核心觀點(diǎn)：

1.百尺高臺(tái)，起于壘土。多年來，地方的良性發(fā)展構(gòu)成我國經(jīng)濟(jì)正向循環(huán)的基石。尤其在逆周期調(diào)控時(shí)期，地方政府更是發(fā)力的重要載體。然而，近期地方財(cái)政收支明顯回落，隨之而來的是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長與化債防風(fēng)險(xiǎn)等權(quán)衡。政策如何取舍，經(jīng)濟(jì)將何去何從？

2.盡管地方存量債務(wù)的累積并非朝夕，但近期土地出讓收入的急劇調(diào)整，引致增量財(cái)力更為顯著的變化。海外地產(chǎn)調(diào)整時(shí)常見的是“金融加速器”，即地產(chǎn)抵押品估值縮水直接壓制信貸擴(kuò)張。而對于土地財(cái)政依賴度更高的經(jīng)濟(jì)體來說，“財(cái)政加速器”更值得關(guān)注。

3.與銀行貸款不同，我國地方政府發(fā)債固然無需顯性的抵押品，但潛在的土地出讓收入往往被視為重要的償債資金來源。若預(yù)期未來該收入保持低位，地方的增量舉債行為自然趨于保守，這可能加速地方財(cái)政對經(jīng)濟(jì)增長的順周期影響，而非真正的逆周期發(fā)力。

4.展望未來，努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)的信號增強(qiáng)，逆周期政策加碼。但政策實(shí)效關(guān)鍵在于促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，從而阻斷“財(cái)政加速器”和“金融加速器”。需求端實(shí)際利率能否有力度的下降，供給端公共資金能否介入風(fēng)險(xiǎn)處置，都是重要觀察點(diǎn)。

正文：

多年來，地方的良性發(fā)展構(gòu)成我國經(jīng)濟(jì)正向循環(huán)的基石。尤其在逆周期調(diào)控時(shí)期，地方政府更是發(fā)力的重要載體。然而，近期地方財(cái)政收支明顯回落，隨之而來的是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長與化債防風(fēng)險(xiǎn)等權(quán)衡。政策如何取舍，經(jīng)濟(jì)將何去何從？

一、靠地方，還是靠中央？

歷史來看，地方政府在消費(fèi)、投資和信用擴(kuò)張中的重要性顯著高于中央。剔除中央對地方的轉(zhuǎn)移支付后，地方在廣義財(cái)政支出中的占比約60%，占據(jù)主導(dǎo)地位。

圖1. 財(cái)政發(fā)力靠誰？

來源：WIND，筆者測算

注：財(cái)政支出為廣義范疇，地方支出剔除了中央對地方的轉(zhuǎn)移支付，下同。

地方存量債務(wù)的累積并非朝夕，但近期土地出讓收入的急劇調(diào)整，引致增量財(cái)力更為顯著的變化。海外地產(chǎn)調(diào)整時(shí)常見的是“金融加速器”，即地產(chǎn)抵押品估值縮水直接壓制信貸擴(kuò)張。而對于土地財(cái)政依賴度更高的經(jīng)濟(jì)體來說，“財(cái)政加速器”更值得關(guān)注。

圖2. 財(cái)政加速器與金融加速器

來源：筆者繪制

與銀行貸款不同，我國地方政府發(fā)債無需顯性的抵押品，但潛在的土地出讓收入被視為重要的償債資金來源。本輪土地出讓收入較高點(diǎn)回落約40%，為有數(shù)據(jù)以來最大累計(jì)降幅。若預(yù)期該收入保持低位，地方增量舉債行為自然趨于保守，這可能加速地方財(cái)政對經(jīng)濟(jì)增長的順周期影響，而非真正的逆周期發(fā)力。

圖3. 財(cái)政加速器的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)

來源：WIND，筆者測算

注：債務(wù)包含地方專項(xiàng)債和城投有息負(fù)債，并剔除投向化債部分。

二、防風(fēng)險(xiǎn)，還是穩(wěn)增長？

近期多地提出“‘砸鍋賣鐵’籌集化債資金”。從各地信息看，多是通過變現(xiàn)國有資產(chǎn)（如房屋商鋪、低效益國企）等方式獲得償債資金。這短期有利于緩釋流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)質(zhì)上對應(yīng)著地方政府資產(chǎn)和負(fù)債的雙向收縮。中外經(jīng)驗(yàn)來看，宏觀杠桿率的回落更依賴于分母端的名義經(jīng)濟(jì)增長回升，而不僅是分子端的債務(wù)削減。

圖4. 化債，還是加杠桿？

來源：WIND，筆者測算

注：地方債償債規(guī)模包含城投部分。

展望未來，努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)的信號增強(qiáng)，逆周期政策加碼。但政策實(shí)效關(guān)鍵在于促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)，從而阻斷“財(cái)政加速器”和“金融加速器”。需求端實(shí)際利率能否有力度的下降，供給端公共資金能否介入風(fēng)險(xiǎn)處置，都是重要觀察點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：預(yù)期非線性變化。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長期供職央行貨幣政策部門，并在國際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測冠軍。

曹海巍、俞濤、高童：長江證券研究員。

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