近來，A股急速飆升，上證指數(shù)一度漲超3600點。然而，在10月8日的國新辦發(fā)布會，由于發(fā)改委并沒有出臺重磅刺激政策，與此前預(yù)期有較大落差，最終導(dǎo)致市場做多情緒急轉(zhuǎn)直下，主要指數(shù)全線回調(diào)。

不過，要指出的是，發(fā)改委主要職責(zé)本就是規(guī)劃和項目審批，財政政策更多還是掌握在“財爸”手中。因此，市場本就不該對這場會議抱有過多期待，自然，也不應(yīng)有過多失望。

此前，在9月26日的中央政治局會議上，最高層罕見“分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢和經(jīng)濟工作”，并強調(diào)要“加大財政貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，保證必要的財政支出，要發(fā)揮使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好地發(fā)揮政府投資帶動作用”。

由此可見，最高層“穩(wěn)增長”決心是非常堅定的，后續(xù)，一定會有超預(yù)期的財政政策出爐！我們所要預(yù)期的，不應(yīng)是財政政策的有無，更應(yīng)是財政政策的方向、領(lǐng)域、節(jié)奏等問題。

10月12日，也就是明天，國新辦還會舉行新聞發(fā)布會，請財政部部長藍(lán)佛安介紹“加大財政政策逆周期調(diào)節(jié)力度、推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”有關(guān)情況。在此之前，我們就簡單預(yù)測一下，本輪財政刺激政策會同以往有什么不同？

本次或是由中央政府加杠桿

截至2023年年底，我國中央政府的杠桿率水平大概在20%左右，地方政府杠桿率大概在90%左右。可以看出，中央政府杠桿率遠(yuǎn)低于地方政府，具有較大的政策空間。

并且，從融資成本上看，由于具備更強的財力作保證，中央政府發(fā)債成本要遠(yuǎn)低于地方政府。截至10月10日，10年國債收益率僅為2.14%，與之期限相近的地方債收益率分別為2.29%，相較國債要高出15個基點。

特別的，為化解地方政府債務(wù)難題，中央籌劃已久，為此不惜出臺一系列限制政策，要求地方政府大幅削減非必需支出，以至于在一定程度上拖累了經(jīng)濟增長。當(dāng)前，地方政府置換高息債務(wù)已經(jīng)取得一定成效，正處于化債的攻堅克難階段，很難想象中央會突然放開地方政府加杠桿口子。

在這種情況下，由中央政府發(fā)行超長期特別國債的形式，向地方政府進行轉(zhuǎn)移支付，不但可以充分利用中央政府的杠桿空間，發(fā)揮中央政府的成本優(yōu)勢，緩解地方政府的財政壓力；更重要的是，中央可以俯瞰全局，居中統(tǒng)籌規(guī)劃，實時把握財政加杠桿的力度和節(jié)奏，最大限度地發(fā)揮刺激政策的效用。

本次或?qū)⒅苯友a貼居民部門

在盛傳的一篇“小作文”中，市場傳言要通過特別國債直接補貼消費、向二胎家庭每月發(fā)放800元補貼，在年前再突擊補貼低收入群體等等。總得來說，就是要摒棄過往擴大投資來拉動經(jīng)濟的傳統(tǒng)做法，由政府直接補貼居民部門，通過擴大消費來刺激經(jīng)濟。

現(xiàn)在看來，這一施政思路未必是空穴來風(fēng)。在過去，我們之所以要依靠投資來拉動經(jīng)濟，主要是中國經(jīng)濟尚處于高速增長階段，供給不足依然是主要矛盾。但現(xiàn)在，經(jīng)過二十多年的經(jīng)濟增長，需求不足已經(jīng)取代供給不足，成為阻礙經(jīng)濟增長的主要矛盾。

拆解固定資產(chǎn)投資的三大領(lǐng)域，即房地產(chǎn)開發(fā)投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資、制造業(yè)投資。當(dāng)前，房價依然在深度調(diào)整，主要城市房屋供給基本充足；各地基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基本完備，不再需要像過去那樣需要“大拆大建”，頂多有一些更新改造需求；工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率處于相對低位，PPI持續(xù)23個月處于負(fù)值區(qū)間，大量企業(yè)被迫以價換量，導(dǎo)致企業(yè)盈利持續(xù)承壓。

在這種情況下，如果我們繼續(xù)像過去那樣，專注于刺激投資，可能在短期會起到增加需求、拉動增長的效果，但是，拉長到更長時期，只會進一步增加供給，導(dǎo)致供過于求的矛盾愈演愈烈。

政府直接補貼居民部門，不但可以直接拉動最終消費需求，緩解當(dāng)前供過于求的矛盾，從消費端向生產(chǎn)端傳導(dǎo)，改善企業(yè)部門的盈利，更重要的是，通過將杠桿由負(fù)債較高的居民部門向較低的政府部門轉(zhuǎn)移，可以快速改善居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量，避免整個經(jīng)濟陷入辜朝明所提出的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。

本次政策落地或?qū)⒎帧叭阶摺?/strong>

正如我們之前所說，10月12日，財政部部長藍(lán)佛安將在國新辦發(fā)布會上，介紹“加大財政政策逆周期調(diào)節(jié)力度、推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”有關(guān)情況。

10月末，還會有人大常委會會議。一般來說，重要財政政策都要由國務(wù)院提交人大審議，然后才能得以施行。比如去年增發(fā)1萬億特別國債，就是10月24日的人大審議通過后，才正式公布執(zhí)行的。

11月初，美國大選落地，同時，美聯(lián)儲將迎來今年倒數(shù)第二個降息窗口，當(dāng)前FedWatch顯示，期貨市場已經(jīng)從預(yù)期降息50個基點轉(zhuǎn)向25個基點。屆時，美聯(lián)儲降息節(jié)奏，以及民主、共和兩黨中，是偏向理性、務(wù)實的民主黨，亦或是更為極端、排外的共和黨上臺，都將對接下來一段時間我國政策力度產(chǎn)生重大影響。如果美聯(lián)儲降息不及預(yù)期，亦或是共和黨上臺，財政政策可能就要“預(yù)留退步”。

12月初，中央經(jīng)濟工作會議召開，這是一年中最高級別的經(jīng)濟工作會議，中央將在這次會議上，總結(jié)一年來的成績和經(jīng)驗，部署安排來年的相關(guān)工作，從而成為判斷當(dāng)下經(jīng)濟形勢和定調(diào)第二年宏觀經(jīng)濟政策最權(quán)威的風(fēng)向標(biāo)。

按照政策偏謹(jǐn)慎的特點，明天，財政部大概率會簡要介紹部分政策，表明中央穩(wěn)定增長的決心，同時也安撫市場情緒，避免股市過度悲觀、深度回調(diào)。

10月末至11月初，這將是決定政策節(jié)奏和力度的最為關(guān)鍵節(jié)點。此時，新發(fā)特別國債已經(jīng)過人大審議，并且外部不確定性明顯減少，假設(shè)內(nèi)外部環(huán)境均支持，政策很可能會超出市場預(yù)期。

12月初，中央經(jīng)濟工作會議將一錘定音，奠定明年政策基調(diào)，屆時，財政究竟是要止于“適度加力”，還是更加“積極有為”，都將得到全面解答。

【注：市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構(gòu)成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院研究員武澤偉，封面圖來自壹圖網(wǎng)。