山東威高血液凈化制品股份有限公司（以下簡稱“威高血凈”）于2025年2月26日通過上交所主板上市審核委員會審議，計劃募資13.51億元，用于智能化生產、研發中心建設及補充流動資金等項目。此前，公司曾于2022年6月沖刺港交所未果，此次轉戰A股備受關注

作為國內血液凈化領域的龍頭企業，威高血凈在血液透析器、透析管路等細分市場占有率均超30%，2022年市場份額分別為32.5%和32.8%，位列行業第一；其代理的血液透析機市場份額達23.7%，排名第二。然而，這一“國產透析之王”的光環下，公司面臨集采沖擊、關聯交易依賴、合規風險和依賴外資技術等多重挑戰。

帶量采購政策對威高血凈的核心產品價格形成顯著壓力。2021年至2024年上半年，血液透析器單價從58.1元/套降至49.98元/套，降幅達13.97%，導致同期主營業務毛利率從50.13%下滑至43.46%。盡管公司聲稱“以價換量”策略可持續，但2024年上半年營收和歸母凈利潤分別同比下降3.49%和12.56%，顯露出政策影響下的增長乏力 。監管層在三輪問詢中均重點質疑集采對業績的潛在沖擊，公司最終在招股書中補充了相關風險提示。

意味著最不想說的，還是要說...
威高血凈的商業模式存在關聯交易風險。報告期內，公司向控股股東威高集團的銷售額占總營收的10%-12%，同時從關聯方采購血液透析機、腹膜透析液等核心產品，關聯采購額占比高達30%-47%。這種“體內循環”模式引發市場對其業務獨立性的質疑。此外，公司核心產品依賴合資企業供應，若合作生變，供應鏈穩定性將面臨考驗 。反觀微創醫療通過分拆心脈、心通等子公司獨立上市，降低關聯交易比例至5%以下。

關聯交易依賴：控股股東既是客戶又是供應商

高額銷售費用與合規風險：商業賄賂疑點較高
報告期內，威高血凈銷售費用累計達23.54億元，占營收比重約18%-23%，遠超行業均值。其中，業務招待費三年半累計2.3億元，日均支出約18萬-26萬元，引發對變相利益輸送的擔憂。更值得關注的是，在本溪市中醫院向山東威高血液凈化制品股份有限公司采購過程中，利用職務為該公司快速回款提供便利，并于2022年1月收受該公司遼寧市場專員郝某送給其的感謝費人民幣5萬元被曝光。這也無疑加劇了對商業賄賂的猜想。招股書及公開裁判文書中均未披露此事，涉嫌隱瞞商業賄賂事實 。對比行業邁瑞醫療建立“銷售-合規-審計”三級內控，將商業賄賂條款寫入供應商協議，2023年銷售費用率降至12.5%。威高血凈銷售費用率18.41%，合規改革也迫在眉睫。

醫療系統腐敗一直是重災區，2023年以來，全國已有超350名醫藥衛生系統干部被查，包括廳級干部、三甲醫院書記院長、藥企高管等。例如，云南白藥原董事長王明輝、廣藥集團原董事長李楚源、上海醫藥原董事長周軍等均被調查。僅2025年前兩個月，已有16名醫院書記院長被調查，其中6名為三甲醫院負責人，另有4人被“雙開”

高層多次發文點名基層醫療機構腐敗問題，包括設備采購、耗材回扣、套取醫保資金等。例如，江西省某醫院院長熊某通過利益輸送構建藥品、耗材、基建全鏈條腐敗體系，最終被查處。系統的腐敗與行業企業作風其實息息相關。

截至2024年上半年，公司應收賬款余額達10.09億元，存貨賬面價值7.79億元，占流動資產比例均超30%。存貨周轉率（2.19次）低于行業均值（2.92次），應收賬款周轉率（3.32次）亦顯著落后同行（13.19次），顯示資金使用效率低下。公司擬將4億元募資用于補充流動資金，接近監管規定的30%紅線，流動性壓力凸顯 。

應收賬款與存貨雙高

對于科創板肯定是需要有科創屬性

但公司核心產品血液透析機依賴合資公司威高日機裝（日資技術），腹膜透析液源自威高泰爾茂（泰爾茂合作）。2024年上半年，這兩類產品銷售收入占比達24.49%，但核心專利由外方掌控。

同時，與高額銷售投入形成反差的是，公司研發費用率長期低于行業均值。2022年研發費用率僅5.27%，而可比公司健帆生物、寶萊特分別達28.12%和13.81%。核心產品依賴合資企業技術授權，自主研發布局薄弱。同時查詢同行山外山憑借自主研發布局連續性血液凈化設備（CRRT），避開集采紅海，2024年凈利潤增長40%。威高血凈研發投入強度僅為山外山的1/3，技術護城河薄弱。

除了自身的風險因素之外

此次IPO保薦機構華泰聯合證券近年頻曝項目造假，根據時代周報的報道稱，2021年至2023年1月，華泰聯合證券成功保薦52家企業上市，另有30家企業撤回或被否，保薦項目“帶病申報”“一查就撤”。的問題或較為嚴重。 在2024年還因為多個違規行為，被深圳證監局警示。包括長晶科技訂單造假、華道生物虛增收入等案例，監管層對其執業質量的審查或將更為嚴格。有了前車之鑒，監管對機構項目勢必會格外關注。

威高血凈的上市之路折射出醫療器械行業在政策變革期的典型困境：既要應對集采帶來的利潤壓縮，又需平衡市場擴張與合規風險。盡管公司憑借先發優勢占據市場高地，但關聯交易依賴、研發投入不足等問題可能制約長期競爭力。若成功上市，如何提升自主創新能力、優化供應鏈獨立性，將成為其價值保衛戰的關鍵。