經濟觀察報 記者 田國寶

4月13日，旭輝控股發布境外債務重組支持協議修訂公告，對重組方案進行調整，主要涉及債權人投票、債務重組實施細節及資產處置安排等方面，預計于4月23日在香港法院進行聆訊，并確定債權人會議的具體日期。

4月11日，碧桂園發布境外債務重組重大進展公告，稱已與持有現有債務本金總額29.9%的債權人達成重組協議，并簽署《重組支持協議》。這是繼2月底原有重組方案遭債權人抵制后，碧桂園推出的新方案。

自2021年底以來，房企化債以展期為主，但由于短期內經營狀況難以扭轉，2024年下半年起，部分房企的債務重組逐步轉向以削債為主。由于削債力度較大，多數房企的債務重組方案遭到債權人抵制。

加上部分房企涉嫌惡意逃廢債、爆雷房企融資和銷售雙雙受限等影響，房企的自救以及與債權人的博弈步入深水區。

調整方案

早在2024年1月，旭輝控股公布了首版境外債重組方案，包括無本金削減展期、小幅削減本金展期、大幅削減本金展期及轉股等5個選項，目標削減33億至40億美元的債務，涵蓋68.6億美元存量境外債，新票據利率設定為2%至4%。

2024年9月，經過與債權人溝通，旭輝控股對境外債重組方案進行調整，增加選項至8個，利率下調至約2.75%至3%。此次調整后，旭輝控股與境外債持有人小組簽訂協議，獲得占境外債總額31.1%的債權人支持。

2024年10月，旭輝控股再次調整境外債重組方案，新增“強制可轉債”選項，并提供0.2%的早鳥同意費以吸引投資者。此次調整后，累計有77.9%的債權人簽署或加入重組支持協議。

2024年11月，旭輝控股進一步通過本金遞延、利率優化等靈活方案設計及持續溝通，使債權人支持比例增至87.4%，并計劃于2025年4月23日將方案提交香港法院進行聆訊。

2025年3月，在香港法院聆訊前夕，旭輝控股再次優化境外債重組方案，新增利息寬限期和本金延期機制，前三年無需強制現金支付，部分新票據或貸款利率降至1%至1.25%。

同時，旭輝控股新增內地19個項目和香港2個項目作為增信措施，項目處置凈收益的90%將存入托管賬戶。根據雙方約定，旭輝控股境外債重組協議生效后，多數債權人小組將與旭輝協商，委派一名非執行董事進入董事會進行監督。

旭輝控股的境外債重組方案通過香港法院聆訊后，將召開債權人會議，對部分條款的實施細則進行表決，同時需獲得監管部門批準方能生效。

2025年1月9日，碧桂園首次公布境外債重組提案，提出現金回購、強制可轉債、展期及部分股權劃轉等5個選項，涵蓋其164億美元的境外債務，目標削減116億美元的境外債。

由于與境外債權人談判未達成一致，原計劃于2月底達成的協議落空，香港法院將清盤聆訊延期至5月26日。同時，碧桂園將財務顧問從畢馬威更換為華利安和中金，以加速重組進程。

4月11日，碧桂園公布調整后的境外債重組方案：第一，現金要約收購最高上限為2億美元，重組范圍從164億美元縮減至140.7億美元；第二，優化現金要約、強制可轉債、中期工具和長期工具等選項；第三，楊惠妍家族以5億美元收購馬來西亞森林城市項目60%的股權，并承諾未來出售項目時與債權人分享收益；第四，11億美元的股東貸款用于認購認股權證。

根據公告，碧桂園調整后的境外債重組方案獲得29.9%的債權人簽署《重組支持協議》，協調委員會部分成員接近完成內部審批，目標是2025年底前完成重組。控股股東部分放棄利益是獲得部分投資者認可的關鍵。

不僅是旭輝和碧桂園，龍光、遠洋、世茂、佳兆業等房企在境外債重組中也多次調整相關細節；正榮、寶龍等房企的境外債重組方案因投資者反對而失效，未能成功修訂；融創中國計劃對境外債進行二次重組。

截至目前，房地產行業中還沒有出險房企通過債務重組實現系統性信用重建。

博弈加劇

房企頻繁調整境外債和境內債重組方案的背后，是債權人對重組方案的抵制和反對。

一位地產美元債投資人透露，此輪房企債務重組以削減債務為主，現金回收率普遍較低。即使方案中包含轉股或置換新債券等選項，也多以犧牲債權人利益為前提，因此境外債重組方案普遍遭到債權人抵制。

由于境外債為純信用債，且多數房企的主要業務在境內，債權人通過法律途徑維護自身利益的渠道和籌碼有限。他們只能在重組方案投票中施加壓力，即通過投反對票使方案無法在規定時間內生效，迫使房企修訂重組方案。

在此背景下，房企與債權人在境外債重組的每個環節和步驟中的博弈加劇，尤其是在前期重組方案條款的制定階段，博弈尤為激烈。

房企進行境外債重組時，通常會聘請專業財務顧問和法律顧問，就重組方案的具體條款向不同債權人征求意見，并制定初步重組方案。初版方案通常包含折扣現金回收、強制轉股、長中短期新債券等多種選項。

在重組方案的選項中，現金回收比例通常較低，多數房企將現金回收率設定在15%左右；強制轉股的認購股價相對較高，按方案公布時的股價計算，回收率亦約為15%。換言之，現金回收和轉股均以削減債務為主要目的。

為更好地平衡債權人利益，房企在重組方案中通常設置70%至100%的置換新債券或新貸款選項。新債券或新貸款的期限不同，房企提供的利率不同，置換折扣亦有差異。

重組方案出臺后，房企的財務顧問會與債權人逐一溝通，通過不斷修訂方案內容以爭取更多債權人支持。對房企而言，這一過程最為艱難，需竭盡全力爭取更多債權人同意。

根據適用法律地區及債券發行條款的不同，境外債重組方案生效所需債權人同意的比例也有所不同。通常情況下，房企需與持有約四分之三境外存量債務總額的債權人簽訂《重組支持協議》，方可提交法院進行聆訊。

上述美元債投資人表示，若無法獲得足夠比例的債權人支持，房企若仍希望推動重組方案通過，就需在具體條款上讓步，例如提高現金回收比例，增加房地產項目或實際控制人個人擔保等增信措施。

重組方案獲法院裁定生效后，房企還需在規定時間內召開債權人會議進行最終表決。在法院批準和債權人投票階段，房企可能進一步調整重組方案的細節，如協議安排、債務清償比例、現金支付時間等。

重組方案生效后，房企需與債權人逐一落實方案內容，包括以現金回收部分債券、為部分債券轉股、為債權人置換新債券等。若債權人拒絕接受重組方案，則可能導致部分債權重組失敗的風險。

境內債重組同樣是一個博弈的過程。部分房企在境內債重組中通常會尋求監管支持，在監管指導下，重組方案的通過率相對較高。

深水區

以削債為目的的房企化債行動注定是一條荊棘之路。由于牽涉的利益廣泛，受到的干預因素眾多，即便重組方案通過，也可能面臨難以推進或進展受阻的風險。目前，已有不少房企的境內債和境外債啟動了二次甚至三次重組。

一位房企投融資人士告訴經濟觀察報，爆雷房企面臨的最大難題是“造血”能力的喪失。由于主體信用爆雷，融資渠道徹底堵死，終端項目銷售也難以獲得購房者信任，債務重組的核心目的是恢復信用。

“最初房企都承諾不逃廢債，但最后發現根本無法兌現。”該人士表示，第一輪債務重組主要以單筆債券或貸款展期為主，但展期之后，房企連利息都還不上，更遑論兌付本金。

債務展期路徑難以為繼，房企若想恢復信用，只能選擇削債，而整體重組或破產重整則是實現削債的主要途徑之一。但房企大幅削債的方式常使債權人遭受巨大損失，從而引發強烈反彈，導致多數房企的債務重組難以推進。

自2021年9月啟動債務重組以來，截至目前，華夏幸福的債務重組已完成九成，但仍未徹底“上岸”。此前市場曾一度傳出，華夏幸福打算通過破產重整來破局，但目前暫無進一步消息。

面臨同樣困境的還有融創中國的境外債重組。早在2023年3月，融創中國啟動境外債重組，并于當年11月底宣告重組生效，成為較早完成境外債重組的房企之一。

到了2024年11月，融創中國表示，可能無法按期償還2025年9月到期的首期重組票據；2025年1月，中國信達因3000萬美元貸款未償還，對融創中國提起清算訴訟。

2025年3月，融創中國正式宣布啟動第二次境外債重組，并聘請華利安中國為財務顧問，聘請盛德為法律顧問。香港法院已將融創中國的清算聆訊延期至4月28日，以給予其提交重組進展的時間。

華夏幸福與融創中國的債務重組受挫，為整個房企化債進程敲響了警鐘。金科股份的破產重整雖然理論上可以一勞永逸地解決債務問題，但目前進展并不順利。因債權人舉報，證監會已啟動對金科股份的調查。

上述美元債投資人表示，若要真正實現重組，房企需表現出最大誠意。債權人并非無法接受損失，而是無法接受房企在債務重組過程中“厚此薄彼”，以犧牲債權人利益為代價達成重組。

據其介紹，部分房企在重組期間，將上市公司優質資產轉移至實際控制人的“馬甲”公司；有的則要求監管部門向債權人施壓，促使其在債權人會議上投同意票；還有些房企甚至將已抵押資產當作增信措施。

“不能把債權人當傻子。”該美元債投資人表示，房企的一些不規范行為不僅令債權人反感，也嚴重阻礙了債務重組的實現。

上述投融資人士說，確有部分房企在債務重組過程中“搞小動作”，引發債權人普遍不滿。這不僅導致自身重組無法推進，也拖累了其他愿意真誠化債的房企。“既然想讓債權人接受損失，就必須拿出誠意，而不是耍小聰明”。

田國寶

爆料請聯系：13911734255@163.com