本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

2月24日，上海陽光醫藥采購網發布通知，根據杭州市知識產權局《專利侵權糾紛案件行政裁決書》，暫停九典制藥、同伍生物醫藥2家企業的吲哚布芬片采購資格。對此，同伍生物方面表示，此事與華東醫藥的專利糾紛有關。

這已經是第二、三個被華東醫藥狙擊的競爭對手了。去年9月，美迪深的吲哚布芬片，也曾經因為華東醫藥的抗議，而被暫停采購。

類似的專利糾紛還發生在華東醫藥的另一個銷售額超過30億元的大單品——百令膠囊身上。2024年1月2日，華東醫藥發布公告，以青海珠峰冬蟲夏草原料有限公司生產并銷售的原料發酵冬蟲夏草菌粉，以及青海珠峰冬蟲夏草藥業有限公司生產并銷售的百令片侵害發明專利權糾紛一案提起民事訴訟。

曾幾何時，百令膠囊、阿卡波糖、嗎替麥考酚酯、吲哚布芬片等均是十億元銷售量級的爆款產品，它們撐起了華東醫藥的基本面。而隨著集采、國談、競品等諸多外在因素的增多，正對華東醫藥的大單品產生致命威脅。

為了守住企業的基本面，華東醫藥正在用盡最大的力氣，一邊保護“護城河”，一邊尋找“新曲線”。

01

大單品紅利

華東醫藥的前身可追溯到1952年成立的杭州第二制藥廠，早期主營抗生素原料制劑和中成藥。幾經改制后，遠大集團在1998年成為其控股股東，并于次年更名為華東醫藥。憑借遠大集團強大的資本運作能力，華東醫藥在2000年就成功登陸A股，并成為遠大集團旗下第一家上市公司。

作為“遠大系”的重要成員，華東醫藥自然秉承了遠大集團一貫的“打法”，以不斷收購，逐漸涉足腫瘤、內分泌、自身免疫以及醫美等各領域。在并購的過程中，華東醫藥成功打造了多個重磅大單品，成為業績發展的最大動力。

這些大單品的打造過程，無一不顯示出華東醫藥敏銳的選品眼光和強大的銷售能力。

以阿卡波糖為例。該產品是2002年華東醫藥以2450萬元從華東醫藥集團生物工程研究所、四川抗菌素工業研究所受讓而來。在當時拜耳原研藥一統天下的時候，華東醫藥的阿卡波糖異軍突起，硬生生搶下了30%的市場份額。2017年，華東醫藥阿卡波糖銷售收入突破20億元。

華東醫藥的最大單品百令膠囊，故事也頗為傳奇。20多年前的一天，時任華東醫藥掌門人的李邦良從一批“沉睡”多年的藥品生產文號中，選定了“百令膠囊”。在百令膠囊上市后，李邦良狠抓營銷，在全國范圍內策劃了“百令萬里行”活動，硬是把這款藥打造成為一款現象級產品。2013年百令膠囊，進入10億元級別，2016年突破20億元，2019年銷售額超過30億元。

還有華東制藥的嗎替麥考酚酯分散片。2008年，華東醫藥賽可平作為國內首仿上市，目前已是中國銷量最大的嗎替麥考酚酯分散片制劑，2020年銷售額約12億。包括文章開頭提到的吲哚布芬，國內其實是齊魯制藥最先拿到生產批件，但一直只在千萬銷售額級別。而華東醫院獲批后，成功將這款老藥做成了十幾億大單品。

這些大單品背后，透露出華東醫藥卓爾不凡的營銷能力。

在眾多大單品的支撐下，華東醫藥迎來了發展黃金期。在二十年的時間中，營收由剛上市時的12.46億元，飆升至2019年的354.46億元，凈利潤從不足五千萬到近30億元。

圖：華東醫藥營收與凈利潤，來源，錦緞研究院

在華東醫藥2019年的354.46億營收中，制造業板塊以占比30%的營收貢獻了80%的凈利潤。而在制造業108.65億元的營收中，百令膠囊貢獻超過34億元，阿卡波糖貢獻超過30億元，嗎替麥考酚酯的貢獻估計是超過10億元，另外一個大品種泮托拉唑鈉銷售額在8億到11億之間。這就意味著，四個品種就貢獻了制造業超過75%的營收。

大單品能夠顯著推動藥企的業績增長，幫助藥企在激烈的市場競爭中占據主導地位，對營收和利潤貢獻顯著，不僅提升了企業的盈利能力，還能增強其在資本市場的吸引力。

但凡事都有兩面性，大單品雖然爆發力十足，可一旦出現危機，對企業的負面影響就是傷筋動骨。而華東醫藥目前就處于這種“傷筋動骨”的邊緣。

02

大單品危機

集采、國談、競品正在不斷沖擊著華東醫藥的大單品，致使企業危機初現。

危機首先來自集采影響。2020年華東醫院年報中提到，“公司因受新冠疫情及國家藥品集采等因素疊加影響，全年實現營業收入336.83億元，同比下降4.97%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤28.20億元，同比增長0.24%，實現歸屬于上市公司股東扣除非經營性凈利潤24.30億元，同比下降5.62%。”

2021財報又提到，“公司醫藥工業核心子公司中美華東受部分產品國家藥品集采和醫保談判降價等因素影響，2021年實現營業收入101.09億元，同比下降8.43%，實現凈利潤20.92億元，同比下降10.32%。”

最大的沖擊來自阿卡波糖。

2020年1月17日，第二批國家組織藥品集中采購開標，涉及33個品種，包括阿卡波糖。結果，華東醫藥的阿卡波糖因報出了高于拜耳最低價1.8 倍的價格被直接淘汰。結果出爐當天，華東醫藥股價當日跌停，市值蒸發43億元。

在隨后的2021年第一季度報告中，華東醫藥直言：“中美華東主要產品阿卡波糖片收入及毛利與上一報告期國家集采執行前相比均出現明顯下降。”

2022年6月，在河南 13 省藥品聯盟開展的集采續約中，華東醫藥以0.2元/片的價格終于中標。順利中選國家藥品集中帶量采購續約。而在湖南省單獨進行的詢價續約中，華東醫藥阿卡波糖每片報價更是低至0.176 元，比當年拜唐蘋中標集采的“自殺式”報價0.18元還要更低。

同樣受集采影響的還有嗎替麥考酚酯和泮托拉唑。

2021年2月，華東醫藥的泮托拉唑注射劑在第四批國家集中帶量采購中中標，價格降幅超過90%；2022年第七批國家藥品集采，賽可平中標，降價幅度約為50%。

更糟糕的是，華東醫藥的大單品持續有被割據市場的危機。

百令膠囊是華東醫藥最大的單品，在其成功將其打造成爆品后，就一直有競爭對手企圖染指這個領域。2019年，華東醫藥曾試圖收購佐力藥業18.6%股權。不為別的，就是因為佐力藥業擁有研發百令這個產品的能力。但雙方最終未能談攏，收購失敗。

如今，沒有被收入麾下的佐力藥業終于成了商場上的對手。2024年1月，佐力藥業發布公告，自己研發的百令膠囊獲批上市。

盡管華東醫藥表示，目前發酵蟲草制劑市場已有多家企業產品參與，增加一家企業不會對市場競爭格局帶來重大影響。百令膠囊在市場上已擁有長期穩定增長的基礎，不會因為增加個別競品發生重大改變。

但行業觀點認為，佐力藥業的入局，代表著華東醫藥在百令產品的獨家市場地位可能被打破，兩者會在中藥領域開啟類似“原研藥”和“仿制藥”的競爭。所以文章開頭，華東醫藥才會不斷利用專利保護，企圖擊退競爭對手對百令產品乃至吲哚布芬片的覬覦。

百令膠囊已經是30年的老產品，吲哚布芬片也已經上市40年，被仿制和被瓜分大概率只是一個時間問題。華東醫藥的未來，必須建立在推陳出新之上。

03

華東的未來

自2019年開始，華東醫藥的業績就因集采和國談影響而進入瓶頸期。2019年至2023年，華東醫藥營收雖然突破400億大關，但四年的總體增幅卻僅為14%。利潤方面更是平緩，2023年28.39億元的凈利潤和2019年相比，幾乎原地踏步。

圖：華東醫藥近五年業績，來源：錦緞研究院

其實，華東醫藥早早意識到中國醫藥行業的邏輯變化，仿制藥在未來必然不能再“委以重任”。因此，華東醫藥不斷增強創新藥儲備，同時通過做大醫美業務來提振盈利能力。

2019年，華東醫藥啟動創新藥戰略。決定“自 2020 年起，公司每年研發費用占醫藥工業銷售收入的比例要達到 10%以上”“力爭完成每年至少 15 個創新項目（包括藥品、醫療器械等），其中不少于 3 個創新藥的立項工作”“努力實現 2025 年創新業務板塊占整體工業營收30%的階段性目標。”

隨后，華東醫藥確實花大力氣進行了研發管線的搭建。2019年，已立項的創新項目還僅有15 個，2023年已經增長至73個。同時，這些管線投入在2023年和2024年開始集中落地。

2023年，利拉魯肽注射液獲批上市，成為國內首個GLP-1減肥藥；2024年，BCMA CAR-T賽愷澤、烏司奴單抗生物類似藥、索米妥昔單抗注射液、注射用利納西普、塞納帕利膠囊等藥品紛紛上市。

坦率而言，現在的華東醫藥并沒有太大的業績懸崖，畢竟原有仿制藥業務還能保持原有基本面，大量的研發投入和企業熟練的收并購也填補了后續產品的空白。

現在，華東醫藥欠缺的，是如何找到在未來具有確定性的大單品，來及時消除投資者對原有大單品優勢減弱的擔憂。

縱觀華東醫藥產品線，各類產品雖多，可具有大單品氣質的產品尚未出現。一部分原因在于新產品上市時間較短，還沒有進入放量期。更大的原因則在于，創新藥和仿制藥有著截然不同的銷售邏輯。

我們曾在一文中強調過華東醫藥銷售隊伍的強悍。在仿制藥時期，銷售團隊更注重渠道維護和價格談判。而創新藥銷售需兼具醫學背景與市場洞察力，通過學術會議、患者教育建立長期信任關系。這代表了創新藥的紅利期長，但同時培育期也長，注定無法短時期放量。

截至目前，華東醫藥也一直未曾披露其創新藥的銷售數字，及占比情況，預計和30%的數字仍有不小的差距。在中短期內，華東醫院可能要繼續靠著原有的仿制藥維持基本盤，并且寄希望原有大品種不再繼續遭遇“傷筋動骨”的打擊。

為了繼續保持業績的活力，華東醫藥也新布局了醫美業務。相關數據顯示，華東醫藥醫美板塊營收從2019年的5.09億元快速增長至2023年的21.92億元。這也為近些年來華東醫藥的業績穩定做出了不小的貢獻。

可醫美板塊在華東醫藥整體業務中的占比仍然較小。2024前三季度，華東醫藥總營業收入為314.78億元，醫美板塊的營業收入約占總收入的6.06%。

圖：華東醫藥醫美業務一覽，來源：錦緞研究院

此外，由于市場競爭激烈，該業務也面臨了增長瓶頸。華東醫藥2024年三季報顯示，2024 年1-9月醫美板塊合計實現營業收入19.09億元（剔除內部抵消因素），同比僅增長1.90%。全資子公司英國Sinclair，受全球經濟增長乏力等因素影響，實現營業收入約7.76億元，同比下降 20.30%。可見，醫美業務也并沒有如預想中的那樣高速增長。

在下一個大單品沒有出現之前，市場對于華東醫藥的定位依然將處于埋頭播種階段。華東醫藥未來的股價走向，取決于“業績懸崖”與“新大單品”哪一個先到。

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