BLUELION

2025年開年，中美金融博弈再掀波瀾——美國對華半導體出口管制持續加碼，人民幣匯率承壓，硅谷銀行危機余震未平，新一輪“去美元化”浪潮席卷全球。當華爾街仍在追逐虛擬資本的游戲時，中國正站在金融回歸實體經濟的歷史岔路口。

當前，中美科技戰疊加全球產業鏈重構，中國正面臨關鍵抉擇：是繼續在虛擬經濟中追逐短期利潤，還是以基金、產業資本為杠桿，撬動科技創新與產業升級？當美國以“金融霸權”收割全球時，中國又當如何破局？

面對全球經濟一體化趨勢下日益復雜的金融環境，中國需探索不同于華爾街的第三條道路。福卡智庫首席經濟學家王德培在《大國金融：全球金融變局下的中國機會》一書中提出“金融回歸資本化”路線圖——通過產業引導基金、股權融資等工具，將資金精準導入“卡脖子”技術、民營經濟與民生領域，讓金融真正成為實體經濟的“輸血泵”。

本書選自福卡智庫首席經濟學家王德培老師作品《大國金融：全球金融變局下的中國機會》的第十章《中國金融信用重塑》中的《產業引導基金的復式化突圍》

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一

從銀行到基金的“和平演變”

中國金融將開啟三大方向性大調整：

一是金融回歸經濟。2022年4月以來，中國M2擴張加快，到2023年6月增速才逐步放緩，但2023年12月前依然保持在兩位數以上增長。但這些年如此大的貨幣投放量，并未完全疏解到實體經濟，反而滯留于金融的自說自唱中。放水的貨幣也沒有進入實體經濟推升通脹水平。國家統計局發布的數據顯示，2023年全年，CPI比2022年僅僅上漲0.2%，而全年工業品出廠價格指數（PPI）比2022年下降 3.0% 。一定程度上，貨幣在金融內部空轉，以致金融業虹吸各行各業，為避免重蹈美國產業空心化覆轍，金融自然需“脫虛向實”。

二是快錢回歸慢錢。制度紅利時代，遍地都是黃金，隨便撿個麥穗就能撈一把，快錢遍地橫生。但如今隨制度紅利的消退，加之金融被套上了“緊箍咒”，快錢自然只能變慢。創新驅動需“慢工出細活”，與其受困于金融空轉，不如砸到科創上，尚能在貨幣沉沒中砸出一個未來產業。

三是資本回歸杠桿本質。眾所周知，逐利是資本的天性，一旦利潤超過100%，資本甚至不惜鋌而走險，市場經濟就是在資本逐利中優化資源配置的。從共享單車到互聯網醫療，培育新興市場變成了燒錢游戲。資本如水，無孔不入，以逐利撬動資源配置，其本質恰恰是杠桿。

以上的三大回歸直接點明了未來金融供給側改革的實質性方向。落實到中國金融“調結構”，就不止于金融從虛擬走向實體，即抑制金融原罪，為實體經濟服務，還在于從間接金融到直接金融，從債務主導的銀行體系轉向股權為主的資本市場，更在于從銀行到基金的“和平演變”。

二

產業引導基金的異化與回歸

隨著金融資本市場的日臻成熟，圍繞產業發展、新興項目培育等方面的政府產業引導基金如雨后春筍般涌現。政府產業引導基金由政府出資和背書，通過發揮財政資金的杠桿放大效應，吸引民間資本參與創業投資，從而推動創業投資產業和本地經濟發展。

但是，遍地開花的產業引導基金并非百試不爽的“萬能鑰匙”。2022年1月，廣州某企業與中介串通，弄虛作假，偽造材料冒充國家高新技術認定企業，騙取款項80余萬元。還有數不勝數的產業基金募資失敗“胎死腹中”……一系列失敗案例的背后，“異化”的問題日漸暴露，產業引導基金在爆發式的增長中走到了發展的岔路口。

產業引導基金本應發揮經濟助推器的作用，之所以異化成“燙手山芋”，表面看是模式僵化、權責不明和規模分化所致。

第一，照搬一套模式，導致與當地產業基礎與發展方向不適配。目前各地產業基金主要借鑒了江浙、深圳等發達地區的基金模式。“橘生淮南為橘，生于淮北則為枳”，同樣的模式在不同城市發展階段和產業土壤下產生的效果完全不同。

第二，權責邊界模糊，引發基金出資人和管理人“誰引導誰”的問題。在實際操作中，產業引導基金由于組織設置及權責結構尚不成熟，常常面臨基金出資人和管理人多頭交叉管理的境遇。經過多重委托后政府實際難以掌握每個投資企業的經營情況，也無法確保子基金管理團隊和被投企業之間是否有共謀、串聯交易，因此極易產生逆向選擇的風險。

第三，規模分化加劇，頭部機構不缺資金和項目，中小基金則因為募資難、退出難等原因而舉步維艱。

但實際上，產業引導基金異化源于政企“貌合神離”和難以擺脫的“金融原罪”。

一方面，國有資本保值增值的天然需求與基金追求市場化運作之間本就存在實際利益的不一致性。基金資金的去向是一大難題。對于政府引導基金而言，比起盈利能力，更看重項目的安全性。而基金管理人需要更好的投資收益和業績表現，才能拿到超額收益的提成。由此就引出了一個矛盾體，即政府引導基金存在著國有資產增值保值和政策性目標實現之間的沖突。

另一方面，在多方的利益糾葛下，產業引導基金同樣難以擺脫“金融原罪”。逐利是資本的屬性。產業引導基金作為一種特殊的私募基金，它具有明確的政策導向，與市場化私募基金有所區別，獲得盈利不是政府引導基金的唯一目的。

產業引導基金的運行已偏離了預設的軌道，但我們不能因噎廢食，讓異化的產業引導基金重新帶領新興產業發展才是當務之急。要讓產業引導基金回歸，“政府+企業+市場”的復式化合作是目前市場經濟背景下拓寬資金來源渠道、支持多元主體參與建設、發揮政府資金對投資引導帶動作用的“抓手”：

一方面，圍繞經濟發展，政府作為經濟主體的一方，扮演的是宏觀調控的角色，更多的還是放手讓市場、讓企業去自行運作。

另一方面，在“脫實向虛”與“市場失靈”之下，政府將適時地伸出“看不見的手”。對被投企業的跟蹤，特別是對投資比例較大或對當地帶動效應明顯的企業的跟蹤是投后管理的關鍵。還需要監控風險事件，如經營不善、團隊流失等重大風險，基于對企業當期財報的分析和管理層走訪，提出切實可行的解決方案。

同時，借鑒西方市場的經驗，推動S基金（Secondary Fund，亦稱“二手份額基金”）交易市場的建設，增強產業引導基金市場的活力。S基金市場的完善，一來增強產業引導基金流動性，攻克退出難的瓶頸。二來有些投資項目的周期可能超過基金年限，就可以轉入由S基金募集成立的一家“存續基金”中。

說到底，產業引導基金要回歸金融服務實體的初心，實現政府引導基金和股權機構“殊途同歸”和產業與資本的“雙向奔赴”。

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三

政府引導基金“合縱連橫”

在創投領域，以2017資管新規出臺為分界點，雖然募資難持續，但資金來源悄然分化：一邊是金融機構等市場LP紛紛收緊資金“過冬”，市場化引導基金日漸式微；一邊是國資滲透率日益提升，根據投中研究院的數據統計，2013—2022年期間，政府引導基金的數量復合年均增長率為24.5%，規模年復合增長率為44.34%。發展至今，政府引導基金已成為中國創投領域最大的LP群體。

不可否認，在市場資金供給相對缺乏的環境下，政府引導基金天然處于生態鏈條優勢地位。只不過，在政府投資工具和股權投資市場出資人的雙重身份之下，政府引導基金既要完成自身引導目標，又要增強自身對GP（General Partner，普通合伙人）的吸引力，最終或主動或被迫地進入內卷狀態。一邊是政府引導基金的“招引內卷”。各地競相成立政府引導基金，進入比體量階段，百億級、千億級引導基金扎堆涌現。一邊是對優質GP的“募投內卷”，到處是“爭奪頭部PE/VC”“搶投資人”的聲音，不僅擁有產業背景的CVC機構越來越搶手，還有動輒兩三千萬元的落地獎勵政策火遍整個創投圈。

然而，反過來看，內卷實則也是一場變革，倒逼政府引導基金從市場痛點下手。一是功能定位上，從服務創新創業發展向促進“創新創業+產業轉型”并重轉變，并從單一引導基金向引導基金群過渡。二是為直接推動產業落地或實現更高經濟效益，引導基金從直接投資簡單模式轉向以“設立子基金+直投”模式為主，平衡收益。

由此，從爆紅到內卷，政府引導基金已經成為中國創投領域最活躍的出資力量，中國特色的創投生態已在建立中。然而，面對市場化變革，政府引導基金仍停留在過去的慣性思維中。

一方面，政府引導基金本質是私募，其運作的一個基本原則就是市場化，但現實是政府主導了投資而不是引導投資。另一方面，各地政府引導基金的“各自為政”是其無法形成全國統一大市場的最主要因素。在搶占產業制高點背景下，地方政府企圖打造的產業難以聚集，特別是面對特大項目和特色產業，根本無法實現單點突破和自我循環，而變成撒胡椒面式的引導基金使用，反而浪費大量政府資金。

更關鍵的是，從更宏觀的層面上看，中國經濟發展正迎來新舊動能轉換的關鍵時期，即從基建、房地產投資這種傳統動能的驅動轉為科技創新發展的驅動，而科技創新發展必須通過資本市場融資來實現整個資產端的長期發展。這也就注定了政府引導基金既要規模足夠大，方能容納90%的失敗率，又要期限足夠長，方能對“高風險、高收益和超長期”的基礎科研“兜底”，然而現實中，旨在對市場有所引導的政府基金投資，不僅沒能影響和扭轉整個國內私募投資市場“棄小、棄早、棄科技”的趨勢。

未來，在把國家戰略、引導基金和市場化資金三方訴求有機融合的使命下，政府引導基金將回歸“既要市場化，又要功能性”的本源，以復式化突圍：

第一，將跳出傳統基金的固定存續期限，讓市場起決定性作用，把政府引導基金轉型為“常青引導基金”。所謂常青基金，是指基金沒有固定期限，更沒有固定的投資期和退出期。屆時，政府LP為基金作長期背書，市場GP主導且出資比例高，并以基金分紅的形式獲得回報。

第二，政府將重在“搭臺子”。一是將從等待上門的甲方思維，轉向主動出擊的乙方思維，如一部分經濟發達地區開始走出去，主動尋找優質項目或符合地方招引訴求的GP。二是為實現引導基金的市場化管理，政府既將建立適合長期目標的考核體系，又將構建涵蓋項目來源、投后賦能資源、激勵機制等投資生態，給予社會資金很強的信心和信任背書，吸引社會資本投資。

最終將在政府和市場的復式化作用下實現“合縱連橫”。既將深度分析當地的優勢產業鏈，又在與各地特色相融合中形成生態合力。總之，面對政府引導基金變革，那些率先復式化突圍以市場為主導，擁有較強產業背景或產業儲備、協調落地能力者將更占先機。

四

科技經濟時代的產業基金

近年來，部分地方產業基金在經歷市場博弈之后，已逐步意識到市場化運作的關鍵，并通過降低返投比例、建立容錯機制、允許多種形式返投等方式尋求政府LP與市場GP的雙贏。但市場與政府的悖論難以徹底化解，當下的產業基金模式滯后于科技經濟時代的產業發展需要，亟待進行創新迭代。

一方面，與市場經濟相比，科技經濟時代的國家競爭大于互補，單靠市場之力難以維系。科技產業從自由市場競爭逐漸轉為國家科技戰備，注定表現為以國家為單位的綜合性戰略競爭，政府權重階段性抬升是大勢所趨。

另一方面，科技經濟時代，創新過程充滿了高度不確定性，不僅形成了無限資本的需要，還讓科技與產業進入混沌的“無人區”，單靠政府難以精準識別前沿科技的發展趨勢。真正激發新資本的活力，就要推動新資本的創新變革，才能引導新興產業發展、撬動社會資本投入。創新變革的抓手和方式主要體現在：

第一，抓模式：打造多元化的新資本運作形式，服務國家戰略，擴大有效投資。新資本往往青睞于科技產業，形成了產業引導基金、REITs、精品投行等創新的資本運作模式。

第二，抓組織：推動資本組織模式在實踐中的融合與創新，“以點帶面”撬動社會資本，形成“支點+杠桿+組織”的協同聯動。

第三，抓實體：加速新資本與科技事業并軌的進程，盤活存量資金與產業相嵌。

概言之，符合科技經濟的產業基金將通過機制創新讓市場與政府各司其職、各安其位、各盡其責、各得其所，具體由矩陣式基金兌現：政府扮演引導者、組織者的角色，做好戰略引導；由企業、社會資本唱主角，充分發揮“春江水暖鴨先知”的第一性原理決策，實現在市場化運營中“風險共擔、利益共享”。

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