本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

打造“中國版第一三共”需要多長時(shí)間？朱忠遠(yuǎn)給出的答案是五年。

靠著從第一三共挖角而來的多個(gè)重要研發(fā)人員，以及創(chuàng)始人朱忠遠(yuǎn)在醫(yī)藥創(chuàng)投圈的強(qiáng)大號(hào)召力，映恩生物僅用五年時(shí)間就搭建了涵蓋12條ADC管線的在研產(chǎn)品矩陣，并與多家大藥企達(dá)成了總金額超60億美元BD交易。

受益于此，公司的估值也從最初的1450萬美元，飆升至IPO前的2.69億美元，翻了近20倍，成為醫(yī)藥圈寒冬下的新晉黑馬。4月15日，映恩生物更進(jìn)一步登陸港股市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)“上市夢(mèng)”。

然而光環(huán)之下，映恩生物的IPO更像是一場(chǎng)不容有失的資本突圍戰(zhàn)。在IPO前的融資協(xié)議中，映恩生物簽下了對(duì)賭條款：若未能在2025年前成功上市，投資者有權(quán)要求以年利率10%～30%贖回其所持股份。

截至2024年12月31日，公司總負(fù)債為26.24億元，其中流動(dòng)負(fù)債總額為25.61億元。同期，公司的總資產(chǎn)為15億元，現(xiàn)金及其等價(jià)物為11.3億元。顯然，映恩生物已負(fù)擔(dān)不起任何股票贖回要求，而IPO成功則是唯一的出路。

可是上市并非故事的終結(jié)，而是一切的開始。完成“對(duì)賭”后，映恩生物后面的故事又該如何演繹呢？

01

ADC賽道的“最強(qiáng)黑馬”

誰是中國ADC賽道的最強(qiáng)黑馬？映恩生物必然榜上有名。這家成立僅五年時(shí)間的創(chuàng)新藥企，如今已經(jīng)擁有12條ADC管線，其中7條已經(jīng)進(jìn)入臨床階段。

當(dāng)然，數(shù)量并不能與企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力完全掛鉤，畢竟ADC連接子、毒素、彈頭的模塊式結(jié)構(gòu)決定了ADC產(chǎn)品要堆數(shù)量并不算難事。相比之下，海內(nèi)外藥企對(duì)映恩生物ADC資產(chǎn)的瘋搶更能說明問題。盡管尚未有產(chǎn)品獲批上市，但最近兩年映恩生物的license out交易就沒斷過。

圖：映恩生物BD交易一覽，來源：錦緞研究院

2023年4月，映恩生物產(chǎn)品首次獲得海外藥企的認(rèn)可。BioNTech以1.7億美元首付款，潛在總金額超15億美元的里程碑款，拿下了映恩生物HER2 ADC產(chǎn)品DB-1303和B7H3 ADC產(chǎn)品DB-1311。此次引進(jìn)是BioNTech首度涉足ADC領(lǐng)域，但卻選擇了ADC最卷的HER2靶點(diǎn)，不難看出其對(duì)映恩生物的產(chǎn)品還是寄予了厚望。

DB-1303是映恩生物開發(fā)的首款A(yù)DC，在毒素上其選擇了新型拓?fù)洚悩?gòu)酶-1抑制劑P1003偶聯(lián)而成。臨床前數(shù)據(jù)顯示，P1003有助于增加DB-1303的用藥安全性。DS-8201棘手的間質(zhì)性肺炎問題在給藥期和恢復(fù)期的猴子中并未出現(xiàn)。2023年ASCO會(huì)議期間，映恩生物首次公布了DB-1303在I/IIa期全球臨床試驗(yàn)的初步結(jié)果：截至2023年1月13日，在HER2表達(dá)實(shí)體瘤患者中，所有劑量水平的未確認(rèn)的ORR及DCR分別為44.2%及88.5%，既往的治療線數(shù)中位數(shù)為7。

天下武功唯快不破，創(chuàng)新藥研發(fā)領(lǐng)域也是如此。在內(nèi)卷的HER2 ADC領(lǐng)域，為了加速DB-1303的快速上市，映恩生物差異化選擇子宮內(nèi)膜癌作為開發(fā)的第一個(gè)適應(yīng)癥，如今這款藥物已拿到FDA的快速通道資格，不過能夠上市依然是一個(gè)未知數(shù)。

此后，映恩生物又先后達(dá)成了多項(xiàng)授權(quán)交易，交易對(duì)象既有海外大藥企GSK，也有國內(nèi)百濟(jì)神州，映恩生物研發(fā)管線里已經(jīng)進(jìn)入臨床的ADC資產(chǎn)幾乎要被一掃而光。

其中美國創(chuàng)新藥企Avenzot對(duì)于映恩生物的期待更是毫不掩飾，公司創(chuàng)始人此前直言：“在看到百利天恒與BMS的BL-B01D1之后，我們看到了這款藥物的漏洞，特別是與安全性有關(guān)，而基于DB-1418臨床前數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為它可能是同類產(chǎn)品中最好的產(chǎn)品。”

依靠源源不斷的license out，映恩生物雖然尚無產(chǎn)品上市，卻也獲得了近20億元資金收入，未來更是有機(jī)會(huì)獲得的潛在總交易額更是超過50億美元。

02

黑馬如何煉成？

通過映恩生物招股書不難發(fā)現(xiàn)，映恩生物的ADC資產(chǎn)并不完全依靠內(nèi)生，而是從國內(nèi)企業(yè)手里買下抗體，再經(jīng)公司的平臺(tái)構(gòu)建為ADC，這是映恩生物的一貫做法。

例如公司的HER3/EGFR雙抗DB-1418，其中HER3抗體便是映恩生物花了125萬美元首付款買下的。隨后，映恩生物憑借DIBAC平臺(tái)開發(fā)了這款A(yù)DC。2025年1月，Avenzo以5000萬美元首付款拿下這款藥物。此后，映恩生物又相繼從達(dá)石藥業(yè)、和鉑醫(yī)藥、藥明生物手中低價(jià)買入了B7-H3/PD-L1、B7-H4、B7-H3等單抗。

透過現(xiàn)象看本質(zhì)，映恩生物的模式像極了傳統(tǒng)加工業(yè)。通過低價(jià)采購模塊化耗材（靶點(diǎn)），在經(jīng)過系統(tǒng)性的改裝，最終形成ADC管線，并擇機(jī)授權(quán)給海外大藥企。

映恩生物這一模式的成功，離不開公司手里幾個(gè)ADC平臺(tái)的價(jià)值。對(duì)于ADC企業(yè)來說，技術(shù)平臺(tái)很關(guān)鍵，是擴(kuò)充管線深度和厚度的關(guān)鍵。目前，映恩生物成功構(gòu)建了DITAC（免疫毒素抗體偶聯(lián)平臺(tái)）、DIBAC（創(chuàng)新雙特異性抗體偶聯(lián)平臺(tái)）、DIMAC（免疫調(diào)節(jié)抗體偶聯(lián)平臺(tái)）、DUPAC（有效載荷抗體偶聯(lián)平臺(tái)）四個(gè)ADC平臺(tái)。

圖：映恩生物四大平臺(tái)，來源：公司公告

其中，最主要的技術(shù)平臺(tái)就是DITAC。這是映恩生物主打的第三代毒素ADC平臺(tái)，亮點(diǎn)是映喜樹堿類毒素，對(duì)標(biāo)的便是第一三共的Dxd技術(shù)平臺(tái)。按照映恩生物的說法，這一平臺(tái)腫瘤靶向性藥物釋放更精準(zhǔn)、療效更好、治療窗口更寬。

那么問題又來了，映恩生物如何在短短幾年時(shí)間搭建出這么多ADC技術(shù)平臺(tái)的？對(duì)于這個(gè)問題朱忠遠(yuǎn)將其可以歸納為兩點(diǎn)：“洞見”和“執(zhí)行”。“洞見”是指映恩生物富有ADC研發(fā)經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)；“執(zhí)行”是指映恩生物各個(gè)職能團(tuán)隊(duì)之間無縫銜接的配合和高效的執(zhí)行能力。

這的確透露出來了一部分映恩生物成功的關(guān)鍵：研發(fā)團(tuán)隊(duì)。映恩生物幾乎快把第一三共的臨床開發(fā)團(tuán)隊(duì)打包挖回國內(nèi)。映恩生物研發(fā)團(tuán)隊(duì)的首席科學(xué)官兼美國公司總經(jīng)理邱楊，曾擔(dān)任第一三共轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)高級(jí)總監(jiān)和全球ADC項(xiàng)目聯(lián)合主席等要職，其成名作便是第一三共HER3 ADC。

除了邱楊，公司的科學(xué)顧問委員會(huì)里的不少領(lǐng)導(dǎo)都和第一三共有淵源。其中，Antoine Yverb博士曾擔(dān)任第一三共的執(zhí)行副總裁以及腫瘤研發(fā)全球負(fù)責(zé)人，是第一三共全球腫瘤管線開發(fā)的關(guān)鍵領(lǐng)袖，對(duì)DS-8201的成功至關(guān)重要。映恩生物管線中的TROP2、B7H3 幾個(gè)進(jìn)度靠前的ADC，也都是第一三共管線中有成熟開發(fā)經(jīng)驗(yàn)的品種。

03

“攢局”的代價(jià)

映恩生物ADC“最強(qiáng)黑馬”光環(huán)背后，創(chuàng)始人朱忠遠(yuǎn)在創(chuàng)投行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，從資本的角度給映恩生物提供了強(qiáng)大的助力。

創(chuàng)立映恩生物之前，朱忠遠(yuǎn)先是在醫(yī)藥創(chuàng)投行業(yè)摸爬滾打超過20年，曾擔(dān)任通和資本、藥明系旗下風(fēng)投毓承資本的合伙人，并且做出了不錯(cuò)的成績，參與投資和孵化過基石藥業(yè)、甘李藥業(yè)、華大基因等數(shù)十個(gè)醫(yī)藥健康領(lǐng)域的項(xiàng)目。

2019年，看著中國創(chuàng)新藥行業(yè)如日中天發(fā)展的朱忠遠(yuǎn)不再甘心只做一個(gè)旁觀者，下場(chǎng)親自操盤。當(dāng)時(shí)，大部分國內(nèi)創(chuàng)新藥還沉浸在PD-1千億市場(chǎng)的泡沫中，朱忠遠(yuǎn)卻前瞻性地選擇了尚未爆火的ADC賽道。

從后視鏡的視角觀測(cè)，正是當(dāng)時(shí)的這一選擇為映恩生物日后成為ADC黑馬奠定了基礎(chǔ)。而這一切并非偶然。

在2023年的一次訪談中朱忠遠(yuǎn)談及：“作為創(chuàng)始人，對(duì)ADC的關(guān)注可以追溯到八九年前甚至更早，當(dāng)時(shí)我們做過系統(tǒng)性研究，但是沒有下注。”2018年，第一三共公布ADC的臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)公布，讓朱忠遠(yuǎn)意識(shí)到ADC“蝶變”臨界點(diǎn)即將到來，立刻行動(dòng)起來，將公司的戰(zhàn)略重心聚焦到ADC賽道。

選對(duì)了方向固然重要，但創(chuàng)始人朱忠遠(yuǎn)從事創(chuàng)投行業(yè)二十年所積累下的人脈，對(duì)映恩生物的快速發(fā)展同樣重要。在成立次年，公司就獲得了朱忠遠(yuǎn)老東家通和毓承的A輪融資。

在隨后的數(shù)輪融資中，映恩生物吸引了禮來亞洲、華蓋資本、阿斯利康中金、中新創(chuàng)投等不少知名創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)資本的加入。在IPO前，映恩生物共經(jīng)歷4輪融資，合計(jì)融資金額達(dá)1.38億美元。公司的投后估值也由1450萬美元上升至2.7億美元。

但天下熙熙皆為利來，動(dòng)用這些人脈也需要付出了相應(yīng)的“代價(jià)”。這些投資者獲得的股份不少是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。這可能直接影響映恩生物的負(fù)債情況。截至2024年12月31日，公司總負(fù)債為26.24億元，其中流動(dòng)負(fù)債總額為25.61億元。同期，公司的總資產(chǎn)為15億元，現(xiàn)金及其等價(jià)物為11.3億元，已負(fù)擔(dān)不起任何股票贖回要求。

為此，映恩生物與這些投資者簽署了對(duì)賭條款，約定贖回權(quán)在映恩生物遞表時(shí)已終止，但若公司撤回IPO申請(qǐng)、IPO失敗以及遞表后18個(gè)月屆滿時(shí)，贖回權(quán)可再次行使。

退一步就是萬丈深淵，好在這一次，映恩生物涉險(xiǎn)過關(guān)。

但對(duì)于映恩生物而言，用IPO化解對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)并非故事的結(jié)局。映恩生物龐大的管線需要源源不斷的資金支持，2023年至2024年，映恩生物研發(fā)成本及開支分別為9.87億元和19.93億元。在沒有產(chǎn)品商業(yè)化的當(dāng)下，融資和BD交易帶來的現(xiàn)金，難以無法長期維持公司的研發(fā)和運(yùn)營工作。

雖然公司license out交易不斷，但拿到手的終究大部分都是首付款。在ADC藥物競(jìng)爭(zhēng)越發(fā)激烈的情況下，超50億美元的里程碑款還只是一張空頭支票，什么時(shí)候能拿到，能拿到多少都還是未知數(shù)。

決定映恩生物投資價(jià)值的關(guān)鍵，就在于如何盡快將BD管線的潛力兌現(xiàn)，這將是朱忠遠(yuǎn)需要解決的新課題。

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