圖源：Freepik

來源｜Deutsche Bank Research

編譯 ｜冀思宇

責編｜李珊珊

2月5日，德國最大的銀行德意志銀行發布了其中國投資策略報告《China eats the world》，在那份報告中，這家老牌德資銀行開始思考，我們是不是低估了中國的企業和中國的經濟潛力？并斷言，2025，是中國企業和中國資產崛起的一年。

令德銀得到上述結論的原因，離不開近日震驚了世界的中國 DeepSeek，德銀將這個時刻成為“Sputnik時刻”。這個比喻，通俗來講，便是中國“放衛星”的時刻。

1957年，蘇聯成功發射世界上第一顆人造衛星“Sputnik 1號”，震驚美國，因為當時美國一直認為其在科技發展上領先于蘇聯，然而，人造衛星卻首先由蘇聯發射成功。Sputnik時刻，代表著當時整個西方對自己科技水平的擔憂，尤其是美國對自身科技、教育和軍事體系的擔憂。這樣的情緒，在過去的幾周內并不鮮見。

1月20日，DeepSeek R1正式發布，1月28日，摩根士丹利發表報告《DeepSeek對于科技和更廣義的經濟意味著什么？》。該報告詳述了這個來自中國的更低成本的生成式AI將對整個產業乃至全球經濟帶來的沖擊，以及美國對于喪失AI領軍地位的擔憂和焦慮。

在摩根士丹利的報告中提到，來自中國的初創公司DeepSeek的發布使得大模型訓練成本大大降低，“成本的創新正在導致更快的生成式AI產品創新”，進而導致更高的使用滲透率……隨之，人類將進入推理能力增強的新時代。根據那份報告，美國科技巨頭已計劃在2025/26年投入6500億美元用于總資本支出，以推動更快的生成式AI產品創新和可用性。

在摩根士丹利的那份報告中，DeepSeek所帶來的是人工智能領域的“杰文斯悖論”，即成本迅速下降，但卻導致人們對人工智能推理的需求迅速飆升。而在這種飆升中，中美大模型的差距會不會越來越大？報告卻并沒有特別的肯定或是否定，它說：“這充滿了不確定性”。

不僅如此，摩根士丹利的那份報告還提到了“地緣政治”以及“開源領導者”。“如同圍繞Tiktok（抖音）的地緣政治緊張局勢的延伸”，DeepSeek引發了美國對于出口管制和大語言模型商品化相關的半成品的再思考，并“讓美國贏得開源市場的重要性呈指數級增長”。

而在德銀的報告中，討論的核心回到了更廣泛的中國企業。報道中，德銀肯定了中國企業在在全球市場上的競爭優勢，尤其是電動汽車、高科技等領域。報告分析了中國的出口增長、制造業優勢、政策調整對消費的影響，以及與美國和其他國家的貿易關系對中國股市的影響。并認為雖然面臨著人口老齡化等挑戰，但中國仍然具有增長潛力，可以通過自動化、一帶一路倡議等措施來實現經濟增長。

尤其引人關注的是，報告不能免俗地將中國與上世紀80年代的日本進行了比較，并提出，今天的中國更接近于80年代初的日本而非80年代末泡沫即將破裂的日本。

下文為德銀報告的主要內容。

01 是時候重新審視中國制造的實力了

中國制造業實力正以驚人的速度崛起，逐步改變全球產業格局。從數量上來說，中國制造業的實力顯而易見，其商品出口量是美國的兩倍，貢獻了全球制造業增值的30%。與此同時，中國在服務業領域的份額也在迅速上升，且增長速度遠超大多數發達國家。

從質量上來說，中國制造業正在打破“世界工廠”的刻板印象，不再局限于低端生產，而是向高端、高科技領域邁進。中國本土的電動汽車、半導體、新能源和智能制造等行業就是鮮明代表。中國以遠低于同類現有車型的價格，向全球推出高性能、外觀富有吸引力的電動汽車，迅速占領了市場，引起了世界的矚目。2025年初，中國在短短一周內，先后發布了世界首款第六代戰斗機以及其低成本人工智能系統DeepSeek。

美國“瀏覽器之父”馬克·安德里森（Marc Andreessen）將DeepSeek的發布稱為“人工智能的Sputnik時刻”，但德銀認為：這更像是中國的Sputnik時刻——中國的知識產權得到了全球認可。中國在多個高附加值領域的卓越表現，以及在全球供應鏈中的主導地位，正在以前所未有的速度不斷擴張，是時候重新審視中國制造的實力了。

德銀認為，2025年將是全球投資者意識到中國正在超越世界其他地區的年份。這是因為“中國的企業在多個領域提供了優越的性價比，且在質量上也常常優于其他國家。”基于全球投資者普遍低配中國股市的現狀，德銀做了一個生動的類比：幾年前，投資者曾因違反市場邏輯做出決策而避開化石燃料行業，直到市場對此做出反應，懲罰了那些低配該行業的投資者。如今，全球投資者對中國的配置情況與當時類似。投資者通常偏好那些具有競爭優勢的公司，而現在中國企業已經在很多領域建立了比西方企業更強的競爭壁壘，正在成為真正的市場領導者。

上述進步與優勢來自于中國所擁有完整的產業鏈，它已在多個關鍵行業形成了類似硅谷的本地化專業集群，且與其高校的研究緊密對接。仍以電動汽車領域為例，中國擁有該領域大約70%的專利。5G和6G通信設備的情況也類似。2023年，中國申請的專利幾乎占全球的一半。考慮到中國在STEM（科學、技術、工程和數學）領域的畢業生數量超過全球其他國家（不包括印度），這一趨勢預計將持續下去。同時，許多其他國家的STEM畢業生也是中國人。因此，德銀認為，除非發生特殊情況，中國企業在全球的主導地位不太可能被遏制。

不容忽視的是，面臨全球經濟周期性放緩、歐美國家的貿易壁壘和政治因素多方施壓，中國依然保持著超過大多數發達市場兩倍的增長速度。這進一步證明了中國在全球經濟中日益重要的地位。中國的出口市場正變得更加多元化，特別是在與金磚國家、東南亞國家及其他新興經濟體的貿易合作中，中國正穩步提高其市場份額。中國制造正在從單一的低成本制造轉向多元化的高附加值產品輸出，并且通過技術創新和產品升級，逐步克服外部環境的不利影響。這不僅使得中國的企業在全球競爭中占據了更有利的地位，也為中國經濟的長期增長注入了新的活力。

02 中國，更像80年代初的日本，而非80年代末的日本

中國面臨的貿易壁壘日益增加，美國和歐盟對電動汽車征收的關稅成為了顯著例證。然而，西方國家在采取這些限制措施時，往往不得不承擔超出預期的后果（諸如通貨膨脹、競爭力下降以及報復性措施等）。這很容易讓人們聯想到美國在1980年代采取的試圖遏制日本崛起的措施。今天的中國會再次步入歷史的循環嗎？德銀給出了否定的答案。“與當時的日本不同，今天的中國早在幾年前就已經開始崛起，而非像1989年的日本那樣正在步入低迷階段。”

回顧歷史可以發現，今天的中國制造業與上世紀80年代初的日本有諸多相似之處。當時，日本憑借低成本、高質量的產品迅速崛起，成為全球制造業的重要力量。如今，中國也正經歷著類似的崛起，逐漸超越了傳統的制造強國。

盡管中國面臨人口老齡化和經濟放緩等挑戰，德銀認為，這些問題并不會從根本上減緩經濟發展的步伐，因為中國具有獨特的技術優勢與地理位置優勢。中國的企業通過大規模自動化生產和技術創新，依然保持著強勁的增長勢頭。在工業機器人領域，中國目前占據全球市場約70%的份額，處于自動化和智能制造的全球領導地位。此外，通過“一帶一路”倡議的推進，中國在亞洲、中東、非洲以及拉美等新興市場的影響力不斷增強，這不僅提升了國內市場的消費能力，也增強了中國制造在全球市場中的話語權。

回顧1980年代，日本經濟的崛起充滿挑戰。盡管日本的國民生產總值一度僅次于美國，但其1980年代的實際GDP年均增長僅為4%，在當時，這一增速曾被視為“經濟奇跡”的重要組成部分。相比之下，5%的增速在今天的中國卻被認為是經濟放緩，引發擔憂。

1985年，廣場協議（Plaza Accord，編者注：這是美國與日本、西德、法國和英國等國在紐約達成的協議，旨在通過協調貨幣政策使美元貶值，以減少美國的貿易赤字，并促使其他國家的貨幣升值）要求日元升值40%，這一政策對日本的出口和工業競爭力構成了挑戰。為了應對這一變化，日本政府實施了寬松貨幣政策，并推動了1987年至1989年的經濟回升。在此期間，股市表現強勁，也伴隨著資產泡沫的形成。到1980年代末期，日本的經濟增長開始逐漸依賴國內需求而非出口。這一趨勢，也有可能出現在中國的未來經濟發展中。

德銀分析，日本在1980年代的經濟增長，主要依賴廉價勞動力的廣泛使用、資本密集型生產方式的推行以及生產率的提升。據統計，當時日本的國內投資占GDP的30%以上，金融壓制政策使得利率處于低位，降低了資金成本。此外，日本一度通過合資企業吸取新技術，并開始在海外設立工廠，以避開貿易摩擦。與之相比，中國直到近期才開始采取類似的措施。雖然外部環境和內部需求有所不同，但兩國在發展路徑上的共通之處依然顯著。

與1980年代的日本類似，今天的中國同樣經歷了極端的房地產泡沫，進入了信用緊縮后的房地產下行期，但其情況遠沒有當年日本那般嚴重，當前的中國房價已下跌了約三分之一，按揭利率減半，名義GDP大約增長了三分之一，住房的可負擔性已經回到多年未見的水平。盡管如此，中國的股市估值仍然較低，主要原因在于企業利潤率較低，但與1989年日本的股市情況相比，當前的中國市場仍有顯著差異。

許多人認為，中國的經濟不會像日本那樣轉型為消費主導型經濟，而是可能面臨著經濟低迷。然而，德銀指出，中國似乎正在走上一條與過去一些發達國家和地區（如美國、日本、新加坡、中國香港、中國臺灣、韓國等）類似的轉型道路。盡管一些國家在轉型過程中曾經歷困境，甚至進入了中等收入陷阱，但與那些國家不同的是，中國已經成為全球制造業的領導者，并在多個行業，尤其是在服務業領域，逐漸具備全球領導力。

1980年代，日本也對其金融體系進行了重要改革，為中國提供了有益的借鑒。根據國際貨幣基金組織（IMF）2013年的報告，日本在1980年代之前的金融體系高度管制，利率受限，資本流動遭到嚴格控制。企業積累了大量現金，因此對銀行信貸的需求有限。隨著日元貶值和美國市場的投資需求增加，日本開始推動金融市場開放，吸引外資流入，正是這些行為，推動了經濟增長并推高了資產泡沫。

今天的中國正朝著類似的方向發展。隨著金融體系逐步開放，人民幣國際化進程加速推進，未來中國可能會加速金融自由化，提升人民幣在國際市場的地位。這不僅可能導致人民幣貶值，從而提升中國企業的盈利能力，還能增強中國資產在國際市場的吸引力。特朗普可能會將推動中國的金融自由化作為貿易協議的一部分，美國推動這一進程的原因可能包括政治考量，希望通過人民幣貶值來抵消關稅上漲帶來的影響，或者認為金融自由化會導致人民幣升值，從而削弱中國的競爭優勢。

無論外部壓力如何，中國若想推動消費增長，放寬金融監管都可能成為一種有效手段。通過正常化利率，減少資本的無序轉移，這不僅有助于減少過度投資和惡性競爭，還能提高資產配置的效率，進而提升企業盈利能力，緩解財政壓力。我們預計，在未來幾年，隨著過度競爭的逐步緩解，中國股市有可能迎來一輪牛市，而這一話題將在2025年成為討論的焦點。

03 中美貿易戰的下一步

美國對中國征收關稅的共識大致超出了德意志銀行先前預測的2025年分兩步征收20%關稅的預測（其中的一步已經宣布）。而這份報告指出，情況可能比這些悲觀預測要好得多。“出于經濟和戰略考慮，特朗普政府顯然依賴關稅作為財政來源，并將中國視為主要收入來源。他們似乎更重視短期的政治勝利，而非堅守陷入困境的意識形態立場……如果是這樣，他會設定一個適當的止損線。”

DeepSeek已經動搖了外界對能否遏制中國的信心。比起惡性競爭，更好的做法是通過放寬監管、提供廉價能源，以及降低無法在國內競爭生產的中間產品進口壁壘，來刺激商業合作實現共贏。德銀認為，要實現這一點可能需要更長時間，但預計會有內部需求推動美國國會和商界走向這一局面。分析師估計，在中期選舉之前，特朗普總統可能會將更支持貿易的立場納入“美國優先”戰略中。

德銀認為，政客們傾向于提前鎖定立場，因此可能會在2025年上半年達成中美貿易協議，并轉向關注西半球事務。快速達成的協議可能包括有限的關稅（如德意志銀行之前的預測），撤回一些現有限制，以及中美公司間的大額合同。若有這種情況發生，預計中國股市將迎來一波上漲。

在歷史上，貿易與經濟實力總是緊密相連，然而目前缺乏將出口與股市表現相關聯的研究。盡管如此，中國的出口與全球貨幣供應量的增長密切相關，雖然增長放緩，但仍呈上升趨勢。報告中提到：“當我們請求德意志銀行的AI平臺查找相關研究時，得到的結果表明：部分研究認為出口增長能提升企業盈利，從而推動股市估值，但也有研究指出，過度依賴出口增長可能會抑制國內需求，最終對經濟增長和股市產生負面影響。”

因此，出口下降可能反而有助于股市上漲，至少在一段時間內是這樣。中國在多個行業的崛起會伴隨著大量的過度投資，以太陽能為例，該行業目前正在減少供給，如果這種做法在其他行業得到復制，可能會對股市產生積極影響，并可能釋放一些資本用于國內消費。

中國家庭存款增長已放緩至名義GDP增長的兩倍，但自2020年以來，儲蓄總額增長了10萬億美元，預計這些資金將在2025年中期以不小的比例流入消費和股市。德銀認為中國香港和中國內地股市將在未來迎來大幅上漲，尤其是在盈利加速和估值重估的背景下。

中國企業在全球市場的領先地位日益明顯，這些估值折價有可能最終轉化為溢價。投資者可能需要迅速轉向中國，由此帶來的激烈競爭將推高股票價格。在這份報告的結尾，德銀表示：”我們之前一直看好中國市場，但也苦于找不到能讓全球覺醒并開始買入的催化劑，而我們現在認為，中國的‘Sputnik時刻’就是這個催化劑。我們預計，正如2024年一樣，中國香港和中國內地股市在中期將繼續領先市場。”