撰文丨一視財經(jīng) 高山

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近日，蒙牛發(fā)布盈利預警公告，預計2024年凈利潤約為0.5-2.5億元，同比下滑約94.8%-98.9%，公司迎來了近8年來最嚴重的一次利潤滑坡。倒不是公司經(jīng)營行上發(fā)生重大變化，業(yè)績最大的拖累來源于公司旗下的貝拉米、現(xiàn)代牧業(yè)經(jīng)營情況不及預期，蒙牛選擇主動計提近50億元的相關商譽和資產(chǎn)減值，屬于為曾經(jīng)的決策買單，自揭傷疤。

但熟悉蒙牛的朋友就不難發(fā)現(xiàn)，由于這種并購決策，公司計提商譽減值，導致利潤驟降的事在蒙牛身上似乎并不罕見，2016年蒙牛就因計提雅士利的商譽減值，在該年度陷入虧損。

作為絕對的國民品牌，中國乳業(yè)兩大巨頭之一，蒙牛的系列并購至少從行業(yè)角度也絕非單純?yōu)榱艘?guī)模的無序擴張，可為何就是不見協(xié)同效應？

01

并購拖累業(yè)績

所謂商譽，通常出現(xiàn)在企業(yè)并購的過程中。它代表的是一家企業(yè)收購另一家企業(yè)時，支付的收購價格超過被收購企業(yè)凈資產(chǎn)公允價值的部分。

此次蒙牛計提的商譽減值，一共來源于三筆投資：2013、2017合計斥資50.48億港元，分兩次入股現(xiàn)代牧業(yè)，成為公司大股東，2019年斥資14.6億澳元，收購貝拉米。在本次預警公告中，現(xiàn)代牧業(yè)和貝拉米分別為公司帶來7.9億-9億元和38-40億元的財報虧損。

目前看來這些投資難言成功，但將時間倒轉(zhuǎn)，不論是現(xiàn)代牧業(yè)，還是貝拉米都曾被蒙牛寄予厚望。前者作為中國最大的原奶供應商之一，在入股之時，被認為是蒙牛加強對上游產(chǎn)業(yè)鏈控制的戰(zhàn)略之舉，后者則寄托了蒙牛打開奶粉市場，打開第二增長曲線的希望。

若不把目光局限在此次公告，就會發(fā)現(xiàn)包括收購圣牧高科、入股妙可藍多、買下雅士利在內(nèi)的諸多操作，蒙牛這些年的“買買買”其實是明確圍繞著兩個目標：盡可能掌控更多的上游奶源、豐富品類以打造第二增長曲線。

兩個戰(zhàn)略目標即使是在今天看來，其實也都有必須追求的理由：激烈的行業(yè)競爭和消費者對高品質(zhì)乳制品的需求，使得各大乳品企業(yè)對優(yōu)質(zhì)原奶的爭奪愈發(fā)白熱化；出生人口下降和幾乎已經(jīng)到頭的液態(tài)奶普及率，使得乳品企業(yè)必須押注更具增長潛力的新品類。

事實上，整個行業(yè)都有類似的并購舉動，比如伊利在近年一樣頻頻出手：入股澳優(yōu)乳業(yè)，擴大其在奶粉市場的影響力；收購泰國冰淇淋企業(yè)Chomthana，豐富冷品品類，助力海外業(yè)務；認購中地乳業(yè)，強化對奶源的控制。

所以蒙牛的問題其實不是大方向的戰(zhàn)略失誤，而在于戰(zhàn)術層面：時機問題、出手過闊、經(jīng)營失策。蒙牛系列的大手筆收購主要集中在2016年盧敏放出任蒙牛總裁后，彼時新上任的盧總提出“狼性蒙牛”和營收、市值“雙千億”目標，開啟了蒙牛的擴張之路。可到2018年下半年，原奶價觸底反彈并進入景氣周期，全國掀起牧場建設、投資熱，蒙牛潛在收購目標的估值自然也因此水漲船高。2019年收購貝拉米溢價超50%、套在2020-2021年妙可藍多的股價高點，系列交易成本高昂不說，后續(xù)的經(jīng)營中，蒙牛也沒能做好：比如收購后的近一年時間里，貝拉米都未能獲得國內(nèi)的注冊配方，公司基本只能依靠跨境購和海淘的方式銷售，錯過了配方奶粉發(fā)展的紅利期。

02

忘不了的“白月光”

比起“買買買”帶來的傷痛，再回顧2019年放君樂寶“單飛”，蒙牛恐怕也難言平靜。

雖說單純從財務投資的角度看，出售君樂寶共獲得45.79億元的總收益，持股9年獲得近9倍回報，絕對算是極為優(yōu)秀的投資。

但換個角度想，45.79億的收益，其實也就將將能補上對貝拉米的投資虧損。放走彼時營收已過百億的君樂寶，不但有放虎歸山之嫌，對公司千億營收目標的達成沒有好處，更重要的是，蒙牛因此失去了自己在酸奶、奶粉行業(yè)最有競爭力的一張牌。后續(xù)之所以對貝拉米報出高價，也很難說沒有彌補君樂寶遺憾的動機存在。

當然，關于為何要出售君樂寶，市場廣泛傳言同河北政府想要打造本地乳品加工領軍企業(yè)、支持君樂寶獨立上市有關，買家鵬海基金也確實隸屬于河北省國資委旗下的河北建設投資集團有限責任公司。

03

高飛輕裝不背鍋

放下老黃歷向前看，蒙牛在2025年的新年獻詞中用“盈科后進、行穩(wěn)致遠”收尾，委婉地向外界透露了新總裁高飛的新風格：慢下來，才比較快。

更明顯的信號其實是此次的盈利預警公告本身，選擇何時將計提商譽減值，公司在具體操作中有較大的話語權，選擇一次性、大手筆地計提商譽減值，其實就是向外界傳遞，公司主動將雷“引爆”，由此轉(zhuǎn)變方向，輕裝上陣的決心。受此影響，盈利預警公告發(fā)出后的首個交易日，蒙牛反而漲超10%，充分彰顯了市場對此次“財務大掃除”的認可。

但資本市場認可，不代表業(yè)績立刻就會復蘇，事實上在沒有計提商譽減值的2023年和2024年上半年，蒙牛的業(yè)績同樣也出現(xiàn)了小幅的下滑，要帶領蒙牛重回增長，高飛肩上的擔子可不輕。

雖說近年來一直試圖擴張產(chǎn)品品類，但在公司的收入結(jié)構中，液態(tài)奶產(chǎn)品依舊占絕對的大頭，2020年至2024年上半年，該項收入占總收入的比重一直維持在80%以上。而受制于行業(yè)周期，自2021年8月起，生鮮乳價格就一路走低，目前的價格較高峰的4.38元，已經(jīng)下滑了近30%。按理來說，生鮮乳價格下跌對乳品企業(yè)來說是成本下降的好事，但為減少合作牧場的損失，乳企通常都做出不拒收原奶的承諾。疊加消費需求萎靡，為消耗產(chǎn)能，終端市場就只能持續(xù)低價促銷。乳企在上下游的積壓中就陷入消費需求不振與奶源消化壓力持續(xù)加大的雙重困境，而就短期來看這種困境還看不到立刻反轉(zhuǎn)的可能。

再看公司一直以來心心念念的奶粉業(yè)務，雖然蒙牛表示“將繼續(xù)全力支持貝拉米增長”，但2023年全年，該業(yè)務收入繼續(xù)下降，僅為38.02億元。繼續(xù)下注奶粉市場，不但要同飛鶴、君樂寶、伊利等國產(chǎn)品牌在渠道和價格上陷入混戰(zhàn)，還要面對達能、a2、菲仕蘭等已在2024年率先實現(xiàn)中國區(qū)業(yè)績反彈的外資奶粉企業(yè)對市場的搶奪。

可以預見，雖已輕裝上陣，但蒙牛的路其實并不好走，自揭傷疤能否帶來新生，還要我們拭目以待。