文章作者：Grok3,Block unicorn

文章編譯：Block unicorn

關(guān)鍵要點(diǎn)

• 研究表明，2025 年 3 月 13 日，Hyperliquid 平臺(tái)上的一名巨鯨通過(guò)高杠桿交易清算了 ETH 多頭頭寸，導(dǎo)致 HLP Vault 損失約400 萬(wàn)美元。

• 證據(jù)傾向于認(rèn)為，這是一次合法操作，巨鯨通過(guò)提取未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)觸發(fā)清算，規(guī)避了市場(chǎng)訂單的滑點(diǎn)。

• 這一事件引發(fā)了關(guān)于 DEX 與 CEX 在高杠桿交易中的能力差異的討論。

• Hyperliquid 已降低杠桿上限（BTC 至 40 倍，ETH 至 25 倍），并計(jì)劃改進(jìn)保證金系統(tǒng)以防止類(lèi)似操縱。

Hyperliquid 清算事件

事件始末與背景

2025 年 3 月 13 日，Hyperliquid 平臺(tái)上的一起巨鯨清算事件成為 DeFi 社區(qū)的熱點(diǎn)話(huà)題。Hyperliquid 是一個(gè)去中心化永續(xù)合約交易平臺(tái)，以其高效的鏈上訂單簿和高杠桿交易（最高可達(dá) 50 倍）聞名。其 HLP Vault 是社區(qū)驅(qū)動(dòng)的流動(dòng)性池，用于支持清算和市場(chǎng)做市，但這一機(jī)制在面對(duì)極端市場(chǎng)行為時(shí)暴露了脆弱性。

根據(jù) Coindesk 報(bào)道和 NFT Evening 報(bào)告，事件起源于 3 月 12 日，一名巨鯨（鏈上地址常被提及為“0xf3f4”）執(zhí)行了高風(fēng)險(xiǎn)交易策略。巨鯨存入約 1523 萬(wàn) USDC，開(kāi)設(shè)了 16 萬(wàn) ETH 的多頭頭寸，總價(jià)值約 3.07 億美元，杠桿在 13.5 倍至 19.2 倍之間（具體杠桿因不同來(lái)源數(shù)據(jù)略有差異）。這一頭寸最初顯示 800 萬(wàn)美元的未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，巨鯨隨后提取 1709 萬(wàn) USDC（包括本金和利潤(rùn)），大幅降低保證金水平。

由于 ETH 價(jià)格回落（可能跌至 1915 美元左右），頭寸觸發(fā)清算，Hyperliquid 的自動(dòng)清算系統(tǒng)接管，HLP Vault 被迫以高價(jià)接盤(pán)并逐步平倉(cāng)。由于市場(chǎng)流動(dòng)性不足，HLP 在平倉(cāng)過(guò)程中損失約 400 萬(wàn)美元。這一損失占 Hyperliquid 總鎖倉(cāng)價(jià)值（TVL）的 1%，約占?xì)v史累計(jì)利潤(rùn)（6000 萬(wàn)美元）的 6.6%。

巨鯨策略與影響

巨鯨的策略被描述為“清算套利”（liquidation arbitrage），即通過(guò)提取浮盈降低保證金，誘導(dǎo)清算，將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給 HLP Vault。這一操作規(guī)避了市場(chǎng)訂單的巨大滑點(diǎn)，允許巨鯨以較低成本退出 3 億美元的頭寸。最終，巨鯨獲利約 186 萬(wàn)美元，而 HLP Vault 承擔(dān)了 400 萬(wàn)美元的損失。

這一事件引發(fā)了 1.66 億美元的資金凈流出，HYPE 代幣價(jià)格從 14 美元跌至 12.84 美元，反映了市場(chǎng)對(duì)平臺(tái)信任的動(dòng)搖。ETH 價(jià)格也受清算拋壓影響，下跌至 1915 美元附近，終止了此前的小幅反彈。

有趣的是，同一巨鯨在事件后繼續(xù)活躍，在 3 月 13 日開(kāi)設(shè)了新的 25 倍杠桿 ETH 多頭和 40 倍杠桿 BTC 空頭，顯示其并未完全退出市場(chǎng)，這一行為可能會(huì)進(jìn)一步考驗(yàn)平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

DEX 與 CEX 的杠桿管理對(duì)比

這一事件引發(fā)了關(guān)于 DEX 與 CEX 在高杠桿交易中的能力差異的討論。一些人認(rèn)為這是“交易風(fēng)波與信任危機(jī)”，質(zhì)疑 DEX 高杠桿的可持續(xù)性。另一些人則認(rèn)為這是規(guī)則內(nèi)的“流動(dòng)性博弈”，無(wú)需過(guò)度解讀。CEX 通過(guò)集中式風(fēng)險(xiǎn)管理（如動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)限制機(jī)制）可以根據(jù)頭寸規(guī)模調(diào)整杠桿上限。例如，在 CEX 中，如此規(guī)模的頭寸可能被限制在 1.5 倍杠桿。然而，DEX 如 Hyperliquid 因去中心化特性缺乏類(lèi)似控制，用戶(hù)可通過(guò)多個(gè)無(wú) KYC 賬戶(hù)分散風(fēng)險(xiǎn)，從而規(guī)避限制。

理論上，CEX 的優(yōu)勢(shì)包括市場(chǎng)監(jiān)控工具和開(kāi)放興趣（OI）限制，以檢測(cè)和防止市場(chǎng)操縱行為。而 DEX 面臨的挑戰(zhàn)在于保持去中心化原則，同時(shí)防止濫用。例如，Hyperliquid 無(wú)法像 CEX 那樣凍結(jié)賬戶(hù)或追蹤用戶(hù)身份，這增加了操縱風(fēng)險(xiǎn)。

Hyperliquid 的應(yīng)對(duì)措施

Hyperliquid 官方事后回應(yīng)，否認(rèn)事件為漏洞或黑客攻擊，強(qiáng)調(diào)這是高杠桿交易的結(jié)果。根據(jù)我們收集的信息，平臺(tái)已采取以下措施：

• 降低杠桿上限：將 BTC 最大杠桿降至 40 倍，ETH 降至 25 倍，以減少大倉(cāng)位清算的風(fēng)險(xiǎn)。

• 改進(jìn)保證金系統(tǒng)：計(jì)劃引入新的保證金設(shè)計(jì)，確保清算頭寸對(duì)交易者而言是虧損的（相對(duì)于入場(chǎng)價(jià)或最后一次保證金轉(zhuǎn)移）。例如，在 20 倍杠桿下，清算頭寸至少需虧損 18.3%，使操縱變得不經(jīng)濟(jì)。

此外，Hyperliquid 強(qiáng)調(diào)，隨著市場(chǎng)做市商的加入，平臺(tái)流動(dòng)性將提升，價(jià)格操縱成本將顯著增加。根據(jù) Hyperliquid 的 Medium 文章，這一策略將吸引更多專(zhuān)業(yè)參與者，增強(qiáng)系統(tǒng)穩(wěn)健性。

事件數(shù)據(jù)一覽

以下是事件關(guān)鍵數(shù)據(jù)的總結(jié)：

項(xiàng)目

事件日期

2025 年 3 月 12-13 日

巨鯨存入 USDC

約 1523 萬(wàn) USDC

ETH 頭寸規(guī)模

16 萬(wàn) ETH，價(jià)值約 3.07 億美元

杠桿倍數(shù)

13.5-19.2 倍（來(lái)源不同略有差異）

巨鯨獲利

約 186 萬(wàn)美元

HLP Vault 損失

約 400 萬(wàn)美元

資金流出

3 月 12 日凈流出 1.66 億美元

HYPE 價(jià)格波動(dòng)

從 14 美元跌至 12.84 美元，后回升至 13 美元左右

平臺(tái)回應(yīng)

降低杠桿（BTC 至 40 倍，ETH 至 25 倍），改進(jìn)保證金系統(tǒng)

社區(qū)與 Block unicorn 的看法

社區(qū)對(duì)事件的看法分化。一些人的結(jié)論是，需要有一種集中的力量來(lái)檢測(cè)和限制惡意行為。這完全違反了去中心化金融（DeFi）的目的和 Hyperliquid 所代表的一切。這迫使用戶(hù)回到平臺(tái)擁有最終決定權(quán)的 Web2 世界。真正的去中心化金融是值得的，即使建立起來(lái)要困難 10 倍。就在幾年前，沒(méi)有人相信 DEX/CEX 交易量會(huì)達(dá)到今天的比率。Hyperliquid 正在引領(lǐng)潮流，并且無(wú)意停止。

而另一些人則認(rèn)為，從 CEX 復(fù)制的方法在 DeFi 中也會(huì)奏效。我見(jiàn)過(guò)的最常見(jiàn)的建議是，隨著頭寸規(guī)模的增加，按地址的保證金要求比例也應(yīng)相應(yīng)調(diào)整，因?yàn)?CEX 只為較小的頭寸提供更高的杠桿。然而，這種方法并不能防止 DEX 上的操縱嘗試，因?yàn)槔暇毜墓粽呖梢暂p松地在多個(gè)賬戶(hù)上開(kāi)倉(cāng)。盡管如此，這將在一定程度上減少“有機(jī)鯨魚(yú)”頭寸的影響，并且是要實(shí)現(xiàn)的功能之一。

另一個(gè)建議是實(shí)施一些嚴(yán)重限制平臺(tái)可用性以換取安全性的功能。例如，如果未實(shí)現(xiàn)的盈虧（pnl）不可提取，許多攻擊就無(wú)法實(shí)施。事實(shí)上，Hyperliquid 率先為非流動(dòng)性資產(chǎn)推出了僅隔離的永續(xù)合約，這些合約具有這種安全機(jī)制。然而，這種改變將對(duì)資金套利策略產(chǎn)生嚴(yán)重影響，因?yàn)樾枰獜?Hyperliquid 提取未實(shí)現(xiàn)的盈虧（pnl）以抵消其他場(chǎng)所的損失。系統(tǒng)設(shè)計(jì)中，真實(shí)用戶(hù)需求是首要考慮因素。

還有一些建議是通過(guò)基于全局參數(shù)的保證金設(shè)置來(lái)進(jìn)行設(shè)計(jì)創(chuàng)新。然而，清算價(jià)格需要是價(jià)格和頭寸規(guī)模的確定性函數(shù)。如果將未平倉(cāng)合約等全局參數(shù)作為保證金要求的輸入，用戶(hù)將失去使用杠桿的信心。

那么答案是什么？我們都想要 DeFi，但無(wú)需許可的系統(tǒng)必須在所有規(guī)模上都具有抗操縱能力。

答案在于理解大頭寸的真正問(wèn)題：它們難以標(biāo)記。當(dāng)市場(chǎng)影響接近維持保證金時(shí)，標(biāo)記價(jià)格乘以規(guī)模的一階近似就會(huì)失效。準(zhǔn)確模擬市場(chǎng)影響是不可能的，因?yàn)橛唵尾玖鲃?dòng)性是時(shí)間和其它參與者行為的路徑依賴(lài)函數(shù)。如果不模擬市場(chǎng)影響，清算可能成為一種低滑點(diǎn)的退出方式，但價(jià)格對(duì)清算者不利。

因此，Hyperliquid 的保證金系統(tǒng)更新具有以下理想特性：任何清算頭寸要么是相對(duì)于入場(chǎng)價(jià)格的損失，要么至少是 (20% - 2 * 維持保證金比率 / 3) = 18.3% 相對(duì)于上次保證金轉(zhuǎn)出的損失（以 20 倍杠桿為例）。一個(gè)有機(jī)的 20 倍杠桿用戶(hù)在 5% 的波動(dòng)后獲得 100% 的權(quán)益回報(bào)，仍然能夠在不平倉(cāng)的情況下提取大部分盈虧。但是，通過(guò)在轉(zhuǎn)賬和開(kāi)立新頭寸之間引入單獨(dú)的保證金要求，有利可圖的操縱嘗試需要將標(biāo)記價(jià)格移動(dòng)近 20%。從資本角度來(lái)看，這種攻擊是不可行的。

我想指出的是，隨著做市商繼續(xù)在 Hyperliquid 上擴(kuò)大規(guī)模，標(biāo)記價(jià)格問(wèn)題也會(huì)自行解決。所以昨天的交易者很可能總體上是虧損了。在其他場(chǎng)所推高價(jià)格或使用 Hyperliquid 上的其他賬戶(hù)時(shí)，Hyperliquid 上 180 萬(wàn)美元的盈虧可能已經(jīng)得到彌補(bǔ)。 HLP 接手了一個(gè)不利的頭寸，損失了 400 萬(wàn)美元。唯一確定總體上賺錢(qián)的市場(chǎng)參與者是做市商，他們能夠在幾分鐘內(nèi)就能賺到數(shù)百萬(wàn)美元的盈虧。隨著流動(dòng)性的改善，改變價(jià)格的成本將越來(lái)越高。因此，雖然保證金系統(tǒng)的改進(jìn)將大有裨益，但輕松盈虧吸引做市商的吸引力將隨著時(shí)間的推移提供獨(dú)立的穩(wěn)健性來(lái)源。

最后，Hyperliquid 的應(yīng)對(duì)措施體現(xiàn)了其對(duì)去中心化原則的堅(jiān)持，同時(shí)通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新（如改進(jìn)保證金系統(tǒng)）減少操縱風(fēng)險(xiǎn)。然而，鑒于 DEX 的開(kāi)放性，未來(lái)可能還是需要探索更多 CEX 級(jí)別的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，盡管這可能引發(fā)社區(qū)對(duì)隱私和去中心化的爭(zhēng)議。這一事件為 DeFi 生態(tài)提供了寶貴的教訓(xùn)，強(qiáng)調(diào)了高杠桿交易的潛在風(fēng)險(xiǎn)和平臺(tái)治理的重要性。

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