譯自Waller最新的演講：

兩種前景的故事

感謝 Jack，也感謝圣路易斯的 CFA 協會給予我今天發言的機會。很高興回到這個我曾在成為聯邦儲備委員會理事前工作了近 12 年的家鄉城市。

我今天在這里討論我最喜歡的話題——美國經濟前景及其對貨幣政策的含義。我大約每隔幾周就公開談論經濟前景，而通常在這些講話之間最讓人興奮的事件，往往是美國勞工統計局或商務部每月發布的數據。

當然，這一次情況有所不同。4 月 2 日宣布的關稅上調遠比我預期的要大，此次上調是在 3 月宣布的其他關稅以及一些國家的報復性行動的基礎上疊加而成。綜合迄今為止的所有這些措施，顯然如此大幅且廣泛適用的關稅可能會對經濟以及聯邦公開市場委員會（FOMC）追求經濟目標產生重大影響?？紤]到關于貿易政策如何演變以及企業和家庭如何應對仍存在極大不確定性，我與許多交流過的人一樣，很難將這些不同的可能性歸納出一個連貫的前景看法。

可以說，金融市場對 4 月 2 日的關稅宣布反應并不理想。隨后就在上周三，大部分最新的關稅被暫停實施 90 天，等待進一步談判以降低它們，據報道這是為了換取對美國出口商降低貿易壁壘。這樣一來，所有進口依然維持 10% 的關稅、部分產品和國家的原有關稅未變，同時中美貿易上進出口關稅大幅提高。與此同時，還承諾將出臺更多針對特定行業的關稅，而關于關稅談判究竟能否達成協議，或者 4 月 2 日宣布的關稅是否會在 90 天內真正得以實施，仍存在大量不確定性。

正因為貿易或財政政策決策方面的不確定性，所以你很少聽到我詳細討論這類措施。這也是為什么我今年早些時候避免過多談及擬議中的關稅措施。我并不對這些政策行動做價值判斷，但我必須基于已經采取的措施來制定我自己的政策決策。關稅正如房間中的“大象”，我們不妨直接談論它們。

正如我剛才所說，自 4 月 2 日以來，我在試圖形成一個關于關稅上調將如何影響我的前景判斷和我對貨幣政策看法的統一觀點時遇到了困難。即使在 4 月 9 日宣布暫停 90 天關稅之后，這種困難也沒有消除，反而可能使可能結果和效應的范圍更寬，并使時間上更加不確定。上周五針對部分自中國進口的電子產品給予關稅豁免的決定，則使得局面更加復雜。考慮到這些所有不確定性，我們幾乎無法準確預測經濟在未來較長一段時間內的走向。在這種情況下，我傾向于以情景為思考框架，并管理相關風險。因此，在接下來的講話中，我將嘗試闡述一些可能的關稅情景以及這些情景如何影響我對未來幾個月適當貨幣政策路徑的思考。

但在進入這一討論之前，必須先了解在這一重大貿易政策變化之前，經濟的運行狀況如何。正如我將詳細說明的，在我看來，2025 年第一季度美國經濟的基本面相當穩健。盡管數據顯示實際國內生產總值（GDP）增長從第四季度 2.4% 的年化增速有所放緩，我認為第一季度經濟依然實現了適度增長，而且除去一些不太可能持續存在的特殊因素，這種增長本可以更加強勁。

各種“軟性”數據——來自商業聯系人和一系列消費者及企業調查的報告——暗示經濟存在顯著放緩；而“硬”數據，即對整體經濟狀況進行實際測量和估計的數據，則表現為經濟實現了適度增長。雖然截至 2 月的月度數據顯示消費者支出相較第四季度有所放緩，但這可能反映了今年前兩個月由于嚴寒冬季等不尋常的季節性因素對支出的壓制。我們將在本周晚些時候獲得 3 月的零售銷售數據，這將為觀察消費者支出步伐提供有用的信息。

另一個對第一季度 GDP 增長產生負面影響的因素是進口激增，這很可能是出于對新關稅預期而提前發生的效應，而這種效應可能不會持續。在勞動力市場方面，3 月份就業增加了 228,000 人，超出預期；而截至 2 月的職位空缺數據也顯示勞動力市場基本保持平衡。鑒于勞動力市場的持續強勁以及那些可能暫時壓低 GDP 增長的因素，我認為美國經濟在第一季度是處于良好狀態的。

通脹逐步走向我們 2% 目標的過程中充滿波折，去年似乎出現了停滯。但在 1 月和 2 月經歷了較高的通脹讀數之后，我們在上周四收到了一則關于消費者價格指數（CPI）通脹的好消息。3 月總體 CPI 價格下降了 0.1%，使得 12 個月 CPI 通脹率降至 2.4%。能源價格的下跌——本月迄今持續這一趨勢——是導致這一降幅的主要原因。核心 CPI（剔除了波動較大的能源和食品價格，被視為未來通脹的良好先導）在上個月僅上升了 0.1 個百分點，從而使 12 個月的核心 CPI 通脹率下降至 2.8%，這是自 2021 年 3 月以來的最低 12 個月讀數。

當我們將上周獲得的生產者價格數據與 CPI 數據結合考慮時，我們估計個人消費支出（PCE）價格指數——FOMC 首選的通脹指標，在 3 月基本保持不變，其 12 個月變化率約為 2.3%。核心 PCE 價格估計上月上升不足 0.1%，使過去 12 個月的核心 PCE 通脹率維持在 2.7% 的水平。這兩項總體以及核心 PCE 通脹指標均超過了 FOMC 的 2% 目標。

綜觀第一季度的數據，我認為經濟實現了適度增長，同時勞動力市場依然強勁，而通脹水平雖然依舊偏高，但正在緩慢朝著我們的 2% 目標邁進。

現在讓我回到關稅問題及我的情景設定。

為厘清關稅的討論，截至 2024 年 12 月，美國所有進口商品的有效加權平均關稅低于 3%。而今年早些時候，針對性關稅將這一平均數提高到 10%。4 月 2 日的關稅本來會將平均值推升至 25% 或更高。即便暫停實施這些關稅，保留大多數進口商品的新 10% 關稅以及對中國進口征收超過 100% 的關稅，據估計當下的平均有效關稅仍約為 25%。這一估計數據較為粗略，而且我們也看到政策可能迅速變化，但關鍵在于，即便經過 90 天的暫停，目前的關稅水平也已經上升到美國至少一個世紀以來未曾經歷的程度。

分析關稅上調對經濟影響的主要挑戰在于，關于其幅度和持久性仍存在大量不確定性。因此，在考慮經濟反應時，我決定聚焦于兩種關稅政策情景。第一種可能性是，關稅將保持在非常高且持久的水平，大約為當前平均水平 25% 或更高，這構成政府致力于從根本上推動美國經濟向更多國內生產商品和減少貿易逆差轉變的努力的一部分；第二種情景則是假設暫停只是一次集中的努力的開始，通過談判降低美國出口商面臨的海外壁壘，最終取消大部分已宣布的進口關稅，將平均關稅率降至約 10%。在 3 月 1 日之前，我一直把后一種情景作為我的基本預期。雖然存在一系列可能使這兩種目標組合在一起的變局，但這兩種方法對經濟和貨幣政策的影響會大相徑庭，因此我今天將分別討論這兩種情景。

在進行討論時，我并不是要對關稅上調的目標做出價值評判。作為一名中央銀行家，正如我先前提到的，我在制定貨幣政策時會將其他政策制定者所作出的財政及其他政策決策視為既定條件。

在總結這兩種情景之前，我要強調，這些都不是預測，而是我采用情景分析來構建在前景高度不確定時管理決策風險的思考框架。

• “大關稅”情景假設，平均關稅水平維持在約 25% 將持續一段時間。我們假設這種水平至少會持續到 2027 年底——這是 FOMC 成員進行經濟預測時所采用的時間范圍。在我看來，如果主要目標是將美國目前主要以服務業為主的經濟轉變為生產更多消費品的經濟，那么長期維持這種高關稅是必要的。若這種轉變可能實現，將會是美國發生的一次劇變，而且必定需要超過三年的時間才能完成。

在第二種情景中，假設主要目標是把關稅作為杠桿，通過談判降低美國出口商面臨的貿易壁壘。在這種情景下，我預計所宣布的對所有國家所有商品適用的最低 10% 關稅將會維持不變，同時我也預期其他絕大多數關稅會在一段時間內被取消。我把這種情景稱為“低關稅”情景。

接下來，我先討論大關稅情景及其對通脹的影響。正如我在以往演講中指出的，書本上對關稅的標準看法認為，關稅只是價格的一次性上調，不應被視為通脹壓力的持續來源。盡管 4 月 9 日之后的關稅幅度非常大，我仍然相信它們對通脹的影響只會是暫時性的。

私人部門的預測普遍認為，如此幅度的關稅上調將在未來一年左右使通脹上升 1.5 至 2 個百分點，我認為這一預估是合理的。如果基礎核心 PCE 通脹率按 3 月估計的 12 個月 2.7% 的速度延續，那么如果企業能夠迅速并完全將關稅成本轉嫁出去，未來幾個月內年化通脹率可能會接近 5%。即便關稅只部分傳遞給消費者，通脹也可能上升至大約 4%。這些結果顯然將逆轉我們過去幾年在降低通脹方面取得的進展。

在這一過程中，密切關注通脹預期并確保其保持錨定非常重要。消費者調查顯示，今年的通脹預期大幅上升；然而，我傾向于對基于調查的通脹預期數據予以打折，而更傾向于依賴于名義證券與通脹指數化證券之間的利差，因為投資者投入了真金白銀。這些基于市場的衡量指標并未顯著上升，這表明市場參與者普遍認為關稅只是對價格水平的一次性調整。因此，我認為通脹預期并未失去錨定。

另外，還有其他因素可能限制通脹的上行。我依然相信當前的貨幣政策在實質上抑制了經濟活動，并希望在剝離關稅效應后，基礎通脹能在今年內得到緩和。同時，競爭壓力（包括爭取客戶的意愿）可能使企業僅將關稅帶來的成本上漲一小部分轉嫁出去。最后，如果經濟大幅放緩，則需求的減弱會在關稅生效后對通脹產生下行壓力。

從產出增長的角度看，在大幅關稅上調的情景下，我預計美國經濟今年晚些時候將會大幅放緩，而這種低增長態勢將持續到明年。關稅帶來的價格上調會削減支出，而對支出步伐的不確定性也會使企業投資受到抑制。我在全國各地聽到許多商業界人士反復提及——關稅的不確定性正在凍結資本支出。近年來推動 GDP 增長的重要動力——生產率增長，將會因投資依據貿易政策而非流向最具生產性和盈利能力的領域而放緩。生產率下滑很可能會降低中性政策利率的預期水平，從而使得當前的政策利率比目前看起來更加緊縮。任何來自美國貿易伙伴的貿易報復也都將減少美國出口，對經濟增長形成拖累。在這種情景下，有很多因素可能導致經濟增長進一步放緩。

同時，經濟增長放緩還會伴隨著失業率的上升。在大關稅持續的情況下，我預計 3 月份的 4.2% 失業率本年度將上升數十分點，并在明年接近 5%。盡管過去一年經濟有所降溫，失業率卻保持了相當穩定，接近其長期均衡水平——也就是說，接近 FOMC 的目標。然而，歷史告訴我們，一旦失業率開始上升（正如我在這一情景下預期的那樣），通常會上升得非常明顯。

總之，在大關稅情景下，經濟增長可能會降至幾乎停滯，同時失業率會顯著上升。我預期通脹將大幅上升，但如果通脹預期依然保持良好錨定，我也預期通脹將在 2026 年恢復到較為溫和的水平。通脹可能會在未來幾個月內上升，然后又逐步回落至我們的目標，甚至有可能在今年年底之前恢復。

是的，我的意思是，我預期由高關稅引發的高通脹效應將是暫時的，而“暫時”也就是“過渡性”的另一種表達。盡管從 2021 年開始的上一次通脹飆升持續時間比我和其他政策制定者最初預期的要長，但我基于最佳判斷認為關稅所引發的通脹上升效應是暫時的。如果這一通脹效應僅是暫時的，我可以忽略它，并根據基礎趨勢制定政策。我已經聽到不少聲音說，鑒于 2021 年和 2022 年的情況，這種判斷一定是錯誤的。但僅因上次經驗不盡如人意，并不意味著以后就不應再做出類似思考。讓我用一個足球類比來表達我的觀點：假如你是費城老鷹隊，現在處于第四擋進攻且僅幾英寸之遙就能達陣，你叫出了“Tush Push”戰術，但最終沒能完成進攻轉換。既然結果未如你所預期，那么你是否就不應該在下次遇到類似情況時再使用“Tush Push”？我認為不應如此。記住 2021 年和 2022 年的歷史，我相信我對關稅效應的分析是正確的，我將堅持自己的最佳判斷。

雖然我預期關稅對通脹的推動作用是暫時的，但它們對產出和就業的影響可能更加持久，并且這將是決定貨幣政策適當立場的重要因素。如果經濟放緩相當顯著，甚至威脅到引發衰退，那么我預期會更早、更大幅度地降息，這比我先前的預期更為強烈。在我 2 月的講話中，我曾將這種情形稱為“壞消息”降息的世界。即便通脹遠高于 2%，在經濟迅速放緩的情況下，我認為衰退風險將大于通脹加劇的風險，特別是在預期關稅對通脹的推動效應只是短暫的情形下。

（注：明尼阿波利斯聯邦儲備銀行的最新研究顯示，在標準宏觀經濟模型中，此舉構成了最優貨幣政策響應。參見 Javier Bianchi 與 Louphou Coulibaly 合著《關稅背景下的最優貨幣政策響應》（工作文件 810），2025 年 3 月 7 日發布，詳見明尼阿波利斯聯邦儲備銀行網站。）

現在讓我轉向第二種情景，即關稅水平較低的情景。在這種情景中，我預期對所有商品全覆蓋的 10% 關稅將構成平均加權關稅的基準。在這種情景下，對通脹的影響將大幅低于大關稅情景。此時，通脹的峰值效應可能會在年化水平上約為 3%。由于關稅相關的價格上漲需要一定時間才能傳導至整個生產鏈，峰值可能略低，但整體影響仍將逐步消退。隨著貿易談判的推進，我預期未來通脹預期將保持錨定，短期價格指標甚至可能隨著時間逐漸回落，從而有助于整體通脹保持在合理區間。

與此同時，盡管關稅仍有上調，但在低關稅情景下，其對產出和就業增長的負面影響無疑將小于高關稅情景。新的關稅措施雖然沖擊了經濟，但考慮到當前經濟狀況良好，我對家庭和企業在隨后的貿易談判過程中繼續支出和招聘仍持樂觀態度，因為這些談判或將大幅降低進口關稅，并可能逐步取消對美國出口商的壁壘。

因此，鑒于通脹和經濟活動僅受到有限且逐步消退的關稅影響，我會支持有限的貨幣政策應對措施。隨著經濟放緩背景下通脹預期的錨定甚至下降，以及我認為低關稅效應僅為過渡性，FOMC 將有空間在價格數據表露基礎通脹趨勢進程時調整政策。在衰退或經濟急劇放緩的威脅減弱之際，由于需求下滑引發降息的壓力也會相應減弱。也就是說，在這種情景下，政策響應可以更為寬松。去年秋季我們提前進行的降息措施可以為我們爭取時間，等待觀察硬數據是否靠向了軟數據還是相反，以及關稅成本傳遞給消費者的比率。在這種情景中，貨幣政策的前景可能與 3 月 1 日之前并無太大不同；考慮到關稅對通脹的影響較小，我預期通脹將沿著既定路徑繼續向我 2% 目標下行。在這種情況下，今年下半年出現“好消息”降息的可能性就非常大。

最后，讓我總結兩個關鍵點。首先，新的關稅政策是幾十年來影響美國經濟的最重大沖擊之一；其次，該政策的未來以及可能產生的影響依然充滿高度不確定性。這使得整體經濟前景也顯得極為不確定，并要求政策制定者在考慮各種可能結果時必須保持靈活。歸根結底，美國是一個充滿活力、具有韌性的資本主義體系，歷來能較好應對各種沖擊，我相信這種特性今后仍將繼續發揮作用。