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回望2024年，中國醫藥產業的前行之路依然布滿荊棘。

在“A股+港股”的741家醫藥產業公司中，超過70%公司的股價在2024年出現下跌，圣諾醫藥、健世科技、創勝集團等幾家港股Biotech公司的股價更是跌幅接近九成。

寒風瑟瑟之中，歌禮制藥卻獨樹一幟，突破困境實現了逆勢上揚，贏得了市場的關注與認可。具體來看，今年年初的時候，歌禮制藥股價僅為1.46港元，其間股價更是一度跌至0.76港元。然而讓人意外的是，在此后4個月中，歌禮制藥股價卻連續上漲，至12月一度漲至3.22港元的新高，漲幅超120%。

在市場情緒并未發生明顯變化的情況下，歌禮制藥究竟為何股價會出現如此迅速的漲幅呢？這一切還要從歌禮制藥失敗的過去說起。

01

核心管線大潰敗

商業化一直都是Biotech邁向Biopharma的重要門檻，一旦跨過這個門檻，便如同開啟了新的篇章。

當企業有了商業化的產品，也就擁有了創造穩定現金流的能力，為后續研發注入源源不斷的動力，并逐步構建起完善的產業鏈布局，進而實現向綜合性生物制藥巨頭的蛻變。因此，商業化開端是Biotech投資的關鍵節點。

歌禮制藥曾經就是這樣一家距離全面商業化僅一步之遙的Biotech公司。在2018年以“18A第一股”的頭銜在港股IPO上市時，歌禮制藥核心產品丙肝藥戈諾衛（達諾瑞韋）已經獲批上市，并且還有7大在研管線，覆蓋病毒性肝炎、脂肪肝、艾滋病、癌癥等適應癥領域，其中兩個處在臨床后期階段。

對于當時的歌禮制藥而言，它已經有半只腳邁過商業化門檻，朝著 Biopharma 的方向大步邁進，前景可謂一片光明。戈諾衛作為其重磅產品，上市僅僅半年就斬獲7000萬元的銷售收入佳績，次年更是勢如破竹，銷售額飆升至1.24億元，亮眼的成績讓市場對其充滿期待。資本市場也對歌禮制藥青睞有加，市值曾一度攀升至156.9億港元。

轉折點發生在上市后的第二年。戈諾衛雖然是首個國產丙肝靶向藥，但彼時丙肝藥市場競爭異常激烈，默沙東的艾爾巴韋格拉瑞韋片等三種丙肝進口藥物降價85%成功進入醫保，而戈諾衛由于需要與干擾素聯用，在醫保談判時不得不考慮干擾素價格，導致價格過高而國談失敗。2020年，歌禮制藥主動終止了戈諾衛聯用治療方案，但2021年其產品銷售收入僅3.3萬元。

盡管在戈諾衛遭遇危機的時候，歌禮制藥的第二款創新藥丙肝藥物新力萊（拉維達韋片）已經在2020年7月獲批上市，并于2021年與戈諾衛一同納入醫保。但此時，丙肝藥物市場已經發生了天翻地覆的變化。

吉利德推出的丙肝革命性藥物索非布韋將丙肝的治愈率從 50%～80%提高至90%以上，以及隨后推出的第二、第三代產品Harvoni和Epclusa將丙肝治愈率提高到了幾乎100%，徹底顛覆了丙肝的治療格局。隨著越來越多的丙肝病人被治愈，丙肝藥物市場也隨之萎縮，而錯失先發優勢的歌禮制藥，丙肝藥物收入自然十分低迷。

圖：吉利德丙肝藥物營收趨勢，來源：錦緞研究院

雪上加霜的是，在吉利德的威壓下，羅氏也調整了在中國的丙肝藥物策略，決定在2022年將丙肝藥物派羅欣退出中國市場。作為派羅欣在中國的銷售代理，歌禮制藥2021年自派羅欣的推廣服務收入達到0.71億元，占當時總營收的90%以上，這也使得歌禮制藥丙肝藥物市場消失殆盡。

失去丙肝藥物市場的歌禮制藥，推出了第三款產品利托那韋片。作為新冠特效藥Paxlovid（Nirmatrelvir+利托那韋）的組成之一，利托那韋片在2023年為歌禮制藥貢獻了近0.5億元的收入，占當年總營收的80%以上。可隨著新冠疫情結束，利托那韋片也就失去了市場。

整個2024年上半年，歌禮制藥營收歸零，三大核心產品顆粒無收，陷入“無藥可賣”的窘境。

02

破釜沉舟式轉型

盡管歌禮制藥遭遇了一場大敗局，但8億港元的市值顯然還是太低估了。僅就現金而言，截至2024年中報，歌禮制藥現金儲備就高達21.17億元，可以保證未來5年的研發、運營。

對于一家手握多款在研管線的Biotech而言，5年時間足以改變一切。歌禮制藥當下最緊迫的任務，便是在其眾多研發管線中精準挖掘出可以力挽狂瀾的重磅產品。在此之前，歌禮制藥需要砍掉競爭力疲軟、市場前景不明的研發管線項目，將有限的資源和資金集中到核心項目開發上。

先是在2023年6月，歌禮制藥發布公告，終止治療肝癌的候選藥物ASC06和HIV新藥ASC09兩款候選藥物的開發。

其中，ASC06是一種采用RNA干擾遞送技術開發的系統性遞送治療藥物，是歌禮制藥IPO上市時的核心管線之一，但隨著RNA干擾遞送技術的研究進展，ASC06采用的RNA干擾遞送技術已過時，不再具備市場競爭優勢。

ASC09則是一種HIV蛋白酶抑制劑候選藥物，但治療相同適應癥的替代產品（如HIV融合抑制劑藥物）已在中國獲批上市，成為治療HIV 1型感染的主流藥物，并相較于蛋白酶抑制劑類表現出更佳的療效、安全性及耐藥性。因此，歌禮制藥停止了這兩款藥物的開發。

隨后在2024年3月，歌禮制藥宣布不再繼續開展ASC42治療PBC臨床試驗的戰略決定，同時也決定不再繼續開展ASC42聯用治療MASH和乙肝的臨床研究。ASC42是一款法尼醇X受體（FXR）激動劑，II期臨床研究結果表明，與目前處于開發和注冊階段的新型PBC候選藥物相比，ASC42未顯示出競爭優勢。

一系列的“斷舍離”操作之后，歌禮制藥全面收縮戰略焦點，將幾乎全部資源投入到了MASH賽道上。

圖：歌禮制藥代謝性疾病在研管線，來源：公司官網

從歌禮制藥的在研管線看，目前MASH領域的候選管線主要為ASC40和ASC41。

ASC40（地尼法司他）是一款口服、選擇性的脂肪酸合成酶（FASN）抑制劑，于2024年10月獲得了美國FDA授予的突破性療法認證，用于治療伴有中度至重度肝纖維化（即F2至F3期纖維化）的非肝硬化MASH患者。

II期臨床試驗結果顯示，ASC40在疾病活動、MASH緩解和肝纖維化方面均實現了具有統計學顯著性和臨床意義的改善。歌禮制藥從Sagimet獲得ASC40的大中華區獨家授權，計劃與Sagimet共同啟動MASH的III期臨床試驗。此外，該藥的中、重度尋常性痤瘡適應癥III期臨床研究正在國內開展中。

ASC41是一種每日一次肝臟靶向的小分子藥物，是一種潛在的同類最佳THR-β激動劑。II期臨床中期數據顯示，服用ASC41片12周后，93.3%患者肝臟脂肪含量較基線相對降低30%及以上，其ALT和AST的數據使得ASC41明顯區別于目前處于臨床或商業化階段的其他THR-β激動劑，具有一定的全球競爭優勢。

砍掉多余管線，聚焦MASH領域后，歌禮制藥的研發投入并未減少，2024年上半年研發投入1.32億元，同比增長43.5%，研發人員占比提升至68.9%。破釜沉舟式的轉型下，歌禮制藥寄希望于快速培育出具有競爭力的核心產品，重塑其在生物醫藥領域中的地位。

03

道阻且長

歌禮制藥選擇MASH治療領域，一方面是“山窮水盡”的無奈，另一方面也是因為MASH治療領域存在極大未被滿足的臨床需求，而歌禮制藥此前在肝病領域擁有豐富的銷售經驗。

根據弗若斯特沙利文報告，全球NASH（現稱為代謝功能障礙相關脂肪性肝炎（MASH））患病人數從2016年的3.1億人上升到2020年的3.5億，并預計到2030年將達到4.9億人；其中，2020年中國NASH患病人數達到3870萬人，預計到2030年將加速增長至5550萬人。

圖：全球NASH流行病學分析，來源：弗若斯特沙利文

盡管MASH市場規模龐大，但由于致病機理尚未完全摸清，過去40多年，科學家們針對MASH的藥物研發幾乎都以失敗告終，龐大的MASH 患者面臨無藥可治的困境。直到2024年3月，全球首款MASH新藥——Resmetirom獲FDA批準用于治療伴有肝纖維化的成人MASH患者，填補了MASH藥物的空白，也掀開了MASH這個百億美元大市場的面紗。

上市后的Resmetirom單片定價138.96美元，2024年第二、三季度銷售額分別為1400萬美元和4800萬美元，增勢迅猛。根據弗若斯特沙利文預測，隨著MASH治療藥物逐步商業化，預計2025年全球和中國的MASH市場規模將分別達到107億美元、32億元,并于2030年達到322億美元、355億元。

不過，歌禮制藥雖然布局MASH領域較早，但MASH治療藥物領域也是著名的“研發墳場”，不少MNC都折戟其中。同時，在巨大的市場誘惑面前，國內不少企業也開始爭相布局MASH新藥，目前進入臨床階段的管線超過20款，除歌禮制藥外，還有正大天晴、眾生藥業、軒竹生物、雅創醫藥、拓臻生物等。鹿死誰手，猶未可知。

此外，歌禮制藥與美國制藥公司Viking Therapeutics的專利糾紛又為其前景蒙上了一層陰影。后者指控歌禮制藥的兩款藥物ASC41和ASC43F竊取了V2809相關的商業機密，去年10月4日，歌禮制藥被美國國際貿易委員會的行政法官認定為違反了《1930年關稅法案》第337條，并建議委員會禁止這兩款藥物進口到美國，為期7年。

對此，歌禮制藥表示正在審閱初裁結果并與其法律顧問討論以評估可采取的措施，如要求委員會復審并推翻初裁等，但這意味著歌禮制藥相關產品可能難以在美國上市，或者需要付出額外的調解費用。

另外值得關注的是，歌禮制藥除了重點押注MASH領域，還在近期宣布將進軍減肥藥領域。旗下ASC30是首款也是唯一一款既可每月一次皮下注射也可每日一次口服用于治療肥胖癥的小分子GLP-1受體（GLP-1R）激動劑，目前正在開展I期臨床試驗。雖然目前布局GLP-1相對較晚，但ASC30每月一次的注射周期具有潛在的差異化優勢。

總體來看，歌禮制藥股價在2024年出現如此劇烈的波動主要有兩方面原因。首先是公司股價確實被低估了，公司市值甚至比賬面資金還要少很多；其次是公司轉向的MASH和GLP-1管線確實有可取之處，一定程度上提升了企業的競爭力。

歌禮制藥通過實施果斷的轉型策略，初步展現出擺脫困境的態勢，在一定程度上提升了資本市場對其的信心。然而，投資者也必須清醒地認識到，無論是MASH還是GLP-1，歌禮制藥都有很長的路要走，必然要面對諸多嚴峻的挑戰，比如被專利阻擊。

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