(zhèn)居住面積改善空間巨大：根據統計局數據，目前中國城鎮(zhèn)人口人均居住建筑面積僅39㎡左右，距離歐美日等60㎡的人均居住面積還有很大的距離，考慮到我國城鎮(zhèn)住房以樓房為主，公攤面積較多（平均占約20%），實際差距比以上數字顯示出來的更大。我國城鎮(zhèn)居民有改善居住條件的需求，而且，人口普查數據顯示我國戶均人口數在顯著減少，這也意味著需要更多的住房套數來滿足越來越多的戶數居住需求。3、另外，目前我國城鎮(zhèn)中仍然有大量的舊村居、棚戶區(qū)，居住條件有待改造，有一些老舊不宜居的樓房也面臨拆除重建的需求，因此，城市改造重建需求也會持續(xù)存在。我國在滿足居民對美好生活居住需求的渴望上還有很長的路要走，中國房地產事業(yè)的發(fā)展還有很長的下半程要走。當然，中國房地產市場在2016年啟動棚戶區(qū)改造后經歷了一個快速發(fā)展時期，每年的商品住宅新建面積已經登頂，但這不意味著新建商品住宅面積突然大幅下跌甚至腰斬是正常的，正常的方式是在登頂后維持幾年的平臺期隨后慢慢下降，慢慢進入存量市場，而不可能也不應該突然說進入存量市場，沒有增量市場了，這是不合理的，也是對經濟沖擊過大的。從以上角度看，中國房地產市場需求仍然遠未得到滿足。現實微觀來看，仍有很多人有意買房，不管是中產或有錢群體的改善需求，或是尚未購房群體的置業(yè)需求，但是都由于三怕兩降而延誤：怕爛尾、怕再降價、怕收入不穩(wěn)還不了房貸從而不敢買房，欲改善者手中房價下跌嚴重且交易困難不支撐改善換房、未購房者收入下降購買力下降更買不起房子了。因此，都受當前房地產市場這種局勢影響而不敢或沒有能力買房，卻不是不愿買房。天然置業(yè)需求是有的，但購買力與購買意愿下降。需要扭轉局面使愿買房者敢買房、更有錢買房。中國房地產市場的天然需求，是房地產救市的基礎。在這里我們也對很多人持有的中國房地產泡沫論觀點給以一個簡短的回應：首先，中國的房價確實不低，房價收入比是比較高的，但這個高是一直以來都如此。數據可查，1987年中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入約1000元人民幣，而新建商品住宅平均售價408元/㎡，由此計算可得，城鎮(zhèn)居民收入房價比為2.45㎡，而當年的城鎮(zhèn)化率僅25%，也就是說當時最富有的25%的國民群體一年的可支配收入僅可購買2.45㎡商品房。那么，我們看看后來這個故事怎么演化的呢？下圖給出了2005-2020年全國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入房價比數據，可見一直到2014年，這個數據都在持續(xù)提高，當年這個數字為4.86㎡，而城鎮(zhèn)化率是55%，即超過一半的國民群體一年的可支配收入僅可購買4.86㎡商品房，這已經是1987年購買力的兩倍，這是經濟建設的成績，當然，隨著經濟的發(fā)展人們對居住條件的要求也在提高，人均居住面積其實也是快速提升的。如果按照2005-2014年的趨勢，2020年收入房價比數據有望超過6㎡，如果按照人均居住面積39㎡計算，需要6.5年的可支配收入賣房，而2020年的實際數據則對應8.9年，相比而言，由于1987年城市人均住宅面積僅12.74㎡，平均而言，城鎮(zhèn)居民以5.2年的收入即可買房，其壓力確實是小于當前的，這也是人們普遍感覺現在壓力大的原因，本質上是收入的增長沒有跟上美好生活愿望的增長。2015年這個數字也還在趨勢線上（2014年房價僅微弱上漲，拉高了當年增幅），但這個趨勢在2016年及之后中斷了，這一方面是房價在這幾年出現了較快上漲，還有一個原因是城鎮(zhèn)居民人均可支配收入漲幅大幅放緩（其實房價在2007、2009、2013年有更高的漲幅，但居民收入漲幅更高，這使得收入房價比能夠持續(xù)提升）。因此，從這個數據可看到兩點：一、相比較而言，中國歷史房價更高，如果說當前中國房價有泡沫那么只能說中國改開后房價就一直有泡沫，我們需要思考這個泡沫的根本原因是什么？其實首要的根本原因大家都能想到，那就是人口多，這個直接決定供求關系；其次是土地供給的政府壟斷，這是中國房價高的一個根本原因；再次的根本原因是中國經濟處于快速發(fā)展期，快速發(fā)展中的經濟體通貨膨脹一般也較高，房價中包含對未來租金的通脹預期，自然也會相對更高，也可以稱為是成長溢價，類似成長股的溢價（計算租售比時亦可發(fā)現，同樣的折現率下，通脹率越高，房價租金比越高，對于美國等其他國家的租金回報率高還要看到這些地區(qū)還要繳納房產稅、購買房屋保險，真實回報率并沒有看上去那么高）。二、相比控制房價而言，促進居民收入的更快增長才是更應該關注的經濟發(fā)展指標。居民收入增長放緩過快才是降低居民住房購買力的更重要的方面。我們認為政府基建投資的低經濟乘數與財政支出在居民轉移性收入增加方面的不作為是重大原因。我們建議將財政支出向給居民發(fā)錢大幅傾斜，從而利用給居民發(fā)錢的高經濟乘數，在6年左右的時間里實現一個居民收入倍增計劃，從而有效降低房價收入比，也可打開房價上漲空間。其次，中國一直以來的貨幣政策是相對穩(wěn)健的。中國一直保持較高的購房首付比例與房貸利率，且限制企業(yè)的住房購買，抑制過度的住房市場投機。在2017-2021的很長時間里中國政府都在致力于控制宏觀杠桿率。在2020年的疫情爆發(fā)之后中國政府的貨幣寬松是相對克制的，確實存在一些地區(qū)在疫情后信貸寬松的過程中由于疫情導致的不確定性巨大抑制了投資從而出現經營貸大面積流入樓市、股市的情況，但相比日本當年的國際熱錢以及央行大幅降息放水規(guī)模還是小很多，并不足以制造嚴重泡沫。另外，對比2021年上海與東京的人均可支配收入與房價數據，可以發(fā)現上海房價收入比比東京房價收入比高約50%，鑒于隨后兩年多兩地房價的走勢，這一距離已經被拉平。而實際上，考慮到上海尚處在常住人口與經濟水平的快速增長期，以及上海對全中國人口的輻射效應（上海人口僅占全國人口的2%）遠超東京對日本人口的輻射效應（東京都人口占日本人口已超10%，東京都市圈人口占日本人口比例更是已接近30%），上海人口增長潛力與速度顯然都要遠超東京，享有50%的成長溢價是完全合理的，反倒是，這個成長溢價的快速縮小是不合理的。有需求作為基礎，房地產就能救。日本在資產泡沫破裂后出現嚴重的資產負債表衰退，尚且能夠通過恰當的政策剎住衰退的車，中國并沒有日本式的嚴重資產泡沫，僅僅是一個市場認知與囚徒困境博弈格局問題，為何不能救？只要認清問題，推出恰當的有力度的政策措施，中國房地產一定能救，還能持續(xù)長期發(fā)展，繼續(xù)擔當經濟循環(huán)的泵血機。

劉忠教授：目前的房地產救市政策為何效果不彰？

目前的房地產救市政策缺乏足夠的針對性、系統性、全局性、以及重建市場信心的明確性，擠牙膏式的救市政策只會激發(fā)市場觀望情緒，延誤救市。

因流動性擠兌產生的房企信用問題是目前房地產市場最大的窟窿，但目前還沒有有效、有力的政策堵住這個窟窿。此前很長一段時間，監(jiān)管層一直強調保項目交付，但卻沒有意識到或不敢直面的問題關鍵是在于房企主體的信用供給能力出了問題，這是囚徒困境的格局給房地產企業(yè)與行業(yè)帶來的最大傷害。此前的政策沒有針對性的考慮，2022年5月份僅通過增信的方式支持少數優(yōu)質房企的融資，但這一政策忽視了房地產行業(yè)流動性危機的全局性，不是增信少數房企所可以解決的。

當前政府已經意識到，必須保房地產企業(yè)的流動性，建立市場信心。但是，不管是此前的三支箭也好，還是目前由各商業(yè)銀行在主管部門指導下的房企座談也好、融資支持以及項目白名單也好，都存在市場透明成本過高、市場透明度不足、市場信號不明確的問題。前邊這句話里我特意加了三個“市場”二字，就是要特別突出強調現在救市最需要的是向市場傳遞清晰信號，打消市場的風險擔憂，解除市場的觀望情緒。當然，要讓市場不觀望，政府的救市政策首先就不能表現出觀望，而是要表現出決心堅定、義無反顧。總之，目前嘗試堵房企信用窟窿，但力度不夠、政策效果明確性不夠，主要在于目前的政策執(zhí)行的透明度成本過高，難以促進形成市場共識。目前的降首付、降利率、認房不認貸及地方的限購政策松動也都力度太小，呈現擠牙膏式的救市風格，與當前市場的嚴峻局勢極不相稱，也暴露了政府在救市上的觀望態(tài)度。這樣的救市措施自然無法讓市場充分建立信心，而只會讓市場主體將信將疑，只會強化市場的觀望態(tài)度，也因此只會延誤救市的時機。作為市場主體，誰也不想在一個市場下行而政府在逐步釋放利好的過程中自己出手過早以至于享受不到足夠好的政策與足夠低的價格。這就導致當期買方變少，而在經營流動性壓力加大、收入減少、房價下跌預期壓力下賣盤卻在增加，這就導致房價進一步下跌，市場預期與穩(wěn)定性更差。本質上，政府擠牙膏式救市的觀望態(tài)度暴露了政府在意圖與市場博弈。這其實是最要不得的，政府要救市就是要與市場合作把本來市場自發(fā)形成的非合作博弈格局扭轉為政府出面牽頭的合作博弈格局，如果政府把自己擺在博弈的又一方里，試圖與市場博弈，那么政府就是把自己放低了位置，也缺乏了該有的擔當，自然結果就是不會得到市場主力的積極響應、救市效果不彰。市場主體不敢也不會與政府作對，但卻一定會看政府有沒有決心，還是政府在觀望，政府觀望，聰明的市場主體自然也跟著觀望。在這個過程中反而消耗了政策資源與政策空間，而當擠牙膏擠到超過歷史救市的牙膏量/政策量卻不見歷史救市的效果時，市場主體會得出結論：市場基本面實在是太差了，這對市場信心是極大的傷害，不利于市場信心的恢復，這會導致市場主體更加謹慎保守的市場策略，將會進一步增加救市難度，這對救市來說是極其不利的。當前房地產市場已經岌岌可危，如果市場主體還只能將信將疑并導致態(tài)度上仍然觀望、動作上仍然猶豫不出手，結果自然還是拖死房企流動性。雖然相關部門在強力推動房地產項目層面的融資支持，然而市場對于這種政策的效果沒有共識，對于房企信用沒有確定性的風險解除，依然無法改變市場的觀望情緒、從而根本改善銷售端這一房企流動性的源頭活水，如此，依然無法改變非合作博弈的格局。要變成合作博弈，必須帶頭大哥以身作則、率先垂范、作出表率，通過兜底打消各市場主體的顧慮，只有大家看到大哥將自身的身家性命都搭上了，才知道大哥真的是下決心了，這時候才能夠形成一致預期，才能夠形成合作博弈格局，走出囚徒困境。當前政策工具箱一直在儲備卻不完全打開的狀態(tài)不但不能救市，反而是對市場的一種打擊。有政策工具卻老是儲備著不推出，就給市場主體一種感覺：似乎政府還不覺得市場足夠糟糕，這是很可怕的一件事，這將意味著市場還要經歷更艱難的階段，因此，買方不敢出手，賣方卻會增加；又或者，政府在觀望、在博弈，這會導致市場主體的觀望策略，市場主體會等等看有沒有更好的政策推出，這樣就會導致市場交易萎縮，市場流動性惡化，尤其是流動性本就非常緊張的房企流動性進一步惡化，甚至進一步出險，導致市場對于風險的更多擔憂，更不利于將來的交易。因此，政府宜研究清楚形勢，制定出政策組合，然后一氣推出，向市場傳遞救市決心與救市魄力，讓主流市場主體明白市場形勢扭轉已無懸念、政策利好已經給足出盡、觀望已無意義，從而推動有需求基礎的交易能夠暢通進行，從而實現房地產市場與經濟的良性循環(huán)。政府的救市力度與決心本身就是市場預期管理重要部分。而且，要注意房地產救市與股市救市的不同。股市里講，利好出盡可能意味著股價見頂，可能面臨回調，那是因為股市交易的流動性是很快的，價格能夠快速反應利好，而且股市利好一般與交易過程本身無關。但房地產交易流動性要慢得多，其價格的變化也慢得多，而且更重要的是，房地產市場的利好基本都是直接關于交易本身的，因此，不存在利好出盡即利空的問題，反倒是利好不出盡就等于利空，利好出盡才能讓交易方享受到利好，否則就會讓先行交易者踏空，利好的推遲推出等于是在鼓勵觀望、懲罰積極交易，因此是應該在房地產救市過程中極力避免的。救市政策利好一把給到本質上也是政策穩(wěn)定性要求的一種體現，不斷擠牙膏，不斷推出新政策本身就說明政策不穩(wěn)定，沒有做到穩(wěn)、準、狠。當前的政策缺乏系統性、協調性。當前房地產市場的企穩(wěn)回升與房地產企業(yè)的主體流動性安全可以說是一回事了，而房地產企業(yè)流動性的根本還是在銷售端，但短期的支撐在融資端。要系統性地改善房企流動性就需要在融資端信用兜底加持下，銷售端源頭活水流動起來，需要政策組合拳讓市場建立多方面的信心：房企信用的信心，至少要3-4年內不擔心房子爛尾、房價走勢的信心，至少后續(xù)不會繼續(xù)下跌、利好利空皆出盡的確認，不會錯過近期后續(xù)的好政策，也不會短期遭遇嚴重利空的損失、收入預期的信心，后續(xù)不必過于擔心自己遭遇降薪裁員、生意失敗等等。

劉凱文：怎樣才能有效救市？系統謀劃房地產救市的政策組合

目前的房地產調控政策主要在房企的融資端發(fā)力，然而，當前房地產市場的問題已經由融資端問題擴展為銷售端問題、由對房企的信心問題擴展為居民收入信心問題、由2021年下半年到2022年上半年的擔心樓盤爛尾以及房價會下跌而不敢買的問題擴展為同時擔心自己收入減少不能支付月供而不敢買的問題。當前的房地產救市政策其實在應對以上問題方面都針對性與力度不足，以致效果不佳。當前房地產市場已經是窟窿過多，如果只堵其中的一個或部分窟窿是堵不住的，因為只要有任何一種擔憂，這些擔憂之間的相互作用就會使得擔憂蔓延到其他方面去。必須采取系統的、有針對性的、多管齊下的、協調的政策組合才能夠扭轉樓市的下行，達成預期的效果。

建立房企信用的信心：融資端以國家信用背書兜底保房企主體信用必須認識到以往保項目不保主體的保交樓政策是失敗的，事實上只有保主體才能保項目，房企是房地產產業(yè)鏈核心資源的關鍵組織者，是房地產產業(yè)鏈的運營主體，具有系統重要性，如果說企業(yè)是中國實現現代化的主要力量，那么房地產企業(yè)就是其中具有系統重要性的一部分。因此，保主體才是房地產救市的關鍵。當然，保房企主體不意味著要犧牲其他市場主體的利益，相反，是為保障其他市場主體的利益，而且，也只有能夠保障了其他市場主體的合法合理利益才能夠保住房企主體信用，這是一體兩面的。融資端需要明確停止房企三道紅線與銀行房貸集中度管理限制，并推出具有全局性的、政策執(zhí)行清晰可預期的房企再融資支持政策，通過國家背書的方式提供房企的階段性主體信用保障。中央政府應該成立一個明確的房地產市場穩(wěn)定基金主體（當然也可以是金融穩(wěn)定基金，未來可兼顧金融市場穩(wěn)定，正如市場流傳的所謂平準基金），代表具有全局性地位的國家信用，充當智豬博弈中的大豬角色，給占市場份額90%以上的明確的房企主體提供3-4年內（一個房地產開發(fā)周期）國內外債券的再融資兜底政策支持，保住此期間的房企主體信用，從而以國家信用躬身入局擔當博弈論中智豬博弈里的大豬角色，從而將博弈格局從囚徒困境扭轉為智豬博弈。這里要強調，必須看到市場是一個整體，就像水面一樣，不可能民營房企的房價持續(xù)下跌的時候國營房企的房價還能上升或保持，同樣不可能大量出險房企的房價持續(xù)下跌的時候少數優(yōu)質房企的房價還能上升或保持。近期流傳一個政府在推出一個包含50家房企的融資白名單的說法，我們建議一定要考察這50家房企的市場占有率能到什么水平，根據2019、2020年的數據，前50強品牌房企銷售金額集中度基本都在57%左右，目前這個白名單里的50家房企的市場份額估計很難超過57%這個數字，這樣的白名單對于扭轉當前的市場下行來說還是一樣的無濟于事，你不可能在占有另外一半市場的房企還在降價的時候保持這50家房企的價格與銷量不下滑。如果要有這樣的白名單，其所包含的房企應該能夠占有市場90%以上的份額才能夠讓這個政策起一點點作用。必須看到僅僅是融資支持，而沒有銷售端的源頭活水，房企還是會走向流動性枯竭與資不抵債的深淵。也必須看到，市場是一個整體，一個恒大（以及早期暴雷的藍光、新力、花樣年等房企）能夠把整個房地產行業(yè)拉下水，因為所有房企都在一個市場里生存，必須讓占市場90%份額的房企沒有違約與破產風險沒有降價求生的必要、而讓另外占市場10%份額以內的破產房企降價也沒用，才有可能扭轉市場下行局面。另外，傳聞中說是由商業(yè)銀行來分別牽頭為房企提供融資支持，我們認為這種方式不太可取。當前形勢需要有明確的帶頭大哥來統一協調地為全行業(yè)房企提供信用支持，各家商業(yè)銀行都不具備全局性，也都有自身的利益考量，對其他同行也缺乏足夠的號召力，不如專門的、代表國家信用與國家意志的、使命清晰且集中的穩(wěn)定基金更具號召力與全局影響力。順便提及，最近穆迪等評級機構將我國的主權信用評級展望調整為負面，這跟中國當前的房地產危機、地方債危機有很大的關系。實際上在一個智豬博弈中，如果大豬不理性地選擇自己應該承擔的責任，那么結果就是大豬小組利益都受損，如果長期重復這樣的博弈，那么在小豬可能奄奄一息的同時，大豬也將變得瘦骨嶙峋。同樣的，如果中央政府不在自身應該作為的時候積極作為扛起自己的責任，其結果必然是自身信用越來越弱，因此主權信用當用則用，不然，當用不用，只會弱化。如果還依然自我感覺良好、不積極作為扭轉，照此趨勢下去，主權信用評級必將由展望負面變成下調。

房價走勢的信心：銷售端要推出系列支持政策，包括需求支持政策、交易暢通政策、穩(wěn)定預期政策、供給端支持政策

需求支持政策要能夠創(chuàng)造與改善需求特別注意到目前市場處于停滯狀態(tài)，需要通過一次需求的創(chuàng)造與釋放重啟市場循環(huán)，尤其是看到由于疫情以及這一波的經濟下滑，居民部門存在較為嚴重的資產負債表受損，手里有錢的老百姓減少了（注意，這里說的不是老百姓手里沒錢了，因為從存款數據看這兩年居民存款反倒是在增加，但是一方面這種存款的增加是僅僅集中在少數群體的，二是這種存款的增加是因為投資吸引力下降導致的，并不是財富效應導致的，真正手里有錢的居民數量是在減少的），影響房地產市場的首付支付能力。同時，由于疤痕效應，居民對于未來的收入穩(wěn)定性沒有信心，對于購房后償還貸款月供的能力沒有信心。在這種情況下，住房的購買力受影響很大，面對當前房地產市場不斷收縮的局面，需要創(chuàng)造出一些階段性的需求和啟動一些被抑制的需求，從而重啟房地產市場循環(huán)。具體可從以下幾點發(fā)力：1、顯著地降息，5年期LPR一次性降息50bp以上，向市場傳遞明確的救市信號。不必過度擔心與美聯儲政策的背離，在過去一年多的歐美等經濟體持續(xù)加息的背景下，日本央行堅持低利率不變，不但沒給自己帶來麻煩，反而出現了經濟的強勁復蘇，可能使日本走出其失去的三十年里的資產負債表衰退局面。中國面對的經濟問題與歐美截然不同，歐美通脹，中國通縮，貨幣政策必然應該反向，中國經濟政策應以我為主，避免被錯誤的擔心掣肘。現在關鍵的是市場信心，市場需要看到救市的決心。2、在認房不認貸等政策之外，進一步降低首付比例，例如首套房首付下降為10%、2套首付比例下降至20-30%區(qū)間、3套房首付下降至30-40%之間等。3、階段性放開限購，例如明確1年窗口期，大力放開限購，僅明確根據市場情況可能會提前收緊等。4、階段性適當鼓勵有錢人群體的投資性需求，包括允許2套之外的購房需求、降低購房資格要求、取消新成交房產的限售政策，給出1-2年的政策窗口期，通過有錢群體的購房重啟房地產市場交易循環(huán)，未來可根據情況再適當調整后續(xù)的相關政策。5、再次啟動大范圍、大規(guī)模城中村棚戶區(qū)改造尤其是大比例貨幣化安置政策，在更大范圍的市場上直接創(chuàng)造住房購買力與購買需求，重啟房地產市場良性循環(huán)。可發(fā)行特別債券來支持這一政策的實施。這一政策對于政府來說有很好的回報率：1萬億的貨幣化棚改資金投入將有望撬動2萬億以上的房地產交易額（按照補償資金全額投入購房并按照30%的首付比例估計，則撬動的房地產交易額可達3.3萬億，先保守按2萬億估計），考慮到房地產上下游產業(yè)鏈、相關后消費市場、以及所有相關從業(yè)者獲得收入后消費所創(chuàng)造的增加值（GDP）總額在4.6萬億以上計算，所拉動GDP應為交易額本身的2.3倍左右），以宏觀稅負率約18%估算，因此而帶來的稅收增加將達到0.8萬億，已經接近1萬億的補償資金投入，考慮到前邊做的是保守估計，實際帶來的稅收增加可能已經覆蓋補償資金投入。而且，實際上補償資金投入在土地出讓中就已經收回了，因此，這對政府來說是非常劃算的一種政策投入，為此發(fā)行債券也是值得的。我們認為盡快再次啟動大范圍、大規(guī)模棚改貨幣化安置是能夠顯著改善房地產需求促進市場循環(huán)重啟少有的有力政策，應當予以重點考慮。6、政府下場收購住房，但一定要使用一定的杠桿，否則就是在降低財政資金的杠桿效應與乘數效應。改善二手房交易市場必須看到二手房市場與新房市場一樣是連通的，是一個整體，新房市場價格下跌會帶動二手房房價下跌，二手房價格下跌也一樣會帶動新房價格下跌。因此，必須在二手房市場的企穩(wěn)回升上同樣發(fā)力。二手房市場的需求與新房市場是相通的，要讓二手房市場企穩(wěn)回升，除了同樣的促進支持需求之外，還要適當降低供給的沖動、促進與支持需求、改善交易暢通。1、在降低供給沖動方面，一方面不隨意輕易放松存量房的限售政策（可待房價走勢企穩(wěn)或開始反彈后再行放開），另一方面明確不推出會沖擊市場的過激的房產稅政策，這會造成過高的市場拋壓。2、在促進與支持需求方面，除認房不認貸、降低首套與二套房的首付比例、降低貸款利率政策要大力度實施外，還要取消貸款的三價就低原則，允許買家按照實際交易價格貸款。3、在改善交易暢通方面，除了此前推出的帶押過戶等政策外，還要立即優(yōu)化重整房產交易中的稅收政策。

交易暢通政策方面當前在新房市場與二手房市場存在不同的阻礙交易暢通的問題，需要分別加以解決：1、新房市場當前影響交易暢通的一個主要問題是購房者對樓盤爛尾的擔憂與買賣雙方之間存在的風險信息不對稱問題。由于購房者作為個人缺乏充足的社會資源獲取風險信息，屬于新建商品房交易中的弱勢一方，法律應該更加偏向其利益與權益維護，而不應該將超過其資源能力的風控責任強加于購房者。為此，可以效仿有些國家的政策，對于樓盤爛尾，購房者有權與房地產企業(yè)與銀行解除購房合同與貸款合同，要求房地產企業(yè)歸還購房者已付購房款，銀行則向房企討要剩余未償還房貸。當然，這個政策或法律的推出應該堅持新的合同按照新法規(guī)，原有的合同按照原有法規(guī)的原則。一方面，通過這種方式降低購房者擔憂，暢通后市交易；另一方面，對于存量問題避免對房企造成新的短期的流動性沖擊。當然，在法律框架下，依然以維護購房者這一弱勢群體利益為主要原則。只有如此，才能夠讓未來的市場行為更趨理性、市場交易成本更低。2、重整不合理的二手房交易稅費政策設置目前的房產交易稅收政策對二手房交易有很大的抑制作用。例如，按照交易價格的固定比例征收增值稅與個人所得稅，在當前房價下行的過程中，賣方交易價格可能是顯著低于其當初的買入價格的，本不存在增值也不存在個人所得，但卻依然要征收較高的增值稅與個人所得稅，這些稅在房價上漲過程中本可以起到一定的抑制房價過快上漲的作用，但在當前房價下跌的市場形勢下，本就成交低迷，應該采取措施促進成交，以平抑房產交易低迷對經濟的影響，但現在的稅收政策仍在抑制交易量，也在打壓房價，是極不利于房地產交易市場的穩(wěn)定、恢復與經濟循環(huán)的。相關部門應該抓緊研究、盡快推出適應市場形勢、符合增值稅與個人所得稅本質的征稅政策與法規(guī)，提升稅收政策在調節(jié)經濟上的有效性。

利好利空皆出盡的確認：穩(wěn)定預期同時，政府需對影響市場預期的市場關切給以明確回應，以穩(wěn)定市場預期，這包括：明確房住不炒應允許房價的合理漲幅、房地產稅的征收問題。1、明確房住不炒應允許房價的合理漲幅，且放開限價。明確新房市場的非市場化限價政策帶來的新房市場與二手房市場的價格倒掛價差是導致炒房的主要原因，為實施房住不炒方針，應放開新房市場限價。同時，放開二手房市場的指導價政策與信貸的三價就低原則政策，這些政策抑制了正常的居住需求的滿足。承認住房作為一種不動產所天然具有的資產屬性、金融屬性，承認健康的、可持續(xù)發(fā)展的、有利于居住需求獲得可持續(xù)滿足的住房市場應保持價格的合理漲幅。明確房住不炒的方針絕不是要追求房價的不可上漲，而僅僅是要抑制短期套利行為，尤其是因限價政策導致的炒房套利行為。明確房價下跌或維持不變必然導致成交量下跌、經濟低迷與衰退、甚至房地產項目爛尾風險的上升，從而嚴重影響居住需求的健康滿足，導致的結果只會是不住不炒。試圖維持房價不變不符合房住不炒的方針原則，房住不炒的前兩個字要實現必須恢復房地產業(yè)的健康發(fā)展，沒有房地產業(yè)的健康發(fā)展就沒有住房需求的持續(xù)滿足。為實現交易量的止跌回升，必須推動房價的適當上漲，以扭轉市場觀望情緒。2、推出明確而溫和的房地產稅征收計劃。建議取消試點機制（如果試點，則僅為摸清征稅前提條件的建立方式，如果條件已經具備，則不再試點），在免征政策（如人均免征面積60平米）的基礎上，明確稅率將由低起點（如1‰）經過長周期（以10年計）漸增（每年增幅不超過2‰）至目標區(qū)間（如0.8-2%，目標稅率越高則承諾漸增周期越長，例如長達20年，當然，房地產稅率在未來也是市場調控的有效手段）。或者如有些人建議的，干脆向市場明確十年內不征收房產稅。如此給予市場明確預期以及長周期的調整空間，從而避免市場的劇烈波動。3、明確房地產新模式的含義，新模式喊了很久了，但一直都諱莫如深，這不利于穩(wěn)定市場預期，需要盡快明確。從目前的探索與國際的實踐來看，無非是保障房的問題，應該明確保障房的具體模式，并且與商品房在租售并舉上形成明確的對應關系，也應該明確租賃性保障房的持有問題的解決方式，尤其是應該明確支持通過Reits來解決租賃性保障房的投資持有問題，允許各類資本進入租賃性保障房的投資，并且支持通過Reits的方式實現證券化，以為新模式建立完整的可持續(xù)的商業(yè)閉環(huán)，成為政府提供的公共品與市場化供給品共生的局面。4、政策力度要充分，利好政策宜一把給到、一把出盡。不要總想著儲備政策工具箱，有政策工具卻老是儲備著不推出，就給市場主體一種感覺：政府在觀望、在博弈，這會導致市場主體的觀望策略，市場主體會等等看有沒有更好的政策推出，這樣就會導致市場交易萎縮，市場流動性惡化，尤其是流動性本就非常緊張的房企流動性進一步惡化，甚至出險，導致市場對于風險的更多擔憂，更不利于將來的交易。因此，政府宜研究清楚形勢，制定出政策組合，然后一氣推出，向市場傳遞救市決心與救市魄力，讓主流市場主體明白市場形勢扭轉已無懸念、政策利好已經給足出盡、觀望已無意義，從而推動有需求基礎的交易能夠暢通進行，從而實現房地產市場與經濟的良性循環(huán)。政府的就是力度與決心本身就是市場預期管理重要部分。而且，要注意房地產救市與股市救市的不同，股市里講利好出盡可能意味著股價見頂，可能面臨回調，那是因為股市交易的流動性是很快的，價格能夠快速反應利好，而且股市利好與交易過程本身無關。但房地產交易流動性要慢得多，其價格的變化也慢得多，而且更重要的是，房地產市場的利好基本都是直接關于交易的，因此，不存在利好出盡即利空的問題，反倒是利好不出盡就等于利空，利好出盡才能讓交易方享受到利好，否則就會讓先行交易的人踏空，利好的推遲推出等于是在鼓勵觀望、懲罰積極交易，因此是應該在房地產救市過程中極力避免的。

建立收入預期的信心：通過居民收入支持政策改善收入預期信心由于疫情打擊、房地產下行以及疫后經濟不景氣的影響，居民面臨降薪、裁員、收入預期不穩(wěn)，私人部門資產負債表受損，經濟整體陷入資產負債表衰退與通貨緊縮螺旋，存款新增超過貸款新增，外貿與外資增長乏力，社會總需求萎縮，集體性的緊縮策略下，居民收入預期更加悲觀，這種情況下，居民擔心購房后的月供支付能力，購房意愿下降，市場觀望情緒加劇，不利于房地產市場的企穩(wěn)回升。此時，有必要采取政府擴大負債給居民發(fā)錢的政策，以擴大總需求、幫助居民修復資產負債表、改善經濟與收入預期、打破資產負債表衰退與通貨緊縮螺旋，并借助給居民發(fā)錢的政策所具有的的較高經濟乘數，促進經濟增速重回高速增長區(qū)間，并打開房價上漲空間。可以將以往歷年占GDP總量16%的政府基建投資額的一半（按2023年數據為10萬億）轉向給居民發(fā)補貼，并且鑒于2022-2023年信貸體系從經濟體中流出總需求約8萬億（存貸款新增差額），外貿與外資等初級總需求的增長都有所下滑，我們建議政府通過負債的方式從銀行體系借出8-10萬億用于居民補貼。如此，2024年度可以有約19萬億的補貼總額度。具體的補貼方式可以有四種，分別是：普惠式居民補貼（包括中央政府發(fā)國民生活補貼、城市發(fā)市民生活補貼）、生育補貼、農民養(yǎng)老補貼、房貸貼息，分別補貼規(guī)模約11.7萬億、5萬億、1.5萬億、0.8萬億。有望實現當年居民收入增長50%、GDP增長13%以上，6年實現居民收入倍增、9年實現經濟總量翻番，并有效降低宏觀杠桿率、打開房價上漲空間、促進走出資產負債表衰退與通貨緊縮、改善經濟結構、促進經濟可持續(xù)增長。這里重點談談房貸貼息政策的建議細節(jié)與政策預期效果，建議為避免提前還房貸，除降存量房貸利率外，還可以采取個稅的減稅貼息政策。我們建議財政直接對居民給以房貸貼息的信貸支持政策，按照房貸2%給以貼息，也就是說，不管居民的應納稅額是多少，只要居民還在償還房貸，也不管居民房貸利率是多少，直接按照每月期初居民房貸負擔余額的2%給以貼息，可以直接在個稅APP中申報，提供銀行房貸還款信息憑證，財政直接將貼息轉入居民賬戶。根據央行數據，2023年末，全國個人住房貸款余額38.17萬億，如果給房貸貼息2%，成本僅僅不足0.76萬億。根據前述分析，這能夠減少2022年1.2萬億的提前還款（還能增加新房購買及相應住房貸款，因為相當于降息2%），加上貼息額，增加居民購買力約2萬億，根據居民消費的5倍多的經濟乘數，可以帶來后續(xù)10多萬億GDP增量，財政收入增加2.5萬億，是貼息支出0.76萬億的3倍多，隨后在經濟循環(huán)中還能給居民帶來增收4.5萬億，有非常好的杠桿效應。這種貼息政策在增加住房貸款的過程中還能給銀行增加收入和利潤。2021-2023年住房貸款少增9.5萬億，按照4%房貸利率計算意味著銀行利息少增0.38萬億，另外還有房地產開發(fā)貸三年累計少增約4萬億（相比2018-2020年），按照平均5-6%的開發(fā)貸利率計算銀行利息少增0.2-0.24萬億。如果通過房貸降息與房貸貼息避免這些房貸少增，那么銀行將增加0.6萬億的利息收入。當然，影響還會溢出房地產行業(yè)，對銀行收入的影響將超過這里的估計，可能超過0.76萬億的貼息額（當然，如果住房貸款避免了9.5萬億的少增，也將意味著貼息額需增加0.19萬億，達到將近1萬億，但不必擔心，9.5萬億的住房貸款作為為經濟體注入的初級總需求，按照房地產經濟的結構關系與居民消費的經濟乘數效應計算可以發(fā)現，所帶來的GDP增加和財政收入增加累計額分別達到約42萬億、9.5萬億，而根據本文前述的計算，1萬億的貼息額所增加的居民消費經乘數效應帶來的財政收入增加額又達到1.28萬億。因此，房貸貼息絕對是一項賺翻的財政政策。財政貼息政策的具體貼息率也可以根據房地產與經濟的運行情況進行適時調整，既可以是統一貼息率，亦可按照居民房貸利率的一定比例貼息，是較為靈活的政策，并且可以與利率政策組合使用，達到不同的政策目標。這樣的政策不考慮、不研究、不推出是有多么可惜！通過居民補貼政策與房地產救市組合政策強力促進經濟恢復，可以重建市場信心，顯著增強經濟活力，即可讓人們不必過于擔心自己后續(xù)會遭遇降薪裁員、生意失敗而導致無力償還房貸，改善居民收入預期，也就可以進一步促進房地產交易。

供給端支持政策

推出有利于加快房地產項目開發(fā)的系列政策。隨著需求的恢復，需要供給端跟上，才能夠在實現市場交易量恢復的同時避免出現因需求恢復而供給跟不上造成房價過快上漲的局面。相關政策包括：預售資金的靈活監(jiān)管政策、寬松的土地款付款政策、階段性放松預售政策、改善土地征收與變性政策、加快土地與新房供應等，以支持供給端配合需求端的復蘇。但要注意，在需求端復蘇之前，供給端的發(fā)力將收效甚微。

改善監(jiān)管在救市的同時我們建議政府改善監(jiān)管，從長期市場健康發(fā)展角度，提升監(jiān)管措施的透明度、可靠性，降低社會交易成本。具體的可利用現代信息技術顯著提升房產交易與監(jiān)管透明度。利用現代信息化數字化工具實現便利、透明、有效的監(jiān)管。例如，房管局等部門應該在新建商品房的預售網簽、驗收交樓方面提供一個透明的網絡平臺工具，既能夠便捷地維護購房者利益，又能夠為財務審計（代表股東）管理提供透明可靠的憑證與便利，規(guī)避類似恒大利用交易過程的信息不透明制造一房多賣、利用交樓過程中的信息不透明制造假交樓（大股東借此做高上市公司利潤通過高額分紅掏空上市公司，損害投資人利益）等亂象。

加強政策協調機制，提升政策協調效率鑒于房地產市場運行與經濟金融系統互動的復雜性以及所涉及監(jiān)管部門的多元性，中央政府宜建立由總理級領導人領銜的房地產經濟研究與政策協調機制，以提升相關政策的協調性、系統性，從而實現有效救市。這樣的協調機制的建立本身就表明了中央政府的一種態(tài)度，能夠顯著提振市場信心。

小編總結：期待系統協調有針對性有力有效的房地產救市政策推動中國房地產市場與經濟恢復良性循環(huán)

必須看到，房地產是信用創(chuàng)造與信貸擴張的關鍵，房地產市場不行，私人部門的信貸就不行，社會總需求就不行，預期就低迷，經濟就起不來，消費與投資都會低迷，而經濟起不來，居民收入與信心就不行，又進一步影響房地產市場。我們2022年年初以2021年的經濟數據測算，房地產市場對中國經濟的影響程度高達40%，是妥妥的支柱產業(yè)，也是經濟體最大的泵血機。

而且，由于房地產銷售下滑對經濟的影響具有時滯效應，去年感受到的經濟困難既有去年房地產銷售不振本身的影響，也有2021年下半年與前年房地產銷售下行的持續(xù)影響，而且，這些影響還有相當的程度會延續(xù)到今年、明年。如果今年房地產銷售不顯著好轉，那么將會再疊加今年房地產銷售不振的影響，將會導致經濟更加困難。因此，提振房地產銷售已經刻不容緩。因此，樓市要救，經濟也要救，還必須要將救地產與救經濟結合起來，協同發(fā)力，直面問題，實事求是，擺明態(tài)度，釋放決心，提供托底，才能重建信心。所以，樓市還有沒有辦法救？答案是有的。只是由于錯過早期四兩撥千斤的杠桿解時機已經將問題拖得比較嚴重，救起來確實有難度。但難歸難，終究是有辦法的，只要看清楚、下決心，一定是能夠救起來的。我們期待本文能對行政主管部門的房地產救市政策制定提供一個系統參考，期待當局推出系統協調有針對性有力有效的房地產救市政策，期待中國房地產市場與經濟恢復良性循環(huán)。