更快也要更穩！

作者：聞道

編輯：陳晨

風品：李莉

來源：首財——首條財經研究院

“轉戰”主板過會后，3月31日華之杰“閃電”提交注冊申請。

都說一鼓作氣，把握戰機，再度進入“注冊關”勇氣可嘉、也備受關注。只是聚光燈下，IPO堪稱硬核技術活兒，除了信心更看實力成色。

在上市委會議現場，華之杰被要求結合公司主要產品的市場空間、行業競爭、收入及毛利波動、主要客戶集中度等情況，說明是否存在業績大幅波動風險，相關風險揭示是否充分。要求說明本次募投項目與前次申報科創板上市的募投項目未發生變化的原因；結合市場發展趨勢、公司現有產能利用率、募投項目新增產能，說明募投項目的必要性和合理性。

不難看出，雖然過會，并不代表就穩了，追問疑慮仍存。畢竟上次科創板IPO過會后未能闖過“注冊關”，此番主板上市門檻更高，快的同時更需要穩。價值底盤咋樣、沖關勝算多少、做好準備了么？

1

營收波動 研發率低

公開資料顯示，華之杰定位于智能控制行業，是一家致力于為電動工具、消費電子等領域產品提供智能、安全、精密的關鍵功能零部件的供應商。此次IPO計劃發行不超2500萬股，募資約4.26億元，其中6000萬元補充流動資金，其余投向用于年產8650萬件電動工具智能零部件擴產項目。

招股書顯示，2022年—2024年（報告期內），華之杰營收101883.96萬元、93710.49萬元、123001.58萬元，凈利為10070.27萬元、12146萬元、15350.13萬元。相較后者持續增長，營收有波動表現。

細觀增利不增收的2023年，研發投入也出現縮水，由上年的5120.77萬元降至4929.99萬元。拉長維度看，作為一家科技型企業，相較凈利潤的持續增長，華之杰研發投入一直不算高。2022年至2024年研發費為5120.77萬元、4929.99萬元和5861.15萬元，研發費用率為5.03%、5.26%和4.77%，一直未突破6%，2022、2023年均低于行業均值，2024年還創下近三年新低。

看看專利量差距，需要加把勁兒了。截至 2023年 12 月 31 日，公司擁有 241項專利，其中發明專利48項、實用新型專利188項、外觀設計專利5項。同期，競品和而泰、拓邦股份專利數則高達3228件、2217件。其中，發明專利708件、1138件，實用新型專利1318件、1747件。

研發人員占比也從2021年的10.98%降至2024年的10.22%，人均研發投入約35萬元，低于拓邦股份等同行50萬元以上的投入強度。

都說不創新無未來，尤其是智能控制這樣的新興戰略賽道，一日千里、強競爭強迭代，上述表現可是加分項？靠啥驅動核心成長、構建長期競爭壁壘，贏在當下未來呢？

需要下些苦功夫了。招股書顯示，2022年公司高新技術企業認證未通過，導致所得稅率從15%驟增至25%。

實際上，華之杰已是IPO老兵了，2020年曾闖關科創板并過會，歷經三輪問詢，上市審核委審議通過，卻在最終的注冊階段戛然而止。此番轉戰主板，是否反映出公司與科創板“硬科技”定位存在差距，研發屬性足不足也是一個輿論關注點。

行業分析師孫業文認為，科技企業的核心競爭力終究源于技術創新，若不能將財務成功轉化為研發動能，一旦行業紅利、自身先發優勢見頂，當前的高毛利率恐難持續。特別是在智能硬件行業技術迭代加速的背景下，缺乏足夠研發支撐的企業，其市場地位、盈利能力、發展可持續性都或將面臨挑戰。

2

應收賬款超3.9億元

大客戶依賴隱憂

看看應收賬款、存貨或有更深體會。2022—2024年間，公司應收賬款從2.21億元激增至3.93億元，占流動資產比維持在32%以上；同期存貨賬面價值為存 2.14億元、2.30億元和 3.30億元，占流動資產比重分別為 31.28%、27.60%和 28.64%。各期末存貨跌價準備金額分別為500.77萬元、563.62萬元和604.27萬元。

升降之間，需警惕流動性壓力、壞賬減值風險。

行業分析師王婷妍認為，高應收賬款、高存貨“雙高”，需審視對資金流動性和盈利能力產生影響，暴露出企業運營效率、市場話語權、產品競爭力亟待提升。若下游客戶出現賬期延長或壞賬情況，流動性風險將急劇放大。如何平衡短期財務表現與長期技術投入、增強自身核心競爭力，是華之杰的一道重要命題。

看看大客戶集中“依賴癥”，或也有無奈與急迫。2022年—2024年，華之杰對前五大客戶的銷售收入占比達67.32%、68.55%和70.78%，呈逐年上升趨勢。

招股書顯示，若將百得集團、TTI集團指定采購的情況穿透至最終客戶并合并計算，則報告期各期，公司對百得集團的營收占比為39.57%、41.89%和 43.20%，對 TTI集團的營收占比為 28.17%、27.34%和 27.51%，對前五名客戶占比合計為 82.07%、83.90%和 82.53%。公司坦言，對百得集團、TTI 集團等主要客戶存在依賴風險。

不算多夸言。從經營角度看，前五大客戶集中度超80%，一旦主要客戶需求波動、合作關系破裂或市場出現變化，公司業績將受到嚴重影響。

深入一度看，目前華之杰的核心客戶百得集團與TTI集團采用雙重采購模式：既直接采購公司產品，又通過其指定供應商采購部分產品進行加工集成后，再向最終客戶提供。該模式下，公司產品銷售價格由最終客戶綜合技術水平、產品質量、交貨能力、需求總量等因素與公司協商確定，容易讓議價能力受限。一旦主要客戶采取壓價策略、或生產經營發生重大不利變化等，可能導致公司銷售收入下滑或利潤率下降。

2019年至2021年，華之杰毛利率為28.82%、26.66%、19.50%，呈持續下滑態勢。好在2022年至2023年有所回升，分別為21.02%和25.85%，然 2024年再次小幅下滑至25.27%。

起伏波動除了深度捆綁大客戶，匯率影響也是一個考量。報告期內，華之杰外銷比較高，約占主營業務收入六成。美元兌人民幣匯率的上升會提高外銷產品的人民幣價格，從而提升毛利率水平，反之亦然。

華之杰在招股書中坦言，隨著國際貿易摩擦逐漸增多，若國際貿易摩擦加劇或被客戶提出承擔部分關稅，公司經營業績可能受到不利影響。至于如何化解相關風險，招股書并沒有給出應對方案。

行業分析師王彥博認為，毛利率波動、大客戶集中，這些對華之杰長期發展和市場競爭力構成威脅。在IPO過程中，這些問題將成為監管機構和投資者關注的重點，華之杰需要采取有效措施加以應對，以增強市場和投資者信心，為公司長期穩定發展奠定堅實基礎。

3

妻女長期居住海外

江蘇毅達退出疑云

招股書顯示，華之杰實控人陸亞洲通過穎策商務、超能公司、上海旌方和華之杰商務等多家主體間接控股92%。其中，穎策商務持股比為陸亞洲持有87.27%，其女兒陸靜宇持股12.73%。華之杰商務股權比為陸亞洲持股66.50%，其母親沈玉芹持股33.50%公司股份。上海旌方的執行事務合伙人為陸亞洲，持有33.80%份額，陸亞洲母親沈玉芹為有限合伙人，持有33.80%份額。

盡管沈玉芹、陸靜宇均持有公司股份，但倆人未被認定為華之杰的共同實控人。對此，上交所曾要求華之杰結合陸靜宇、沈玉芹的持股比例及其與實際控制人陸亞洲的關系，說明未認定陸靜宇、沈玉芹為共同實際控制人的原因及合理性。

華之杰回復函解釋稱，陸靜宇、沈玉芹未直接持有發行人股份，且陸靜宇、沈玉芹通過穎策商務、上海旌方、華之杰商務等主體間接持有發行人股份，而該等主體的第一大股東/出資人及法定代表人/執行事務合伙人均為陸亞洲，陸靜宇、沈玉芹亦無法通過該等主體間接支配公司股份的表決權。同時，報告期內，陸靜宇、沈玉芹未擔任過發行人的董事或高級管理人員，未在公司經營決策中發揮重要作用。

除了較復雜的家族持股結構，據長江商報，實控人陸亞洲擁有中國香港永久居留權，陸亞洲妻子何永紅長期居住在加拿大，陸亞洲女兒陸靜宇長期定居美國。

招股書顯示，陸亞洲控制的關聯企業超能公司，注冊在英屬維爾京群島（BVI公司），陸亞洲持有100%股權，超能公司持有華之杰27.47%股份，公司部分分紅款存在被用于控制人子女海外消費的情況。

據招股書，超能公司2021—2023年支付股東親屬款項支出金額分別為555.05萬元、671.89萬元和850.51萬元。該款項往來對象為實控人子女，其子女收到款項后主要用于境外個人房產購置、境外生活房屋租賃、教育培訓及日常消費等生活支出。

此外，在正式遞交A股上市申請前，華之杰曾向實控人派發現金紅利。據沖擊科創板時招股書，2017年6月24日，經2016年度股東大會決議，公司決定將向股東進行分配利潤1200萬元。2018年6月又決定向股東分紅3900萬元。這些紅利均如期分配完畢。

2019年一年兩次分紅，合計分紅金額為8250萬元，超2018年利潤。2020年初，公司確定2019年度利潤分配方案，擬向股東派發現金紅利3000萬元。2022年4月確定2020年度利潤分配方案，向股東派發現金5025萬元。

綜上，合計派發現金紅利約2.14億元，且均在2022年前完成，而截至2022年初，實控人陸亞洲及其女兒陸靜宇、母親沈玉芹間接合計持有公司92.01%的股權。據此計算，陸亞洲一家獲得了約1.97億元。

而本次IPO擬募4.86億元，其中，6000萬元募資用于補充流動資金。且截至2024年底，華之杰貨幣資金為3.52億元。到底有多缺錢、募資用途是否科學嚴謹呢？

另值一提的是，IPO期間華之杰疑似存在股東重大變動。

據長江商報，2022年9月3日華之杰商務與江蘇毅達簽署《股份轉讓協議》，將其所持華之杰4%股權轉讓給江蘇毅達，后者成為公司第六大股東。交易價6000萬元，交易雙方還簽署了關于華之杰IPO上市的對賭協議。

據天眼查顯示，2023年10月23日，江蘇毅達退出華之杰股東之位，將其所持4%股權回售給了華之杰商務。然從華之杰今年3月21日更新的招股書看，江蘇毅達仍持有華之杰4%的股權。據長江商報，江蘇毅達背后的“毅達系”曾因涉及上交所原副總經理劉逖案而備受關注，曾導致與“毅達系”關聯的多個IPO項目受阻。

4

從環保到品控

扎牢合規籬笆

合規性方面也有待精進處。近年來，華之杰及其子公司在環保合規與產品質量方面暴露過瑕疵問題，反映出企業在管理體系和質控環節存在短板。

如2021年3月至2022年8月間，華之杰子公司華捷電子因廢氣處理設施缺失、違規排放等環保問題被蘇州市生態環境局兩次處罰4萬元。雖然金額不大，卻折射了環保意識待提升。

產品質量方面，報告期內，華之杰多款核心產品出現設計缺陷與工藝問題。型號為FA031-15/1WZ-BL025的智能開關，因開關內部碳膜板碳膜和銅箔之間敷銀漿存在極小斷開間隙，導致開關殘留阻值大使得整機產品存在控制模組誤判問題。

型號為FA039-BL001/FA039-BL019的智能開關，因開關內部電子油脂在低溫狀態接近凝固狀態，系統設置整機產品需在低溫環境按壓三次后運行，導致整機產品在低溫環境啟動方式不便利、不符合客戶整機產品需求。

型號為 FA027-15/IWEZ-002的智能開關，因導線碰焊不良存在導線脫落問題，對產品拉力性能存在一定不利影響；型號為SBL4820-02的電機，該產品適配于客戶的電鉆產品，因鹽浴不良導致產品存在偶發性斷電現象。

據招股書，2022年—2024年華之杰因上述質量問題產生賠款金額分別為 86.15 萬元、116.83 萬元和 57.92 萬元。累計金額真心不高，卻涉及多型號產品，反映了公司品控質控方面存有漏洞，需警惕對公司聲譽和銷售造成負面影響。

除了罰單還有訴訟煩惱。中國裁判文書網信息顯示，其曾與蘇州宏鵬電子有限公司發生買賣合同糾紛,在一審審理中，華之杰曾申請對導線是否存在質量問題、不良率、開關組件的市場價格進行鑒定。但后續訴訟中公司又撤回了質量鑒定申請。

5

新故事新引擎

貴在日拱一卒

當然，如同硬幣兩面，深耕智能控制多年，華之杰的一些發展優勢、價值閃光點也不能被忽視。

憑借在鋰電電動工具、消費電子等領域的技術積累和市場拓展，華之杰整體發展勢頭不錯。截至2024年末，公司產品已銷往東南亞、南亞、歐洲、北美和南美等全球各地，擁有一定的國際市場競爭力。

從行業視角看，電動工具市場復蘇為華之杰創造了有利環境。2024年全球市場規模達566億美元，同比增長24.8%，公司智能開關等主力產品產能利用率均超92%，接近滿負荷運轉。為把握市場機遇，其IPO擴產計劃將新增2000萬件智能開關等產能，有望進一步鞏固市場份額、增厚業績成長力。

值得一提的是，華之杰正將技術優勢向智能家居、新能源汽車等熱門賽道延伸。公司“低電阻、低熱量雙MOSFET電路技術”“非拆卸式更新程序燒錄技術”“雙電機及控制系統技術”等為核心的32項底層技術組合，為其拓展新曲線提供了支撐，對資本而言無疑是個誘人新故事。

能夠預見，若本次上市成功，資本加持下，華之杰有望進一步增強技術優勢和全球化布局力度，講出成長新故事，迎來新一輪增長期。

不過，還是那句話，奔跑前先夯實底盤。雖然賽道長坡厚雪，卻也要清晰認識到，強敵環伺、市場一直在變。尤其國際市場有晴空更有巨浪險灘，想在激烈競爭中穩健業績、增強頭部效應，說到底還需硬實力來說話。

資本不是萬能藥，仰望上市星空、沖關注冊關口的同時，華之杰還需日拱一卒、盡快消除短板瑕疵。

本文為首財原創