本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

反對比例超出10%，復宏漢霖私有化最終以失敗告終。

回顧港股18A的發展軌跡，交織著機遇與爭議，每一家企業的重大抉擇，都如同在書寫一部扣人心弦的商業史詩，情節跌宕起伏，結局充滿未知。復宏漢霖的私有化失敗，絕對是其中令人矚目的關鍵節點，留下了濃墨重彩的深刻印記。

近年來，港股市場的持續低迷，恒生醫療保健指數連續四年下行，創新藥企業的估值被無情壓低，股價長期在低位徘徊。在此背景下，2024年6月，大股東復星醫藥宣布將以現金及換股的方式，私有化復宏漢霖，這被認為是打響了18A私有化的第一槍。

但就在外界認為在復星醫藥控盤下，私有化復宏漢霖將十拿九穩時，劇情卻突然反轉。在今年1月22日復宏漢霖的H股類別股東大會上，私有化計劃因股東反對比例過高而折戟沉沙。

私有化失敗后，復宏漢霖的前路迷霧重重。

01

私有化為何失敗？

復宏漢霖的歷史可以追溯到2010年，由劉世高和姜偉東聯合復星醫藥共同創立，主要專注于單克隆抗體藥物的開發，產品覆蓋腫瘤與自身免疫性疾病等領域。

在當年，PD-1與生物類似藥是絕對的前沿產品，而這些都是復宏漢霖布局的重點。憑借熱門的產品布局，復宏漢霖于2019年9月通過港股18A制度登陸港交所，發行價格49.6港元/股，IPO募集資金30.96億港元，以當時收盤價計算，市值267億港元。趁著18A熱度，復宏漢霖股價一度在上市后沖破67港元，公司總市值超過360億港元。

圖：復宏漢霖股價走勢，來源：雪球

然而誰也沒有想到，欣欣向榮的18A會突然失去光芒。從2020年8月起，復宏漢霖股價就隨著市場開啟單邊下跌模式，最悲觀的時候，復宏漢霖股價甚至已經不足10港元，較高點跌幅超85%。

持續低迷的股價給公司帶來了不少負面影響。一方面，嚴重打擊了投資者和員工的信心，使得市場對公司前景產生諸多疑慮；另一方面，股價未能準確反映公司實際資產價值，導致公司難以通過股權融資獲取業務發展所需資金，極大地制約了公司前行的步伐。自IPO后，復宏漢霖就再未從港股市場獲得融資，對于極度依賴巨額研發資金投入的創新藥企來說，無疑是巨大的阻礙，甚至可能成為致命傷。

想要獲得市場認可，就必須要進行更前沿的研發，而更前沿的研發又需要更多的資金，顯然需要資本市場的助力。“研發-融資”的死循環，猶如“莫比烏斯之環”詛咒，縈繞在復宏漢霖的心間。

如此困境之下，由大股東復星醫藥出面進行兜底無疑是最好的選擇，能夠通過集團注資解決資金問題。因此在去年6月份，復星醫藥拋出私有化提案，計劃以最高54.07億港元出資，收購復宏漢霖所有H股和非上市股份，實現對復宏漢霖的私有化收購。

以此私有化提案計算，復星醫藥對復宏漢霖上市股份回購價格為24.6港元/股，遠高于當時停牌的18.84港元的市場價格。消息一出，市場立馬做出反應，在股價復牌當時，復宏漢霖股價暴漲19.4%以22.50港元收盤，并在此后持續于24港元左右徘徊。

然而，這場看似充滿希望的私有化進程卻遭遇了少數股東的反對。在H股股東大會的投票環節，贊成票占比80.57%，反對票占比19.25%。盡管贊成票數量占據優勢，但根據收購守則，只要反對票數占比超過10%，提案便無法通過。最終，復宏漢霖私有化計劃因中小股東反對而宣告流產。

中小股東反對的核心原因可能是回購價過低，雖然24.6港元的回購價格高于當時的市場價格，但相較于49.6港元的發行價，折價幅度仍超過50%。毫無疑問這些小股東是堅定看多復宏漢霖未來的，他們相信生物醫藥行業當前的低迷只是暫時現象，復宏漢霖的真實價值不止于此。

或許這種想法并沒有錯，但對于復宏漢霖來說恐怕已經錯失了最好的機會。

02

最好的節點

復盤復宏漢霖的發展進程，當下可能是其價格最高的節點，因為其已經兌現了當初IPO時的全部預期。

2023年，復宏漢霖全年營收53.95億元，同比增長約67.8%；凈利潤5.46億元，首次實現全年盈利，成為首個依靠產品銷售實現盈利的港股18A公司。2024年，復宏漢霖延續強勁的增長態勢，半年營收27.46億元，同比增長9.82%；凈利潤3.86億元，同比增長60.97%，在一眾創新藥企中脫穎而出。

在產品布局上，目前復宏漢霖已有6款產品在中國獲批上市，4款產品在國際獲批上市，4個上市申請分別獲中國藥監局、美國FDA和歐盟EMA受理，16個產品在全球范圍內開展30多項臨床試驗，對外授權全面覆蓋歐美主流生物藥市場和眾多新興市場。

首款重磅產品漢利康（利妥昔單抗）作為首個獲批上市的國產生物類似藥，具有開創性意義；第二款產品漢曲優（曲妥珠單抗）在中、歐、美三地獲批，是國產單抗生物類似藥的典范；首個創新藥漢斯狀（斯魯利單抗）則是全球首個獲批一線治療小細胞肺癌的抗PD-1單抗。

圖：復宏漢霖產品管線一覽，來源：公司公告

漢曲優作為復宏漢霖的重磅產品，在全球市場一路“乘風破浪”。截至目前，已在英國、德國、西班牙、法國、意大利、瑞典、澳大利亞、新加坡、阿根廷、巴西等40余個國家和地區獲批上市，是獲批上市國家和地區數量最多的國產生物類似藥。不僅如此，漢曲優還被納入中國、英國、法國、德國等國家的醫保目錄，極大地提升了藥物的可及性。市場表現方面，漢曲優的成績同樣耀眼，2023年銷售收入達到27.37億元，2024 年上半年更是斬獲14.74億元，同比增長15.4%，成為推動其業績增長的核心動力之一。

PD-1創新藥漢斯狀憑借其差異化優勢，在2022年3月上市后，銷售額持續攀升。2023年及2024年上半年分別實現銷售收入11.2億元及6.78億元，分別同比增長230.2%及21.8%。2025年2月5日，漢斯狀成功獲得歐盟委員會批準，聯合卡鉑和依托泊苷用于廣泛期小細胞肺癌成人患者的一線治療，成為首個且唯一在歐盟獲批該適應癥的抗PD-1單抗。此外，其也在積極推進漢斯狀在美國的相關臨床試驗，力求打開美國市場。

以商業化結果而論，復宏漢霖已經兌現了當初的全部預期，而聚焦后續管線，復宏漢霖短期內已經不會再有重磅產品獲批。可以說，現在就是復宏漢霖的預期高點，只不過并未獲得市場的足夠認可。

放眼未來，隨著生物類似藥集采的壓力逐漸逼近，復宏漢霖的前景并不樂觀。2025年1月14日，安徽省醫保工作會議明確將牽頭全國生物藥品聯盟集采，這一舉措被視為生物藥集采的“升級版”，涉及品種范圍更廣、市場規模更大、競價更為激烈。一旦集采全面實施，生物類似藥的價格大概率會受到沖擊，復宏漢霖利潤空間可能被壓縮，市場份額也面臨被競爭對手蠶食的風險。

綜合來看，當前復宏漢霖已實現IPO預期，處于盈利狀態，此時進行私有化，有助于擺脫資本市場短期波動的影響，集中精力應對未來挑戰。對復星醫藥而言，私有化復宏漢霖，可加大創新藥領域投入，完善醫藥產業鏈布局，提升整體競爭力，還能增強集團融資與戰略的靈活性，實現雙方長遠發展。

03

前路迷霧重重

對于私有化失敗，市場已經用腳投票對這件事給出回應。消息傳出次日，復宏漢霖股價一度下跌超過11%，當日收跌7.95%，股價由此前的24港元左右跌至15.74港元。雖然后續復宏漢霖股價出現連續拉升，股價重新回到20港元以上，但依然不改市場對于私有化失敗的失望。

在私有化失敗后，復宏漢霖將重新面對“莫比烏斯之環”詛咒。或許有投資者認為，復宏漢霖可以憑借產品矩陣創造持續的現金流來覆蓋后續研發費用，可生物類似藥集采預期不斷增強，留給復宏漢霖的時間可能已經不多。

早在2020年，復宏漢霖就有在A股科創板上市的計劃，但2021年與2022年兩次延長A股發行上市有效期。按科創板IPO計劃，擬募集資金40億元，其中24億元用于生物類似藥及創新藥研發項目7億元用于生物醫藥產業化基地項目，9億元用于補充營運資金。但在2024年7月，受當時不樂觀的融資環境影響，復宏漢霖宣布終止科創板上市工作。

如今復宏漢霖正在瘋狂地將管線進行BD授權，這無疑是在為生物類似藥集采而尋找后路，雖然可以一定程度的提升公司價值，但難改復宏漢霖融資難的問題。

怎樣重新獲得市場認可？怎樣獲得更多融資？這無疑是復宏漢霖最需要解決的兩大課題，也是管理層接下來需要提交的答卷。如果這兩道題回答得不夠好，那么這次沒有完成的私有化或將是復宏漢霖投資者心中永遠的遺憾。

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