春節(jié)假期后的首個(gè)工作日。舊年的塵埃被闔家團(tuán)聚的歡鬧洗去，與同事們互道一聲“開工大吉”，新一年的征程正式開啟。
新的一年，祝各位讀者朋友鵬程似錦、千端稱意，帶著飽滿的狀態(tài)和純粹的熱愛(ài)，奔赴新一場(chǎng)山海，早日迎來(lái)屬于自己的潑天富貴。
文載商界事，筆走龍蛇間。翻過(guò)龍年寫就的斑斕篇章，全員返工的嘉賓商學(xué)，將在蛇年繼續(xù)精進(jìn)創(chuàng)作、深耕內(nèi)容，為讀者們帶來(lái)更多高質(zhì)量的作品。
今天的推文，為2024年投資界最熱門的方向之一，也是將會(huì)貫穿2025年投資主線的“并購(gòu)”。

從2024年開始，加入“并購(gòu)”群聊已經(jīng)是一種潮流。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年度，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)（包含中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)）共披露8378起并購(gòu)事件，交易規(guī)模約20163億元。平均每天就有23起并購(gòu)發(fā)生，日均交易量約55億元。

然而，繁榮的表象之下，并購(gòu)?fù)瓿陕什⒉桓摺＜幢阌懈黜?xiàng)政策支持和資本推波助瀾，我國(guó)2024年前三季度完成并購(gòu)交易為1824筆，只有披露數(shù)量的三成左右。成交金額也只有767億元，僅占披露規(guī)模的6%。

可見(jiàn)，并購(gòu)并非易事。廣慧嘉賓資本創(chuàng)始合伙人、廣慧并購(gòu)研究院院長(zhǎng)俞鐵成在《并購(gòu)陷阱》一書中，就總結(jié)了并購(gòu)鏈條中的70多個(gè)大陷阱、200多個(gè)小陷阱。在大浪潮來(lái)臨之際，與并購(gòu)機(jī)遇同時(shí)到來(lái)的，還有更為密集的并購(gòu)陷阱。

1、并購(gòu)潮

信宸資本管理合伙人信躍升在第二十四屆中國(guó)股權(quán)投資年度大會(huì)上說(shuō)：“現(xiàn)在70%的企業(yè)都在想著賣公司。”

這大概是大并購(gòu)時(shí)代最真實(shí)的寫照。

有賣就有買，自然而然就形成了并購(gòu)潮。

當(dāng)然，促成賣與買行為發(fā)生的根本原因，是大環(huán)境發(fā)生了變化。

在當(dāng)前IPO收緊的情況下，創(chuàng)投圈正在面臨“退出堰塞湖”的困境。

一般來(lái)說(shuō)，創(chuàng)投行業(yè)遵循著“募、投、管、退”四個(gè)環(huán)節(jié)的良性循環(huán)，“退”是創(chuàng)投資金驗(yàn)收投資成功的重要環(huán)節(jié)。早前，大部分的VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）和PE（私募股權(quán)投資）公司都有一個(gè)回款期限，一般在7~9年，所以基本是依靠IPO進(jìn)行退出，投資的公司上了市、估好了價(jià)，前期的投資才能有一個(gè)明碼標(biāo)價(jià)的收益。

但隨著證監(jiān)會(huì)宣布“階段性收緊IPO節(jié)奏”、“國(guó)九條”出臺(tái)，嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)，創(chuàng)投項(xiàng)目通過(guò)IPO退出的渠道被卡住了脖子。2024年前三季度，全市場(chǎng)共有723個(gè)IPO，同比下降51.3%。同時(shí)，中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)共發(fā)生2856筆退出案例，同比減少了近六成。

IPO收窄，一大堆等待退出的企業(yè)只能另謀出路，賣掉就是退而求其次的選擇。在“新國(guó)九條”、“科創(chuàng)板八條”、“并購(gòu)六條”一系列政策驅(qū)動(dòng)下，并購(gòu)重組市場(chǎng)的活躍度持續(xù)提升。

參考美國(guó)過(guò)去130多年經(jīng)歷過(guò)的五次并購(gòu)浪潮，每一輪并購(gòu)浪潮往往能驅(qū)動(dòng)一輪股市繁榮，也更容易催生出巨頭。福特汽車、通用汽車、IBM公司、美孚石油、美國(guó)煙草公司等企業(yè)就是在并購(gòu)浪潮中產(chǎn)生的巨頭，甚至有的長(zhǎng)成了壟斷財(cái)團(tuán)，成為控制美國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈的主導(dǎo)力量。

中國(guó)當(dāng)前的并購(gòu)也有了類似的苗頭。比如，中國(guó)船舶擬以1151.5億元吸收合并中國(guó)重工，打造世界第一大旗艦型造船上市公司；國(guó)聯(lián)證券295億并購(gòu)民生證券劍指“投行一哥”；中國(guó)鹽湖工業(yè)集團(tuán)收購(gòu)鹽湖股份打造世界級(jí)鹽湖產(chǎn)業(yè)集團(tuán)等等。

2、誰(shuí)在賣？

“70%的企業(yè)都在想著賣公司”的下一句是：“有20%已經(jīng)開始動(dòng)了”。

2024年前三季度并購(gòu)事件中，并購(gòu)規(guī)模超過(guò)10億元的有185起。剩下的3500多起并購(gòu)規(guī)模在10億元以下，其中有2500多起的規(guī)模在1億元以下。也就是說(shuō)，絕大部分的并購(gòu)事件發(fā)生在中小企業(yè)。

而這部分中小企業(yè)，大致也就分為三類。

第一類是達(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)退出IPO的公司。這部分企業(yè)雖然存在增長(zhǎng)預(yù)期不夠、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不達(dá)標(biāo)、股權(quán)高度集中等各種問(wèn)題，屬于“長(zhǎng)板足夠長(zhǎng),但短板也足夠短”的標(biāo)的。它們相比于尚且成熟的中小企業(yè)更優(yōu)質(zhì)，因此成為許多資金的選擇。比如，無(wú)錫國(guó)資委并購(gòu)新宏泰、合肥國(guó)資接手文一科技、威龍與愛(ài)特云翔的重組等。

在2023年，900多宗退出事件中，并購(gòu)?fù)顺稣?7%，反超 IPO，成為 PE/VC 機(jī)構(gòu)最主要的退出渠道。與此同時(shí)，并購(gòu)重組過(guò)會(huì)也開了綠燈，過(guò)會(huì)率達(dá)到93%，IPO的過(guò)會(huì)率則為86%。

第二類是已經(jīng)上市，但是市值較小、成長(zhǎng)性較弱的中小企業(yè)，甚至主要價(jià)值就是“殼價(jià)值”。但是在從嚴(yán)監(jiān)管“借殼上市”政策下，大股東無(wú)法再通過(guò)“殼資源”炒作獲得巨額收益時(shí)，走常規(guī)并購(gòu)?fù)顺鐾ǖ莱闪酥匾x擇。

券商數(shù)據(jù)顯示，2019年-2023年的A股并購(gòu)市場(chǎng)中，百億元以下的中小市值公司貢獻(xiàn)了近八成的并購(gòu)數(shù)量和超四成的并購(gòu)金額。

第三類是離上市有一定距離，但所處產(chǎn)業(yè)、所選賽道具有樂(lè)觀成長(zhǎng)預(yù)期的中小企業(yè)。這部分企業(yè)由于早期投資數(shù)量較少，但早期發(fā)展過(guò)程中更需要資金、產(chǎn)業(yè)等方面的支持。北京專精特新企業(yè)商會(huì)曾披露一組數(shù)據(jù)，北京的8000家專精特新企業(yè)中，基本上80%的企業(yè)在今明兩年有融資需求，尤其是股權(quán)融資的需求。但I(xiàn)PO受阻、創(chuàng)投資金不活躍幾乎斬?cái)嗔怂鼈兊某砷L(zhǎng)路徑。

3、誰(shuí)在買？

賣公司的人要的無(wú)非就是錢。而當(dāng)前并購(gòu)潮中，愿意以及有能力出錢的同樣也分為三類。

第一類是并購(gòu)基金。并購(gòu)基金就像是并購(gòu)雙方的黏合劑，可以在交易前打造、包裝好一級(jí)市場(chǎng)上規(guī)模較小、不具備自身擴(kuò)張能力的公司，也可以在交易后為協(xié)助業(yè)務(wù)整合能力。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是專業(yè)的人做專業(yè)的事。

并購(gòu)基金較為出名的事件，是“并購(gòu)女王”劉曉丹的晨壹紅啟操刀的2024年首宗A吃A并購(gòu)，3500億市值的邁瑞醫(yī)療并購(gòu)240億市值的惠泰醫(yī)療，交易對(duì)價(jià)75億元。

這個(gè)交易規(guī)模放在1.3萬(wàn)億的大盤中算不上大，但也是今年為數(shù)不多的逼近百億規(guī)模的并購(gòu)案件。事實(shí)上，中國(guó)的并購(gòu)基金發(fā)展并不算成熟，國(guó)內(nèi)近5000只并購(gòu)基金，平均規(guī)模不足4億元，所以能夠操盤的并購(gòu)案件規(guī)模自然不會(huì)太大。

第二類是政府引導(dǎo)基金、地方國(guó)資并購(gòu)基金。這類基金的規(guī)模遠(yuǎn)比第一類大，比如上海的100億元集成電路設(shè)計(jì)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金和100億元生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，30億元北京的醫(yī)療健康并購(gòu)?fù)顿Y基金，河南的50億元國(guó)企改革發(fā)展股權(quán)投資基金等。

第三類則是大型產(chǎn)業(yè)資本自己操作。目前，有超250家上市公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，但大部分規(guī)模也局限在4-5億元。且這部分基金由于經(jīng)驗(yàn)不足，很容易踩入并購(gòu)“陷阱”。

俞鐵成曾拿恒大、如意集團(tuán)的并購(gòu)舉例，中國(guó)企業(yè)并購(gòu)很容易犯“盲目多元，短錢長(zhǎng)投”的錯(cuò)。恒大集團(tuán)把汽車概念裝進(jìn)醫(yī)療健康公司里，市值確實(shí)是在幾年之內(nèi)漲了幾百億元，但最終沒(méi)能在汽車行業(yè)站住腳；如意集團(tuán)則是投了400多億元，并憑借收購(gòu)進(jìn)入全球奢侈品集團(tuán)前20強(qiáng)，但被收購(gòu)標(biāo)的無(wú)法創(chuàng)造預(yù)期利潤(rùn)和現(xiàn)金流反哺集團(tuán)，最終陷入債務(wù)危機(jī)。

因此，中國(guó)并購(gòu)成功率并不高，企業(yè)并購(gòu)失敗概率超過(guò)60%，跨國(guó)并購(gòu)的失敗概率更是超過(guò)80%。

所以，既具備專業(yè)能力又有資金實(shí)力的復(fù)合型并購(gòu)基金才成為并購(gòu)潮下的新生動(dòng)力。其中，又以國(guó)資與上市公司聯(lián)手成立的并購(gòu)基金最受矚目。比如贛鋒鋰業(yè)與江西國(guó)資，永福股份與福建國(guó)資，中鼎股份與山東國(guó)資等等。

這種配合方式，其實(shí)也是降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)方式的主要手段。俞鐵成的《并購(gòu)陷阱》被稱為“并購(gòu)避坑指南”，在書中他也提到了，上市公司的實(shí)控人牽頭組建“并購(gòu)規(guī)劃小組”與外部的投資并購(gòu)專家顧問(wèn)一起來(lái)制定公司并購(gòu)的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)，實(shí)控人的深思熟慮和組建精干的并購(gòu)團(tuán)隊(duì)，是避開并購(gòu)陷阱、對(duì)沖并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的最佳策略，搭好了班子，才能后續(xù)制定并購(gòu)戰(zhàn)略。

并購(gòu)潮的最終目的，是將中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈上的“細(xì)筷子”通過(guò)資本洗禮的方式完成洗牌，并在專業(yè)資金的協(xié)助下完成強(qiáng)化綁定。但整體來(lái)看，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)生態(tài)仍不完善，比如并購(gòu)基金經(jīng)驗(yàn)不足、退出機(jī)制不完善、市場(chǎng)認(rèn)知不強(qiáng)等等，并購(gòu)生態(tài)圈的建設(shè)還需要繼續(xù)探索。

新的一年，如果你的公司有并購(gòu)需求，請(qǐng)聯(lián)系嘉賓商學(xué)及廣慧嘉賓資本，我們幫你避開并購(gòu)陷阱，通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)事業(yè)的飛躍。

出品 | 嘉賓商學(xué)

參考資料：
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[3] 百年并購(gòu)浪潮.格隆匯.2019.
[4]創(chuàng)投突圍退出“堰塞湖”.騰訊新聞潛望.2024.
[5]2024年前三季度Wind中國(guó)并購(gòu)交易排行榜.Wind萬(wàn)得.2024.
[6]漢能陳宏：并購(gòu)時(shí)代開啟，企業(yè)打響“并購(gòu)戰(zhàn)役”.中國(guó)企業(yè)家雜志.2024.
[7]俞鐵成：中國(guó)企業(yè)家在并購(gòu)中為何“一錯(cuò)再錯(cuò)”.企業(yè)觀察報(bào).2023.
[8]一級(jí)市場(chǎng)全面進(jìn)入國(guó)資時(shí)代.華爾街見(jiàn)聞.2024.
[9]IPO堰塞湖下的并購(gòu)盛宴：參與方“心懷算計(jì)”，有“餡餅”更有“陷阱”.鈦媒體APP.2024.
[10]并購(gòu)基金：二十年磨一劍，走到“C位”.投中網(wǎng).2024.
[11]現(xiàn)在，國(guó)資都在忙著設(shè)并購(gòu)基金.母基金研究中心.2024.
[12]并購(gòu)的四個(gè)新趨勢(shì)，值得重視.天風(fēng)證券.2024.