泡泡瑪特的狂飆：是運氣所致，還是信念與能力使然？

上周三（3月26日），泡泡瑪特發布2024年業績，其年度收入約130.38億元，同比增長106.9%；利潤約33.08億元，同比增長203.9%。

這份數字爆炸的財報，助推泡泡瑪特股價繼續大漲，4月1日收盤市值為2206.46億港幣，折算人民幣正式突破2000億元大關。

泡泡瑪特4月1日收盤股價

在文創潮此前發布的全球玩具周邊公司榜單，泡泡瑪特也能在前十占據一席之地。TOP20大部分都是發展數十年的老牌IP或玩具集團。

不過，當我們把視線放到十年前——泡泡瑪特被無數投資機構“放鴿子”的2015年前后，看到的卻是一個“時尚小百貨連鎖”，為了賺錢連定制禮品的業務都做，經營現金流為負數，新店開業需要向投資方借款周轉，還曾經因為丟失發票受到稅務部門處罰……

當年的泡泡瑪特非常年輕，成立不到五年，創始人王寧、楊濤夫婦未滿30，公司在許多方面都相當稚嫩。

然而，這個年輕的創業公司，很快就在2016年選中了Molly，從而開始騰飛之路，隨后又陸續命中Pucky、Dimoo、Labubu、SkullPanda等潮玩形象，從一年虧損兩千多萬發展到盈利30多億，未來還會再創新高。

泡泡瑪特如何穿過迷霧？是運氣所致，還是王寧團隊的信念和能力使然？

今天，文創潮就對它十年前的發展歷程，來一場“刻舟求劍”之旅。

2016年泡泡瑪特Molly初次登場

一年虧損超千萬元的“時尚小百貨連鎖”

2009年，王寧和女友楊濤從鄭州西亞斯學院畢業，兩人的專業分別是廣告和商務英語。隨后，王寧去了上海和北京找工作，在教育機構做過策劃，在新浪也待過，楊濤則前往香港浸會大學讀研。

王寧來自河南省獲嘉縣一個經商家庭，對做生意從小耳濡目染，2005年高考后的暑期就在縣城開了一個足球班，招收了十幾個學生。

2006年，王寧開始幫新生拍攝軍訓錄像，然后制作成光盤售賣，最終這個生意讓他在大學里賺到幾萬元。2008年5月，他又在學校對面的購物中心開了一家格子鋪，名為“格子街 Box Street”，資料顯示，格子鋪是在商鋪內放置標準尺寸的“格子柜”，人們只需支付很少的費用就可以租用格子寄賣物品。

為泡泡瑪特貢獻啟動資金的格子鋪“格子街”

據媒體報道，2010年王寧從新浪離職，賣掉了鄭州的“格子街”，湊錢和同學一起在北京開了一家線下店，名字叫做“泡泡瑪特”，英文名是PopMart。這次他開店的靈感，來自在香港探望楊濤時，看到一家專門售賣潮流玩具的店鋪“LOG-ON”。

LOG-ON首店開設于1999年12月，自稱“大型互動生活專門店”，現在還開有十余家店。

LOG-ON門店之一，香港海港城店

在北京中關村歐美匯購物中心（后來更名領展購物廣場）地下一層的角落，王寧開設了第一家泡泡瑪特門店。

泡泡瑪特第一家店的紀念活動

當時王寧的想法，是打造一個潮玩界的“屈臣氏”，店鋪除了潮玩還有各種毛絨玩具、小飾品等，通過進貨再銷售給消費者賺取中間差價。

當時的泡泡瑪特，店鋪銷售的商品很龐雜，包括三麗鷗禮品、多美Tomica合金玩具汽車、奇譚俱樂部“杯緣子”扭蛋玩具、BE@EBRICK積木熊、阿貍IP周邊、若態Robotime拼裝玩具、Zuny皮革飾品、FUN GLOBE地球儀、Voluspa香薰、蘋果手表、Beats耳機、JBL音箱、Jelly Belly糖果、LOZ積木、FUNKOPOP搪膠玩偶、JanSport背包、團隊成員宣毅郎設計的POP PANDA熊貓造型毛絨玩具和冰箱貼，等等。

在很長的一段時間內，泡泡瑪特都不賺錢，2014-2016年它連續虧損（更早以前的財務數據則未披露）。

2015年，泡泡瑪特收入約4500萬元，虧損超1500萬。

這種經銷商模式想象空間并不大。

經銷商要面臨的環節很多，首先線下門店有租金、裝修、人工、進貨等各種成本，其次他們嚴重受制于上游的品牌方，如果賺錢了可能會被“撬走”產品或IP的代理授權，或者被定價更低的經銷商“搶走”消費者。

比如擁有一千多家門店的孩子王，去年收入近百億，利潤約1.8億元。

孩子王的母嬰產品年銷售八十多億，但毛利率只有20%出頭。如果不是毛利率97%的“供應商服務”（給品牌方做推廣宣傳等），它也難逃虧損。

孩子王所處的母嬰行業，缺少IP這種情感連接手段，在淘寶天貓、拼多多等平臺的各種促銷與特賣攻勢下，無法實現高毛利。

建立在品牌與IP認知基礎之上的玩具行業，本可以是另一種情景。

十年前，手握樂高產品在中國大陸地區獨家代理的凱知樂，處于它的高光時刻，年收入超十億，利潤過億。2015年初，凱知樂在中國有166家門店、458個寄售專柜、573家分銷商。

不過，2016年樂高開始發力DTC，凱知樂也丟掉了獨家代理，雖然后來它拓展了FAO等品牌，但毛利率一路走低，2018年公司開始虧損。

簡單粗暴從賬面看來，玩具零售似乎不是一門好生意：

話語權被上游版權方掌控，下游產品銷售的毛利率低；由于玩具是非剛需消費，難以通過規模化擴張降低成本；為了吸引客源、保障顧客消費體驗，零售商還需要在核心商圈或黃金地段開設門店，投入巨大租賃和裝修成本。

那時的泡泡瑪特更加弱小，2014年每月銷售不過數十萬元。

作為一個名不見經傳的小品牌，它毫無議價能力可言，租金分為基本租金和提成租金，逐年提高。

泡泡瑪特第一家店的面積與租金

由于代理產品毛利率低，公司面臨虧損壓力，泡泡瑪特也會為樂視、陌陌、金鷹商貿、中信出版、咖啡之翼等定制設計并生產周邊衍生品，還通過團購的方式將公司自研品牌和代理品牌的產品批發給有需求的客戶。

泡泡瑪特早年部分為客戶定制的產品

在泡泡瑪特沒有起色的時候，王寧一度帶領團隊創辦了名為“淘貨網”的平臺，用于對接廠家與商家。此外他還到處尋找資金，給各種投資人發郵件推銷公司項目與具體業務，還參加創業綜藝節目“營業”。

總算有幾個投資人相信了王寧講的“故事”，2012年天使投資人麥剛給了200萬元，2013年墨池山創投給了600萬，2014年金鷹國際投資1990萬。

2015年，金鷹國際又聯合啟賦等機構，一起投了4000萬，泡泡瑪特的估值提升到3.36億元。

不過，那幾年的泡泡瑪特資金一直非常緊張，通過門店提升品牌的道路困難重重。產品采購、總部人員開支、門店裝修和店員人力成本，都讓它的報表不那么好看。

泡泡瑪特門店

比如，泡泡瑪特2014年12月底開業的北京王府井APM旗艦店，裝修投入超200萬元，2015年單店虧損約260萬元。2015下半年泡泡瑪特南京江寧店開業，它向投資方金鷹商貿借款80萬元周轉數月。

到2015年末，泡泡瑪特的27家門店，10家位于總部所在的北京市，12家分布在投資方金鷹商貿所在的江蘇省，一大半虧損。即使是Molly開始大火的2016年，它也只是擴張到31家門店。

泡泡瑪特2015年末時的27家門店

從SonnyAngel到Molly：泡泡瑪特向死而生？

十年前，在泡泡瑪特的門店中，代理的SonnyAngel產品開始走量，讓王寧團隊既看到了希望也感受到危機。

2015年，泡泡瑪特SonnyAngel產品的月銷售額輕松超過三百萬元。很快，它就占到了公司主營業務收入的三到四成（2016年占到采購占比近五成）。

同時，泡泡瑪特的整體毛利率跌破40%，雖然剛融資4000萬，但年底賬面現金只剩下大約1080萬元。

更糟糕的是，SonnyAngel在中國的代理運營公司變更，賣方從一家東莞公司轉向日方在深圳開設的主體，合作條件要改。合約期限只簽一年，泡泡瑪特可能很快就會丟掉授權。

王寧開始在微博詢問有無類似SonnyAngel的玩具。

讓我們再來看看泡泡瑪特的轉機SonnyAngel。

這個男孩小天使造型的盲盒玩具，設計充滿治愈感，同時有數百種小天使玩具可供粉絲收藏，日本版權方還會通過選舉等粉圈運營方式，促進過度消費。

直到今天，SonnyAngel日本版權方自己運營的天貓旗艦店仍穩居熱銷榜前列。

SonnyAngel和三麗鷗都在用的“選舉”玩法

2016年初，著急到發微博調研請教的王寧，發現了香港設計師王信明的Molly，簽下四年獨家授權，包括Molly盲抽公仔系列在中國大陸地區的生產權和銷售權。

其實，Molly和SonnyAngel的設計有著很大差異，它們的相似之處更多在于風格，以及這種風格所面向的人群。

在泡泡瑪特的官方定義中，Molly是“一個嘟著特色嘴唇、有著湖藍色大眼睛的可愛小女孩”，她是一位畫家，希望憑借其獨特的藝術家視角來描繪自己的世界。Molly于2006年由王信明創作，有平面設計，也開發了多個定制系列以及潮流玩具，但是礙于制造成本限制和有限的商業化機遇，玩具的銷量并不高。

Molly形象

2016年7月7日，泡泡瑪特與王信明合作的Molly初代盲盒星座系列（Molly Zodiac）在天貓開啟預售，第一天賣出近45萬元，銷售額迅速超過千萬。

Molly初代盲盒：星座系列

Molly系列盲盒產品的毛利率超過75%，遠高于代理產品，讓泡泡瑪特找到了發展路徑。

2018年7月，泡泡瑪特收購了Molly在中國的知識產權所有權，然后又在2019年4月拿下全球其他地區的版權。

2018年，Molly給泡泡瑪特貢獻的收入超過2億元，到2024年數字變成了超過20億。

Molly系列的嘗到甜頭的泡泡瑪特，在Molly爆發增長中的2017年，與王信明的徒弟畢奇簽訂“Pucky”獨家授權協議，于2018年4月推出初代盲盒系列“畢奇精靈泡泡圈系列”（Pucky Pool Babies）。

Pucky初代盲盒：泡泡圈系列

Pucky的設定是夢森林世界的精靈，隨著寒冬結束、冰之湖泊融化，夢森林的精靈從冬眠的長夢中醒來。

泡泡瑪特2018年在北京與杭州舉辦兩場以Pucky為主題的展覽，以提高其知名度。2018與2019年，Pucky是泡泡瑪特的第二大IP，年收入曾超過3億元，近幾年逐漸下滑，不再被財報提及。

IP創造萬死一生。在泡泡瑪特的IP矩陣中，倒下的也是大多數。

文創潮注意到，泡泡瑪特2020年用來體現內部設計團隊實力的九大自有IP，BOBO&COCO、Yuki、Viya Doll、Bunny、Zoe、Toothy、Sweet Bean、Fimew、Bread Animals，現在還算比較活躍的只剩下SWEET BEAN（小甜豆）一個。

泡泡瑪特曾經列舉的四大主要IP

不過，如今的泡泡瑪特集團有6702名員工，其中行政及開發人員1435名，中國內地市場有401家門店、港澳臺與海外市場130家門店，中國內地累計注冊會員總數超過4600萬人，美國會員數突破170萬——它有無比充裕的團隊和資源池進行IP試錯。

2019年泡泡瑪特的新銳IP多了Labubu和Dimoo，2020年SkullPanda開始興起，2021年其設計總監宣毅郎創作出“小野”（Hirono），2023年泡泡瑪特簽約泰國設計師創作的Crybaby以及PDC（PopMart Design Center）孵化的Zsiga開始走紅，2024年Labubu等10億級IP大放異彩的同時Nyota和inosoul等等也在嶄露頭角……

在品類方面，泡泡瑪特也有充足彈藥，有機會快速跟進其他新銳品牌并實現趕超。比如2023年它跟進市場熱點推出搪膠毛絨產品，2024年毛絨玩具收入超過28億元。

（這里文創潮要特別指出的是，雖然泡泡瑪特的品牌勢能“遙遙領先”于其他潮玩公司或工作室，但創意行業最有意思的地方就在于沒有人能壟斷創意。即使是泡泡瑪特年收入超過百億的今天，我們依然可以看到有新的團隊讓用戶和行業眼前一亮。這個話題，文創潮后續再展開。）

十年前的天時地利人和：或許無法復制的啟示

讓我們再來用“馬后炮”的視角，審視當年泡泡瑪特的翻盤。

2012年，中國移動互聯網開始興起。2013年，各種創業咖啡遍地開花，人人創業的時代開啟，比如鼎盛時期的3W咖啡幾乎每天都有路演、培訓或對接會，咖啡館里隨處可見手持商業計劃書的創業者。到2014年，“大眾創業、萬眾創新”理念上升到國家戰略層面。

十五年前開始“北漂”的王寧，趕上了他的“天時”。即使被無數次“放鴿子”，曾經發工資都是難題，但王寧還是成功打動了麥剛、蘇凱等人，還拿了幾個當時剛剛成立的投資機構的資金。（蘇凱曾任金鷹國際CEO與三福百貨CEO，后來成為紅杉資本中國合伙人，主導了對泡泡瑪特、卡游等公司的投資）

麥剛（右三）拜訪早期的泡泡瑪特團隊

2015年，中國按照常住人口計算的城鎮化率達到52.6%。到2024年末，中國的城鎮化率為67%，接近歐美發達國家水平，居民消費也實現大幅增長，十年間帶動眾多商圈與消費品牌的建立和發展。2020年泡泡瑪特上市后的新消費投資熱潮，就基于這一時代背景。

王寧還趕上了“地利”與“人和”。

前面文創潮提到，Molly由王信明創作于2006年，他很早就設計開發了潮流玩具，但是被制造成本等因素限制。

泡泡瑪特則受益于中國通過OEM和ODM積累了二三十年的玩具行業供應鏈，能夠攻克制造難題，推出相對價廉物美的小手辦盲盒產品。

2016年的泡泡瑪特主要業務流程

2015年，泡泡瑪特管理層大幅增加考察國際IP版權與代工廠商的工作，交通差旅費同比猛增約4倍。

2016年，泡泡瑪特前五大供應商還都是一些代理公司，SonnyAngel采購占比46.41%。2017年，深圳永正玩具一躍成為泡泡瑪特的第二大供應商，資料顯示它有上千名員工，為萬代、多美、漢堡王等品牌生產玩偶產品。

“人和”方面，泡泡瑪特的核心團隊較為穩定。王寧從2010年開始出任泡泡瑪特總經理，楊濤同時出任商品總監。

泡泡瑪特集團副總裁劉冉，是王寧楊濤的鄭州西亞斯學院師妹，2007年讀大一時便加入王寧創立的社團，一起刻盤售賣。（另一位副總裁肖揚，2011年加入泡泡瑪特擔任拓展部總監）

王寧楊濤的學弟宣毅郎，從2011年開始擔任泡泡瑪特設計總監，后來創作Yuki、Hirono等角色，還擔任藝術家經紀與藝術展覽品牌inner flow的主理人。

去年3月，泡泡瑪特宣布楊濤辭任執行董事職位，專注于IP運營以及產品研發。

2016年的泡泡瑪特組織架構

泡泡瑪特現在的董事會成員，還有幾位是王寧2014年就讀北京大學光華管理學院MBA時的同學。

泡泡瑪特董事會高管：胡健、褚音、文德一、王寧、司德、楊鏡冰、李鴻軒

比如泡泡瑪特首席運營官司德，2010年畢業于中國傳媒大學的法語專業，在群邑廣告和H&M任職過之后，2015年加入泡泡瑪特擔任品牌總監。2019年，王寧又去清華大學五道口金融學院讀了EMBA，司德后來加入清華五道口EMBA的金融CEO（領航）六期班。

泡泡瑪特國際業務總裁文德一，曾在CJ CheilJedang和CJ ENM任職，擁有韓國建國大學中文學士學位和北京大學工商管理碩士學位。

如今，回頭看的人們可能會說王寧掌握了天時地利人和。

不過，如果是你穿越回十年前，公司資金只剩千萬，每月毛利可能不夠給總部和門店發工資，你是否會投入兩百多萬裝修一家店以及給一位小眾了多年的設計師預付一百萬版權金？