本文內容節選自張斌/朱鶴新作《增長奇跡之后》，經編輯整理。

2024年9月24日，國務院新聞辦公室召開新聞發布會，介紹金融支持經濟高質量發展的情況。會上，金融監管機構的領導強調了貨幣政策在穩定經濟增長和促進高質量發展中的關鍵作用，并宣布了一系列重要政策以增強其調控能力。

由中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長張斌與中國金融四十人研究院研究員朱鶴合著的新書《增長奇跡之后：總需求管理與結構改革》深刻探討了貨幣政策的作用機制和中國實踐。

他們認為，寬松貨幣政策通過降低利率、增加流動性、調整風險溢價、優化資產負債表和促進貨幣貶值，有效對抗經濟下行。

為尋找應對經濟增長放緩和需求疲軟的有效策略，我們精心提煉了張斌和朱鶴在《增長奇跡之后》中關于貨幣政策和公共支出的深刻見解，旨在深化對這些經濟工具重要性及其實施難點的認識，激發新的思考。

即便核心CPI持續低于1%

仍沿用“穩健貨幣政策”

近年來的實踐中，我國對貨幣政策的使用非常謹慎，即便在核心CPI連續多年低于1％、經濟增速明顯低于潛在增速的環境下，還是沿用了 “穩健貨幣政策” 的表述。

寬松貨幣政策的顧慮有多個方面，既包括美聯儲加息背景下給人民幣匯率和跨境資本流動帶來進一步的壓力，也包括對寬松貨幣政策作用的懷疑擔心。

這些懷疑和擔心主要來自以下四個方面:

一是在預期減弱、 疫情沖擊和供給沖擊的環境下，寬松貨幣政策的作用可能有限；

二是貨幣當局小幅調整了政策利率，降低了貸款利率，但是經濟景氣程度沒有明顯回升；

三是貨幣政策與財政政策之間，財政政策見效更快，中國應該首先考慮財政政策；

四是寬松貨幣政策會帶來副作用，比如刺激資產價格泡沫、惡化收入和財富分配、阻礙市場自發的優勝劣汰和催生僵尸企業等。

學術界長期以來也對寬松貨幣政策持懷疑態度。

古典學派和實際經濟周期學派相信市場具備充分的自發修復能力，否定貨幣政策的作用。在他們看來，市場參與者通過競爭和價格機制，能夠有效地分配資源，實現經濟的自然平衡。

貨幣主義和新古典學派相繼登場，對主流凱恩斯主義者的逆周期政策展開一系列批評。他們反對相機抉擇的貨幣政策，強調給貨幣政策施加規則。貨幣主義者，如米爾頓·弗里德曼，強調貨幣政策的長期中性，認為只有意外的貨幣供給變化才能暫時影響實際產出，而長期的貨幣擴張只會導致通貨膨脹。

即便是倡導采取逆周期政策的凱恩斯、傳統凱恩斯主義學派和新凱恩斯主義學派也指出流動性陷阱給貨幣政策帶來了局限性。

在對未來的不確定預期上升或者市場普遍看空未來的狀態下，持有流動性的機會成本下降，對流動性的需求增加，對以債券為代表的其他金融資產的需求則下降。

在這種環境下，即便增加貨幣供給，新增的貨幣也會被吸納為現金，不會通過購買金融資產降低利率，因此起不到支持投資的作用。

不過，當代宏觀經濟學還是普遍肯定貨幣政策的作用，認為如果貨幣政策選擇錯 誤，經濟衰退會加重。埃肯格林和特明指出，當世界經濟處于下降趨勢時，中央銀行的銀行家們繼續折磨經濟，直到經濟失去知覺。

在大蕭條的中期，中央銀行的銀行家們仍擔心通脹，類似于“在洪水中高呼火”。近３０年來發達國家最倚重的逆周期政策工具不是調整財政支出，不是減稅，而是貨幣政策，尤其是利率調整。

即便是非常嚴重的經濟衰退，政策利率已經降到零，貨幣當局還是在想辦法，通過貨幣政策工具創新降低中長期利率，幫助經濟走出衰退。

降低政策利率100個基點

將增加總收入14670億元

寬松貨幣政策可以從多個渠道影響總需求水平。這里我們結合中國的情況，從改善居民、企業和政府現金流的角度，重點關注降低政策利率對總需求的影響。

具體估算邏輯如下：

政策利率下降→融資和存款利率下降→現金流變化→支出變化→乘數效應以后的總需求變化。

我國的政策利率主要有兩個: 一個是短期政策利率，即７天逆回購利率；另一個是中期利率，即中期借貸便利(MLF)利率。

2015年以來，我國央行共有兩輪下調公開市場操作 (OMO) 利率的時期。第一輪是2015年1月至10月，共下調OMO利率10次，累計下調185個基點；第二輪是2019年至2022年，共下調OMO利率５次，累計下調55個基點，兩輪下調OMO利率對無風險利率(國債利率) 和企業債利率的影響有明顯差異。

2016年以來，MLF成為央行引導中期利率的政策工具。2019年,央行確立了 “MLF→LPR(貸款市場報價利率)→貸款利率”的中期利率調控模式。2016年至今，多次下調一年期MLF利率。金融機構人民幣貸款平均利率能夠比較充分地反映MLF利率下調的影響，但不同類型的貸款利率表現有明顯差異。

而降低政策利率對不同期限的負債成本影響機制不同。對于短期債務，可以直接降低當期的利息支出;對于中長期債務，則要根據平均久期和償還方式確定最終的影響。

企業部門的資產端收益也會受到利率下降的影響，我國非金融企業部門持有的生息金融資產主要以銀行存款為主，同時還有少量理財。

政府部門的存量債務除非置換，否則無法享受到當期利率下降帶來的利息支出下降。因此，在不考慮政府部門主動置換存量債務的情況下，融資利率減少可以從新增和到期債券再融資兩個角度考慮。

居民部門持有的資產和負債并非均勻分布在居民部門內部而是有明顯的結構性特征。一般來看，負債更多集中于中青年購房家庭，而存款則主要由不再購房的中老年家庭持有。

不同群體對應的邊際消費傾向亦有很大差異，背負房貸的中青年家庭往往有更高的邊際消費傾向，而持有存款的中老年群體的邊際消費傾向較低。

假定基準利率降低100個基點帶來的居民部門利息支出下降(7 740 億元)主要集中在中青年家庭，減少的資產利息收人(6 552億元)主要集中在中老年家庭。

政策利率下調對企業支出影響不一。現金流緊張的企業更可能直接使用節省的利息，如房地產企業用于“保交樓”，地方平臺公司也傾向于增加支出。

而制造業企業因現金流相對寬松、投資對利率變化不敏感，且投資動力主要來自終端需求，因此利率下降對其支出影響有限。

根據計算，非金融企業利息支出減少6217億元，其中房地產和城投公司占三分之一，導致資產利息收入減少1052億元，凈現金流改善5165億元，全部轉化為支出。工業企業和其他企業現金流改善不形成新支出。

政府債務率不變情況下，降息100基點減少債務利息支出1597億元，政府存款三分之二受影響，利息收入減少349億元，現金流增加1248億元，全部轉化為支出（見表5.6）。

合并以上三項，基準利率降低 100個基點會帶動居民、非金融企業和政府直接增加支出9169億元。現金流改善帶來的支出增加會通過乘數效應進一步改善總需求和總收人。

乘數效應取決于邊際消費傾向的大小。邊際消費傾向越大，乘數效應也會越大，增加支出對收入改善的效果也會更明顯。同樣參考前面張翼計算的我國居民部門平均邊際消費傾向0.38，對應的乘數效應約為1.6則基準利率降低 100個基點帶來的收入改善是 14 670 億元，能夠拉動 1.2 個百分點的名義 GDP 增速。

寬松貨幣政策成為

應對經濟困局的重要手段

在關于寬松貨幣政策的副作用的討論中，對資產價格泡沫和金融不穩定的擔心得到廣泛認同，但解決這類問題更合意的政策手段是監管政策靈活的通脹目標能夠兼容貨幣政策目標和金融穩定目標。

金融部門杠桿率是判斷系統性金融風險最重要的指標，然而如何有效度量金融部門杠桿率并不容易，傳統銀行部門的資本充足率不足以反映真正的杠桿率，真正危險的是脫離監管的金融部門杠桿率。而要解決這個問題，首先應該是監管政策。

其次是權衡風險和成本。一方面是預期的系統性金融風險上升帶來的損失；另一方面是預期的就業和產出損失，如何權衡非常困難。

針對貨幣政策目標與金融穩定目標之間的權衡，伍德福德認為，靈活的通脹目標制能夠較好地兼顧兩個目標。

最后是工具選擇。貨幣政策工具多大程度上會影響系統性金融風險。

在國外和國內的實證研究中，寬松貨幣政策會惡化收入和財富分配的觀點得不到支持。

不同家庭的收入來源、 資產負債結構有著巨大差異，寬松貨幣政策對不同類型的收入、資產和負債有顯著不同的影響，也會因此顯著改變收入和財富分配。

有研究發現，寬松貨幣政策可以在短期內降低貧困率，但是貧困率會隨著時間拉長而逆轉，對貧困人口最好的貨幣政策是保持通脹穩定和降低產出缺口。

科比恩等人的實證研究表明，至少就美國而言，緊縮貨幣政策總體上會加劇勞動收入、總收入、消費和總支出等多個角度的不平等，寬松貨幣政策則會緩解不平等。

他們驗證了收入異質化假說，即緊縮貨幣政策會降低收入分配最底層群體的勞動收入，增加高收入群體的收入。

美國的經驗未必適用于其他國家，貨幣政策對收入和財富分配的影響在不同國家也會有不同表現。

采取寬松貨幣政策至少短期內有利于改善勞動力市場和增加低收入群體收入，有利于提升股票和房地產的資產價格和資本回報，有利于債務人，至于是改善還是惡化收入和財富分配則要看各國的勞動力市場狀況、收入和財富分配格局等。貨幣政策對收入和財富分配的影響更多的是周期意義上的短期影響而非長期影響。

寬松貨幣政策增加僵尸企業和延緩優勝劣汰的看法仍存有爭議。

一種觀點認為，在經濟周期下行階段破產的未必都是低效率企業，也可能是小企業和新企業。因此寬松貨幣政策挽救的未必都是低效率企業。

巴登－富勒研究顯示，企業是否關閉工廠不僅取決于盈利狀況。多元化經營和融資可得性較好的企業即使現金流為正也更可能關閉工廠；反之，非多元化企業即使現金流為負也不愿關閉。因此，寬松貨幣政策可能不會優先挽救利潤最差的企業，而是那些融資條件較差的新企業和小企業。

對寬松貨幣政策的另一種批評意見是 “需求不足的背后是深層次問題”，比如生產率增速放緩、 企業資產負債表惡化、 收入分配惡化、 人口結構老齡化、 債務負擔過重等，需要結構改革政策才能解決真正的問題，單靠貨幣政策不能解決。

在實踐中，結構改革政策和收入分配政策往往會遇到巨大的政治阻力而難以實施，(至少短期內) 很難做到改善資源配置效率和優化收入分配。

寬松貨幣政策成為應對經濟困局的重要手段，這引起了過度依賴寬松貨幣政策的擔心。

從各國的歷史經驗看，如果貨幣政策對經濟下行沒有做出充分反應，經濟糟糕到非常嚴重的程度，國內政治壓力也會大增。有些情況還會逼出大的結構改革政策。比如 ２０ 世紀二三十年代大蕭條期間美國出臺了大量的結構改革政策，完善了經濟制度，推動了后來的美國經濟持續增長。

但在有些情況下，逼出來的不是經濟結構改革，而是動蕩和戰爭，或者長期經濟一蹶不振。貨幣政策不對經濟下行做出充分反應，試圖通過持續的經濟低迷甚至是經濟衰退倒逼結構改革是非常危險的做法。