IPO常態化重啟,大A會不會成為“融資市”?從政策導向性來看,吳主席明確表示將重點支持科技創新活躍,體現新質生產力的企業。硬科技企業成為最近IPO主力,對蹭熱點概念的偽科技企業,不管你財務是不是達標,都將可能“否決”,重點審查的就是你的研發投入占比是否超過了15%,還有你的專利質量,對于阿貓阿狗,你就別想混進來。顯然不會大水漫灌了。

另外,這次北交所主要專接中小企業,科創板和創業板盯緊硬科技,而3月7日深圳證券交易所上市審核委員會發布2025年第5次審議會議公告,顯示一家兒童玩具配件商漢桑科技將于3月14日上會,這家公司成色到底幾何?是否符合吳主席明確表示的重點審核對象?

自2023年6月遞交招股書至今,漢桑科技對監管問詢的回復始終"姍姍來遲"。首輪問詢耗時6個月才勉強作答,第二輪問詢用時達到5個月。這種異常節奏背后,究竟隱藏著怎樣的資本秘密?本文將穿透層層財務和專利等背后迷霧,拆解漢桑科技IPO路上的多重風險。數據不會說謊,當我們把招股書、問詢函與行業數據交叉驗證,從突擊專利到對賭協議,從大客戶依賴到掏空式分紅,其招股書儼然成為注冊制改革下信息披露問題的"反面教材"。一個"帶病闖關"的資本故事正逐漸浮出水面。

季學慶對賭協議——懸在頭頂的達摩克利斯之劍

在漢桑科技的股東名冊中,一個名為季學慶的自然人股東格外刺眼。這個持股0.39%的小股東,卻掌握著足以顛覆公司控制權的"核按鈕"。

致命條款解析:

根據問詢函回復披露,王斌與季學慶簽訂的對賭協議約定:"如上市申請未獲通過或主動撤回,季學慶的股份贖回權自動恢復"。這意味著,若IPO失敗,實控人需以年化8%的利息回購股份。以當前估值計算,這筆潛在債務可能高達數億元。

也就是說,王斌拉來“做高”公司估值的“忘年交”,不管公司是否成功上市,季學慶都可以穩賺不賠,這種好事,真是天上掉餡餅!

資本關系圖譜:

這層關系耐人尋味——相差近10歲的"忘年交",在2017-2020年間以地板價獲得股權。更蹊蹺的是,其他機構投資者的對賭協議均已解除,唯獨季學慶的條款保留至今。

風險量化分析:

假設IPO失敗觸發回購,按2023年凈利潤1.36億元、發行市盈率23倍估算:

潛在回購金額=372,723股×(發行價假設25元+8%年化利息)≈1.2億元

這筆隱性債務足以吞噬公司全年凈利潤,而招股書對此風險僅作輕描淡寫。當監管問及"是否存在控制權變更風險"時,公司的沉默已然說明問題。

HelgeLykkeKristensen(丹麥的實際控制人之一),間接通過HansongTechnology持股漢桑科技31.93%股份(這位“洋”大人在國外已經通過多輪股權轉讓、并購、收購等方式,把雪球滾大到融入漢桑科技為止)。王斌與HelgeLykkeKristensen夫婦直接及間接控制公司84.94%股份,疊加一致行動人(王玨及員工持股平臺)后,總控制權達99.31%,形成絕對控股地位。按道理說,丹麥實控人控股31.93%本身不構成實質性障礙,但是,這位“洋”人是來A股融資提款的,他是帶這領先科技來的A股,還是靠聯姻呢?我們往后看!

專利突擊申請——技術實力的"皇帝新衣"

作為沖刺創業板的"科技企業",漢桑科技的專利布局卻上演著荒誕劇:成立20年的企業,所有發明專利竟集中在IPO報告期突擊申請。

漢桑科技的專利布局堪稱"神操作"。招股書顯示,公司共擁有86項專利,但35項發明專利中,34項集中于2020年申請,其余1項誕生于2021年。更匪夷所思的是,2020年前公司竟無一項發明專利!難道這不是“偽科技”嗎?

專利同業公司對比:

同行通力股份擁有專利815項(含發明專利90項),國光電器專利397項(發明專利122項),就連規模較小的天鍵股份也有493項專利(發明專利38項)。漢桑科技的專利總數僅86項,尚不及同行零頭。

"臨時抱佛腳"的專利沖刺,突擊申請的"紙面創新"能騙過誰?

深交所靈魂拷問:"發明專利均于2020年申請的原因是什么?是否存在專利授權使用情況?"

漢桑科技辯稱:"前期專注業務拓展,未能充分重視專利申請,導致發行人前期研發技術形成的專利數量較少。部分研發成果通過技術訣竅保密的形式進行保護,2020年為籌備上市集中申請。",但這一解釋漏洞百出:

?并不是前期不重視專利:漢桑科技早在2017年和2018年就已經在申請專利,專利號

CN201710469581.7、CN201810118831.7,是不是苦于沒有可申請的核心發明專利,然而公司計劃上市前,漢桑科技發現自己的專利是上市申請審核的最大門檻,于是就開始瘋狂拼湊專利數量。

?按照注冊制要求,發行人信披要真實、準確、完整的要求,漢桑科技在招股書1-1-169頁,選擇性披露了2020年申請的專利列表,對2017年和2018年申請的專利并未披露,這里已經違背了注冊制信息披露的完整性要求。(如果披露2017年和2018年的專利申請,就和公司回應深交所的:“未能充分重視專利”相違背,自相矛盾)

? 專利申請周期通常需1-3年,2020年集中申請意味著核心技術研發實際發生在2017-2019年,與招股書宣稱的"持續創新"嚴重矛盾

? 關鍵技術如"DSP音頻處理技術""AES67音頻傳輸協議"等專利申請日均在2020年9-12月,恰逢科創板開板熱潮期,為了上市,拼湊專利數量嫌疑很大。發行人境內外在審發明專利合計30項,假設全部獲授權,其發明專利將增至65項(現有35項),但專利總數僅達116項,仍低于可比公司最低水平,在細分行業排名持續墊底。入局專利公司,卻說不重視專利的謊言被戳破

公司在2017年和2018年專利申請聘請的代理機構,在2020年也被漢桑科技踢出局,轉聘成都七星天知識產權代理有限公司。那漢桑科技和這個七星天知識產權代理有限公司有沒有關系呢?

通過招股書可以發現,實控人王斌和妹妹早在2016年就入股了這個專利公司,這就很詭異,在回復深交所的問詢函中,漢桑稱“前期專注業務拓展,未能充分重視專利申請,導致發行人前期研發技術形成的專利數量較少”,這個撒謊水平確實不高,明明很早就意識到專利公司重要性,開始布局專利公司,卻又說不重視。是不是可以理解為,“買下”這家專利公司,就是為了上市前,漢桑科技方便“水”專利呢?

更值得玩味的是研發投入結構:

漢桑科技大部分發明專利均集中于2020年突擊申請(無延續性創新),其研發費用實為人力成本包裝術:近四年薪酬+股份支付等非技術性支出占比極大,而表征真實研發強度的"直接投入"項單項目支出極小,既不符合創業板"研發投入中直接材料占比不低于15%"的隱形門檻,更暴露將行政開支偽裝成研發費用的資本運作本質——通過費用資本化調節利潤、制造科創屬性合規假象。

這是不是意味著,公司所謂"研發"實為人力成本堆砌?這種"紙上研發"如何支撐30項在審專利?又何談“硬科技”?

大客戶依賴——半壁江山系于一人

2月27日訊,美國計劃對歐盟商品征收25%的關稅。若實施,歐盟對美出口大幅下降15%-17%(德國基爾世界經濟研究所的評估顯示數據),部分依賴美國市場的行業(如汽車零部件、高端音頻設備)將面臨訂單減少風險。

漢桑科技作為ToniesGmbH的ODM合作伙伴,其2024年上半年對Tonies的銷售占比已超52%,而Tonies在美國市場的銷售額占比很高。若美國加征關稅導致Tonies產品在美國市場成本上升(或銷售大幅下降),可能抑制消費者需求,直接影響漢桑科技的訂單量,其業績的脆弱性和不確定性或許難以維計,更談不上上市融資擴產。

漢桑科技的客戶結構,堪稱教科書級的風險樣本:

客戶集中度演變:

更驚人的是產品單一化:

對ToniesGmbH銷售產品:僅1款兒童早教機

銷售金額:2023年4.31億元(占營收41.77%)

終端售價:692.93元/臺vs公司出廠價不足200元

這意味著,公司近半營收依賴單個客戶的低毛利產品。庫存周轉天數延長至120天以上。

漢桑科技與ToniesGmbH的業務合作中僅有智能互動早教機這一款產品。也就是說,對境外第一大客戶的唯一一款產品貢獻了公司超50%的營收。

這種畸形結構導致雙重風險:既受制于單一大客戶的議價能力,又面臨產品線抗風險能力薄弱。當監管問及"是否具備持續獲客能力"時,公司所謂的"新增幾家客戶"實則貢獻占比營收極小。

深交所拷問:“發行人與SoundUnited以及Harman集團的合作計劃及后續安排,發行人在相關產品中的供貨份額及預計供貨量情況?”

漢桑科技稱:“發行人向其銷售的規模占Harman集團相關產品中的份額較小”,并沒有給出具體數據,或許是不敢直視前面自己在材料中畫的“大餅”吧(畫的餅太大,自己吃不下了)。

業績過山車——高增長面具下的周期詛咒

漢桑科技的財務曲線,勾勒出令人不安的軌跡:

核心財務指標對比:

業務板塊塌方:

2023年各板塊收入跌幅:

高性能音頻產品:-36.46%(收入5.06億)

創新音頻產品:-15.11%(收入4.47億)

這與公司宣稱的多條業務線發展驅動戰略形成辛辣諷刺。

產能利用率謎題——畫餅充饑的擴張計劃

募投項目合理性,遭遇現實數據的當頭棒喝:

產能利用率實況:

在2023年產能閑置過半的情況下,公司仍執意募資3.27億元擴建生產線。這種逆周期擴張的邏輯何在?何況美國即將對歐洲加征25%的關稅,歐盟對美出口將大幅下降15%-17%。當我們拆解設備采購清單,發現蹊蹺之處:

智慧音頻項目設備投資占比:72%

其中進口設備占比:89%

人均產值:從2021年58萬元降至2023年42萬元

這不禁讓人懷疑:募資是否真實用于主業?抑或是借道設備采購進行資金套取?

掏空式分紅——吃干抹凈的資本游戲

漢桑科技的分紅史,堪稱A股"抽血機"的經典案例:

分紅與募資對比:

用小學生都能看懂的算術:

報告期累計分紅≈5.5億元

IPO募資總額=10億元(其中2.8億補流)

這出"先掏空再補血"的戲碼,赤裸裸地踐踏了注冊制保護中小投資者的初衷。更諷刺的是,實控人夫婦通過境外公司LeapingStar套現超5.5億元,卻要A股股民為產能擴張買單。

審核困局——問詢背后的監管疑慮

深交所的審核動態,為這個故事添上決定性注腳:

審核時間線:

2023.06.30受理

2023.07.24首輪問詢

2024.01.19延遲6個月回復

2024.02.02第二輪問詢

2024.07.26回復問詢,用時5個月

對比注冊制下平均42天的首輪回復周期,漢桑科技的拖延戰術已超出合理范圍。而招股書中的"財務數據更新"游戲——通過調節應收款賬期、存貨跌價計提等手段美化報表,更顯欲蓋彌彰。

注冊制不是藏污納垢之地

漢桑科技到底是“硬”科技,還是“偽”科技,是專利真“儲備”,還是“拼湊”的低質技術?漢桑科技的案例,恰似一面照妖鏡,映照出注冊制改革中的深層挑戰。當"突擊專利"成為闖關秘籍,當"對賭協議"變身資本炸彈,當"掏空式分紅"侵蝕市場根基,我們不得不反思:以信息披露為核心的注冊制,究竟需要怎樣的市場生態?

數據顯示,2023年至今已有428家IPO企業撤回申請,但漢桑科技仍在"帶病闖關"。這種僥幸心理的背后,是對投資者智商的侮辱,更是對資本市場根基的腐蝕。