近日，號稱「中國版樂高」的布魯可已通過港交所聆訊，并于 12 月 15 日披露了聆訊后的資料集（招股書），高盛、華泰國際為其聯席保薦人。根據弗若斯特沙利文數據，布魯可 2023 年實現約 18 億元 GMV，是全球增速最快的規模化玩具企業。2014 年成立至今，從研發積木玩具，并推出自有 IP 「百變布魯可」及積木玩具，再到研發拼搭角色類玩具，以及 IP 布局，布魯可用了 10 年的時間，躋身中國第一、世界第三大拼搭角色類玩具公司之列，被稱為「中國版樂高」。

提及布魯可，不得不提背后的操盤手，是一位連續創業者。朱偉松是布魯可的創始人，他與林奇在 2009 年共同創立了游族網絡，并負責產品研發。五年后，游族網絡成功借殼上市。在公司發展的巔峰時期，林奇的身家達到了 22 億美元，成為亞洲十大年輕富豪之一，而朱偉松也因其財富入選了胡潤 80 后富豪榜。2014 年，朱偉松離開游族網絡，創立了布魯可。

2024 年，布魯可進行了一輪股權轉讓，股份交易價格 32.27 元/股，按照總股本計算，布魯可最新估值達到72億元。半年營收超 10 億、3 億凈利潤、72 億估值，「中國樂高」布魯可如何搶占細分賽道？瘋狂吸金的同時，單一IP「依賴癥」何解？

布魯可集團自 2014 年成立以來，專注于拼搭類玩具領域，逐步發展成為中國拼搭角色類玩具的領軍企業。通過 500 多個專利布局和強大的原創 IP 能力，以及與約 50 個知名 IP 的非獨家合作，構建起了堅實的競爭壁壘。其拼搭角色類玩具高度還原 IP 角色神韻，在產品設計上融合了標準與特征零件，實現了好玩體驗、高品質與高性價比的完美結合，滿足了全球消費者對優質玩具的需求。

布魯可的產品線分為三大部分，即自有 IP、授權 IP、積木玩具。在產品組合方面，布魯可集團展現出了強大的多樣性和適應性。截至 2024 年 6 月 30 日，擁有 431 款在售 SKU，涵蓋 6 歲以下、6 - 16 歲及 16 歲以上不同年齡段，價格區間從 9.9 元到 399 元，覆蓋了廣泛的消費群體。

其中，百變布魯可、英雄無限、奧特曼、變形金剛等 IP 產品深受市場歡迎，為公司帶來了顯著的收入增長。

全球玩具市場正處于動態發展之中，角色類玩具作為最大的細分市場之一，規模持續增長。而拼搭角色類玩具更是憑借其獨特的玩法和創新的設計，成為行業中增速最快的品類。據弗若斯特沙利文數據，全球及中國的拼搭角色類玩具市場預計在 2023 - 2028 年將保持高速增長，年均復合增長率分別可達 29.0% 和 41.3%，市場滲透率也將不斷提升。這一增長趨勢得益于消費者對個性化、互動性玩具的需求增加，以及 IP 文化的蓬勃發展。

布魯可集團精準地把握了這一市場機遇，通過不斷拓展 IP 矩陣和優化產品設計，在市場中占據了有利地位。其豐富的 IP 資源使其能夠觸達多年齡段和不同性別消費者，滿足多元市場需求，為公司的持續增長奠定了堅實基礎。截至 2024 年 3 月 31 日，布魯可在全國合作有 433 名經銷商，覆蓋超過 14 萬個線下網點，包括玩具反斗城、孩子王、酷樂潮玩、沃爾瑪等。

盡管在過往記錄期間布魯可集團曾經歷凈虧損，但收入增長態勢極為強勁。2021 年至 2023 年，收入年均復合增長率達到 63.0%，截至 2024 年 6 月 30 日的六個月收入同比增長 237.6%。毛利和毛利率也呈現出快速上升趨勢，這主要得益于拼搭角色類玩具銷量的大幅增長以及規模經濟效益的凸顯。

公司的增長動力主要來源于多個方面。首先，產品創新能力是核心驅動力之一，不斷推出新的 SKU 和產品系列，如奧特曼、變形金剛等 IP 產品的持續更新，保持了市場熱度和消費者的關注度。其次，銷售渠道的拓展也為增長提供了有力支撐，通過線上線下多渠道銷售網絡，覆蓋了中國主要城市及部分海外市場，有效提升了產品的市場覆蓋面和銷售量。

營收方面，2021 年至 2023 年以及截至 2024 年 6 月 30 日止六個月，收入分別為人民幣 3.29 億元、3.25 億元、8.76 億元及 10.46 億元。其中，2021 年至 2023 年年均復合增長率為 63.0%，截至 2024 年 6 月 30 日止六個月收入同比增長 237.6%。收入增長主要得益于拼搭角色類玩具收入的增加，自 2022 年 1 月推出該類玩具后，其銷量和收入在各期間顯著增長，如 2022 年至 2023 年以及截至 2023 年 6 月 30 日止六個月至截至 2024 年 6 月 30 日止六個月期間，拼搭角色類玩具收入增長明顯。

利潤情況，在 2021 年、2022 年、2023 年以及截至 2023 年及 2024 年 6 月 30 日止六個月期間，分別錄得人民幣 5.06 億元、4.22 億元、2.07 億元、2.02 億元及 2.54 億元的虧損。但經調整年度 / 期間利潤 /（虧損）（非《國際財務報告準則》計量）指標有所改善，2021 年及 2022 年分別錄得經調整年度虧損（非《國際財務報告準則》計量）人民幣 3.55億元及 2.25億元，并于 2023 年成功轉為經調整年度利潤（非《國際財務報告準則》計量）人民幣 72.9 百萬元，截至 2024 年 6 月 30 日止六個月也實現了經調整期間利潤（非《國際財務報告準則》計量）人民幣 2.92 億元，主要原因是業務增長帶來規模經濟效益，使拼搭角色類玩具銷售的收入貢獻及毛利率強勁增長，同時各項經營開支占總收入的百分比逐漸下降。

毛利從 2022 年的人民幣 1.23 億元增長 236.2% 至 2023 年的 4.14 億元，截至 2024 年 6 月 30 日止六個月的毛利較截至 2023 年 6 月 30 日止六個月增長 306.5% 至 5.53 億元。毛利率從 2022 年的 37.9% 增長至 2023 年的 47.3%，截至 2024 年 6 月 30 日止六個月進一步增長至 52.9%，增長主要歸因于拼搭角色類玩具銷量上升及規模經濟效應增強。自有 IP 下拼搭角色類玩具毛利率高于授權 IP 下的產品，因為自有 IP 無需支付授權費。

該公司的營業收入約為 11 億元，凈利潤為 3 億元，市場估值為 72 億元。這一估值是否過高？資深投資人金洪運發文表示，考慮到其市盈率（PE）為 24 倍，如果與萬代進行比較，確實顯得較為昂貴。然而，若與泡泡瑪特的 1000 億市值和 57 倍的 PE 相比較，則顯得相對合理。當然，24 倍的 PE 并非基于當前的營收，而是考慮到公司 40%的毛利率和年均 30%以上的營收增速。如果這些指標能夠持續保持，那么 72 億元的估值是相當吸引人的。

在招股說明書中，布魯可聲稱花費了55萬元聘請了一家咨詢公司，以將自己定位為全球第三大拼搭積木制造商，市場份額為6.3%，排在萬代和樂高之后。金洪運認為這種做法并無必要，而且可能會在一定程度上誤導投資者，畢竟這兩家公司的估值并不具備可比性。

然而，布魯可集團在發展過程中也面臨著一系列風險。在 IP 方面，現有 IP 受歡迎程度可能下降，新 IP 開發和商業化存在不確定性，且 IP 授權可能面臨續約困難或授權方糾紛等問題。

布魯可目前的主要收入來源依賴于授權的知識產權（IP）產品。然而，這些IP授權即將到期，是否能夠續約、續約后的價格是否會上漲，以及是否能夠持續獲得優質IP授權，這些問題對于公司的未來至關重要。金洪運表示，布魯可的核心收入支柱，包括奧特曼、變形金剛、火影忍者等一批關鍵 IP，其授權期限已進入倒計時階段。具體來說，火影忍者、漫威無限傳奇、寶可夢的授權將于 2025 年到期，而奧特曼在中國的授權則將于 2027 年到期。

2025 年對布魯可而言是一個重要的考驗，無論是在上市還是產品線方面。

對此，布魯可在招股書中稱要積極拓展 IP 矩陣，加強與知名 IP 版權方的合作，并不斷提升自身 IP 開發能力，以降低對單一 IP 的依賴。

在生產環節，依賴第三方合作工廠可能面臨生產中斷、產品質量控制等風險，而自營工廠計劃也存在投資和運營風險。布魯可在招股書中表示，將通過嚴格篩選合作工廠，建立緊密的合作關系和質量監督機制，同時在自營工廠建設過程中充分考慮成本、產能和技術等因素，謹慎推進項目，以確保生產的穩定性和產品質量。

此外，市場競爭、產品質量、假冒產品、海外市場拓展、供應鏈管理、法律法規合規等方面也存在諸多風險。將如何應對？

展望未來，布魯可集團表示將制定了清晰的戰略規劃。在產品方面，將繼續鞏固拼搭角色類玩具的領先地位，不斷拓展產品組合，深化 IP 積累，推出更多基于知名 IP 的 SKU，滿足不同消費者群體的需求。在銷售渠道上，加大對中國線下市場的拓展力度，特別是下沉市場，并積極發展 DTC 渠道，加強與消費者的直接互動，同時進一步拓展海外銷售網絡，提升品牌的國際影響力。

公司還計劃投資核心生產資源和建設自有工廠，實現生產資源的優化和擴張，提升生產效率和產品質量控制能力。在人才團隊建設方面，秉承以人為本的理念，吸引和培養全球優秀人才，為公司的發展提供智力支持。此外，積極尋求戰略投資和收購機會，加強與行業伙伴的合作，推動公司的多元化發展，并致力于可持續發展和社會責任，踐行環保理念，參與社會公益活動。

布魯可集團在玩具行業展現出了強大的發展潛力和創新能力。盡管面臨諸多風險，但憑借其核心競爭力、市場機遇把握能力和積極的戰略規劃，有望在資本市場的助力下實現更大的突破，為全球消費者帶來更多優質的玩具產品，成為玩具行業的重要引領者。在未來的發展道路上，布魯可集團將繼續砥礪前行，不斷創新，書寫屬于自己的輝煌篇章。