文/姐夫

近日，市場傳出消息，寧德時代將出資不超過25億元對蔚來能源進行戰略投資。蔚來能源具體是指武漢蔚來能源有限公司，該公司主要負責蔚來充換電網絡的建設與運營。后有消息指出，在簽署合作協議后，寧德時代有意謀求蔚來能源的控制權。

對于該傳言，甚至就連蔚來能源的高管也語意曖昧。寧德時代方面至今沒有予以否認。

合作協議公布后，市場后續傳聞是，寧德時代在投資蔚來能源之后，也考慮對蔚能進行出資，甚至是控股。蔚能，是武漢蔚能電池資產有限公司的簡稱，是蔚來汽車的電池資產管理平臺。

雖然對于這則傳言，蔚來目前的說法是不予置評，但要讓筆者來說的話，就現在的情況，李斌要是選擇放手蔚能也好。

換電是蔚來的競爭壁壘

但蔚來也是換電的壁壘

蔚能的業務本身比較簡單，用四個字就能概括——電池銀行。自2020年8月起，蔚來汽車向購車人提供電池租用服務的選擇。如購車人選擇該服務，車主購車時并不向蔚來汽車購買電池，而是向蔚能租借電池，通過每月支付電池使用費的方式獲得電池的使用權，并且后續可持續享受電池升級、維修等服務。

這種車電分離的模式在行業里屬于獨創，但如果用燃油車來進行類比，就比較容易理解了。當車主買一輛燃油車回家，油箱里是基本沒有油的，他需要去加油站加油，用完一箱再加一箱。

所以，對于蔚來車主來說，電池的所有權歸誰不重要，他們要的不過是充滿電的電池，這個他們要去換電站換，后者由蔚來能源運營。

理論上來說，無論是蔚能這種電池銀行，還是蔚來能源這種換電站，都可以打開門做生意，但是實際上卻沒有。這是為什么呢？很簡單，現在馬路上的加油站都是中石油、中石化的，甭管什么車都可以去加，但要是哪天奔馳自己搞了加油站，你看寶馬是不是愿意讓自家車主去奔馳加油站加油。

所以，當一家汽車制造商自己搞了換電站和電池銀行，那必然只能內循環。某種意義上，它既是換電路線的開拓者，也是砌墻者。當然，理論上來說，其他汽車廠商也可以自己搞換電生態，但這種重資產投入有多費錢，蔚來其實已經幫大家驗證過了。

這個結論無論對于蔚來能源還是蔚能來說，當然都不太好，它指向了一種上限，即蔚來汽車的銷售情況決定了它們的業務量。

除非，換個人坐莊。

寧德時代不是可以搞換電

而是不得不搞

在筆者看來，寧德時代控制蔚來能源業務的原因很容易理解，近期比亞迪超快充電池的攻勢很猛，但寧德應該還沒有在超快充技術上做好儲備，那么，通過模式創新來抵抗競爭風險，就成了必然選擇。

2024年末，寧德時代重點投入換電業務，推出了巧克力換電生態，宣布要在2025年建1000座巧克力換電站，中期目標為2萬座，最終目標則為3-4萬座。

其實市場上本來就有換電站，在蔚來能源手上。蔚能的BAAS電池銀行業務，也同樣是整個換電生態中的一環。

3月17日蔚來汽車與寧德時代簽署戰略合作協議。根據公布的新聞稿，雙方將共同打造全國統一標準的、全球規模最大的乘用車換電服務網絡。

作為合作的第一步，蔚來公司旗下firefly螢火蟲品牌后續開發的新車型將適時導入寧德時代巧克力換電標準和網絡。

綜合兩個出資行為，寧德時代準備向下游擴張的戰略意圖昭然若揭：在占據電池生產領域的優勢地位之后，它需要向下游擴張。某種程度上，可以和2000-2006年中石油、中石化在全國范圍內大規模收購加油站相類比。其目的是一樣的，占領終端，直接面對消費者。

蔚能的現實問題

如果傳言非虛，蔚能未來能蛻變為一家平臺型電池管理公司，配合蔚來能源作為一家平臺型換電網絡運營商，也是一個不錯的結局。

單就目前的情況來看，業務來源單一的蔚能雖然為蔚來解決了諸多問題，但自身的想象空間實在有限。

01 蔚能的業務模式

蔚來汽車向購車人提供電池租用服務的選擇。如購車人選擇該服務，車主購車時并不向蔚來汽車購買電池，而是向蔚能租借電池，通過每月支付電池使用費的方式獲得電池的使用權，并且后續可持續享受電池升級、維修等服務。

蔚能提供服務所需的電池，全部采購自蔚來汽車，采購后作為固定資產進行管理。

蔚能購買電池后，本身并無電池運營服務能力，需由蔚來汽車通過下屬的蔚來能源為車主提供換電等電池運營服務。

02 目前蔚能對蔚來汽車的助益

車電分離模式，對蔚來汽車的財務狀況頗有助益：

首先，以租代售的模式，可以在初期降低購車成本，刺激銷售；

其次，通過單獨設立蔚能，獲得了眾多股東的股權融資，且以此為平臺獲得了可觀的債權融資，有助于減輕蔚來汽車的資金壓力；

第三，蔚來汽車向蔚能供應電池，較蔚來汽車直接向車主收取租金而言，實際上是提前確認了收入。如以一輛汽車的電池可使用8年計算，相當于8年的收入，提前到首年年初集中確認。

最后，因為換電模式還需要準備額外的備用電池用于周轉，這部分備用電池，在蔚能模式下，蔚來汽車也確認為收入；而如果蔚來汽車自己做換電業務，這部分備用電池只能體現在其存貨中。

03 目前蔚能的成長空間有限

目前蔚能僅作為蔚來生態的一環，其成長空間非常有限：

蔚能在2022年發行了4億元的資產支持票據。根據信披要求，募集說明書和定期財報需要公開披露。從中，我們能比較詳細的看到蔚能的經營狀況。這是一家重資本投入，利潤率穩定但比較低的公司。

向車主按月收費的收入模式，讓公司有穩定的收入和利潤，盡管利潤率可能有限。這從蔚能披露的財務報表數據得到佐證：2022年營業收入10.6億元，凈利潤6004萬元；2023年前三季度營業收入10.3億元，凈利潤5904萬元。收入凈利潤率非常穩定，在5.7%上下半個百分點幅度波動。

不過對應的是，買電池并對外出租的業務模式，需要大量的資金投入。2023年9月30日公司固定資產高達66億元，占資產總額的82.5%，如刨去現金，占非現金資產總額的88%。因為公司的注冊資本僅為18.33億元，超出該金額的部分，要么進行債權融資，要么只能拖欠蔚來汽車的電池款。

事實上，蔚能也是這么做的：2023年9月30日蔚能的應付票據和應付賬款共22億元。雖然未披露具體債權單位名稱，但從上述業務模式的描述中不難得出結論，應該都是欠蔚來汽車的電池款。除此之外，公司還有35億元的其他債務。

蔚能的業務，本質上需要高的財務杠桿，以提高其利潤水平。由于其經營相對穩定，較低的經營風險對沖了較高的財務杠桿風險，使得整個公司的風險水平相對可控。不過這需要建立在一個前提基礎上：蔚來汽車本身發展較好，至少不出問題。

04 蔚能的隱憂

目前蔚來汽車的銷量增速遠低于預期，公司給出的預計達到盈虧平衡的時間也一推再推。市場對于蔚來汽車是否會發生資金鏈斷裂也有一些猜疑。在此情況下，蔚能的未來也出現了隱憂。

最大的問題在于收入來源。如果蔚來汽車的后續銷量下降，極端情況下如果出現破產情況，蔚能將沒有新增的換電客戶。而存量客戶的收入是有時間期限的。存量客戶的汽車報廢之日，就是存量客戶消失之時。如果蔚能的業務越做越小，相信也是所有股東不愿意看到的。

讓股東們都吃點蛋糕吧

如果新聞稿里描述的全國乃至全球最大的平臺型換電網絡真的建成，登陸資本市場，想必也是2020年設立蔚能時的各位股東所喜聞樂見的。

回頭來看，這家公司在籌建之初，就帶著這樣的使命了。

蔚能成立于2020年8月18日這個良辰吉日，發起人包括蔚來汽車、寧德時代、湖北科技投資集團有限公司及國泰君安金融產品有限公司四家公司，每家出資2億元人民幣，注冊資本8億元。

2020年12月30日，公司注冊資本由8億元增加到14.4億元，新增股東包括天際資本（透過不同持股主體）出資2億元，上市公司山東威達出資1.5億元，青島城投為出資主體的青島自明和興股權投資合伙企業（有限合伙）出資2億元，太平保險旗下的太平金融服務有限公司9000萬元。

2021年4月，公司實施ESOP計劃，為激勵員工，設立員工持股平臺武漢市潛龍勿用企業管理咨詢合伙企業（有限合伙），認繳出資7200萬元。

2021年8月，公司再次增資，注冊資本增加到18.33億元，增資過程中，國泰君安金融產品有限公司將其股權轉給關聯方Angel Prosperity，并進行了小幅增資。其余增資方包括蔚來汽車、天際資本兩家老股東，并引入了天堂硅谷、廈門國貿、長江光谷新能基金三家新股東。經此股權變動后，蔚能改變了前五大股東持股比例相同的局面，蔚來汽車成為第一大股東，持股比例19.84%，不足20%。

看到這里，熟悉一級市場的朋友們一定感覺到了熟悉的套路，這不是朝著獨立IPO的前進的路徑嘛！各PE機構云集助力，國資、地方政府、險資、民營資本甚至ESOP齊聚一堂，準備瓜分IPO盛宴的珍饈美饌。從公司股權上看，公司第一大股東持股不足20%，公司沒有實際控制人，有利于IPO申請，但又不平均分配股權，讓外界質疑股權太平均容易扯皮。——一看就是高手搭建的精妙架構。

當時由于業務來源單一，蔚能不太可能在A股上市，應該籌劃的是海外上市。這估計也是吸引國泰君安金融產品有限公司入股的原因。

只是由于蔚來汽車的經營一直不及預期，蔚能的前景也比較晦暗。即使上市了，也很難給股東們理想的回報。回報是否豐厚的關鍵，還是要看公司業務數據的。現在來看蔚能，哪怕蔚來又行了，單靠一家賣車的公司，肯定不如電池廠來拉生態。

甭管蔚能以后是不是真的要姓曾，蔚來也都還是它的股東，蛋糕大了，總歸是好事，更何況，苦了這么多年的蔚來，確實得吃點甜食了。