2025年1月下旬至今，中概股迎來了一輪強力反彈，市場情緒已然十分亢奮，高呼“重估中國資產”的聲音在輿論場中越來越大。

有媒體和自媒體總結了此次大漲的基本要素：

1）DeepSeek大火之后，全球資本開始重新審視中國優質企業，資產溢價能力得到質的提高；

2）經歷長期市場低迷之后，港股已經進入估值絕對洼地，2025年1月恒生指數平均市盈率不足13倍，相較之下標普500平均市盈率高達28倍（根據Wind統計），資本追逐高收益選擇低估值市場乃是必然。

上述觀點擁躉甚多，且邏輯自洽，成為春節期間街頭巷熱點，繼續押注港股，看多中高也成為最近熱度最熱的話題，那么接下來還有多大的上漲動力呢？

本文核心觀點：

其一，港股的定價錨乃是離岸人民幣匯率，歷次港股的牛市都與匯率的升值密不可分，港股長牛的必要條件乃是匯率；

其二，特朗普上臺之后的種種舉措，提高了美國未來通脹的不確定性，這為離岸人民幣匯率的穩步回升帶來挑戰；

其三，未來一個月匯率的影響因素會非常之多，提高我國經濟潛力才可對沖美聯儲方面壓力，這是港股保持長紅的有力保障。

離岸人民幣匯率仍是港股估值錨

在之前的分析中，我們確立了離岸人民幣匯率乃是港股定價錨的基本框架，邏輯也比較簡單：

1）站在流動性角度，港股是以美元計價資產（香港聯系匯率制度使得港幣是作為美元的“代幣”存在的），當離岸人民幣升值金融市場后會遵循“買入人民幣——賣出美元——資本市場流動性改善”這一反應鏈條，這可以說是港股可以保持長紅的前置條件；

2）從價值投資的樸素立場考慮，當上市公司經營質量隨宏觀經濟基本面持續改善時，人民幣匯率大致是要與大環境保持同頻共振的，高頻的匯率數據就會成為觀察宏觀環境和中國資產價值的窗口數據，當然也是資本市場對港股為代表優質中國資產的“稱重器”。

那么近期港股的大漲是否還在上述框架之內呢？

上圖為一年內離岸人民幣匯率和恒生指數的走勢情況，在大多數時間內上述兩條折線呈反方向變化，與上述框架基本吻合，與此同時我們也發現離岸人民幣匯率表現要領先于恒生指數1-2周，前者可謂是后者的先行指標。

如2024年9月末，我國推出了振奮人心的一籃子刺激計劃，離岸人民匯率旋即大漲，并于國慶節前達峰。長假之后樂觀者多寄希望于10月港股能繼續大漲，但當匯率失去持續改善動力后，恒生指數大盤終未能再創新高。

換句話說，如果沒有匯率的護航，港股是很難走出“長牛”的。

那么近期港股的大牛又有何玄機呢？

雖然DeepSeek是近期資本市場炙手可熱的話題，但打響港股反彈第一槍的并非大模型，而是央行。

2025年1月9日，央行發布公告，計劃于1月15日通過香港金融管理局債務工具中央結算系統招標發行2025年第一期中央銀行票據，發行量達600億元，為近年單期發行之最。

該舉措一定程度上收緊離岸人民幣流動性，釋放穩匯率的清晰信號，且迅速被市場捕捉，1月10日之后離岸人民幣觸底反彈，其后的1月13日，恒生指數亦隨之反彈，此時距離 DeepSeek大熱尚有一周的時間。

1月20日,DeepSeek正式發布 DeepSeek-R1 模型,并同步開源模型權重，迅速引爆輿論場。考慮到春節長假等因素，春節前的港股和匯率市場表現相對平淡，簡單來說，此時的市場并未完全消化DeepSeek這一消息，春節之前的港股表現與此并無太大關聯。

春節之后情況則完全不同，2月3日之后，港股便開啟了“快牛模式”，尤其在2月5日之后，大量資金隨港股通南下，北水南下為港股提供了新的上漲動力（交易數據也是連創新高）。

令人困惑的是，2月5日后離岸人民幣結束升值，其后港股在離岸人民幣小幅貶值中繼續了上揚的態勢。

該現象并沒有打破了離岸人民幣匯率與港股的互動關系，只是說明：

1）因為DeepSeek的成功轉而對中國資產抱以積極態度的，在此時開始發揮效用，且以港股通為重要管道，由于后者乃是通過“在岸市場”將人民幣換為港幣，對離岸人民幣匯率影響不大；

2）雖然外資唱多聲音非常高昂，但在絕對值上對港股貢獻并不大，當然我們也可以將此解讀為春節前外資已經提前完成了布局，看漲港股的主力應該以內資為主。

理清楚基本概念和邏輯之后，我們基本可以回答港股和中概企業接下來的表現。

以歷史經驗判斷，每一次港股的牛市都與離岸人民幣的快速升值相伴，這也是全球資本用資金投票的結果，當缺失這一效應之后，僅靠“內循環”資金是很難托起全球金融中心這艘大船（典型如2024年9月底的表現）。

特朗普恐帶來不確定性

在前文分析中，我們確立了離岸人民幣匯率乃是短期港股價值之錨的基本觀點，換言之，港股的長牛應該是建立在人民幣匯率穩步升值的前提下。

雖然1月初香港發行的600億元規模的央行票據，回收了離岸人民幣的流動性，并以此緩解了人民幣貶值的壓力，但該手段只可解一時之困，當前觀察人民幣匯率的窗口指標應該是中美兩國的息差。

2024年9月之后，美聯儲連續三次降息，彼時市場沉浸在美國結束緊縮貨幣政策，重新寬松的利好氣氛中。而在該敘事邏輯下，美國利率中樞將會進入下行通道，屆時中美息差將會逐漸收攏，人民幣的貶值壓力將會得到根本性緩解，中國資產價值將會迎來重估。

令人感到詫異的是，降息開啟后美10年國債收益率不降反升，與之相伴的乃是的美元匯率的再次攀升，與前述假設頗為矛盾。

這主要與美國財政部的一系列操作有關，加息周期內，為了平抑長期國債利率的快速上行、控制負債的長期成本，而減少了長期國債的供應，并大幅增加了短期國庫券的發行。

在利率下行階段，如果前期增發的大量短期國庫券被轉換為中長期息票債券，那么供給壓力可能會大幅抬高10年期美債收益率。開啟降息后，美國國債利率出現了大幅上行，從2024年9月降息時的3.6%漲到撰寫本文時的4.62%，國債需求不足是其中一個重要原因。

受此影響，美債收益率仍將處于高位，中美息差短期內也很難彌合。

此外，特朗普二度入主白宮之后，進行了大刀闊斧的行政改革，諸如在“關稅+減稅”的政策下，極有可能會將抬升價格中樞，將尚未完全關在籠子里的通脹猛獸重新放出。

2025年1月，美國CPI同比增長3%，高于預期的2.9%，此前美國一年內通脹預期由低于3%躍升到了4%以上，已經引起全球市場的普遍關注。

在特朗普新政干預下，美國通脹很可能會改變之前的下行軌跡，美聯儲重新開始將控制價格視為工作重心，2025年美聯儲的降息日程很有可能會延遲，起碼上半年將很難看到降息政策。

這些都將成為影響離岸人民幣升值路徑，成為干擾港股復蘇的負面因素，對重估中概資產也將帶來一定困難。

這也為2025年的中概以及港股市場帶來新的啟示：市場很有可能在變化莫測的市場環境中震蕩上行，一蹴而就，摧枯拉朽不會出現在2025年的資本市場中。

春節前后的這輪牛市既有能力的因素（如DeeSeek的成功），又有幾分時間點運氣（春節期間積蓄的情緒在節后爆發），諸多要素匯聚在短短兩周多時間里，創造了資本市場的牛市。但熱鬧之后，市場終將回到理性，此時港股和中概將繼續回到基本面主導的周期，匯率，財報，利率差這些冰冷且不性感的金融指標將重新回到C位。

撰寫本文時，受各種因素影響，離岸人民幣匯率又重新升值到7.27左右，與春節前水平相當，港股也繼續保持了振奮人心的增長態勢。未來一個月也將是我國政策出臺的密集期，匯率也會隨之變得非常敏感。