有大師曾經說過，預測股市漲跌如同預測下雨，但選擇優質企業如同播種良田。然而恒瑞這塊田播種了很久，收獲卻寥寥。最近，市場的興致又來了。

集采寒冬過后，恒瑞醫藥交出的2025年一季報，宣告了鳳凰涅槃。營收72.06億元，同比增長20.14%；凈利潤18.74億元，同比增長36.90%。不僅創下歷史同期新高，更標志著恒瑞醫藥從三年寒冬中徹底走出，重新踏上高速增長軌道。對此，多少人已經迫不及待：

2024年底，恒瑞的股東人數還有44.66萬，一季度末已經只剩41.1萬。其實在它走進低谷的日子里，聞聲而來的抄底客曾經把這個數字捧到過70萬以上。漫長筑底之后，它從仿制藥巨頭向創新藥領軍者華麗轉身的故事已經完成，現在唯一的問題只剩下了：股價不漲。

一切都好起來了

2025年4月25日，恒瑞醫藥發布的一季報數據讓市場眼前一亮：營收72.06億元，凈利潤18.74億元，同比分別增長20.14%和36.90%，雙雙創下歷史同期新高。

這份靚麗財報激起市場“熱烈反應”，股價從47元竄到了50元。最重要的點在于，從2024年的復蘇到現在，算下來就是五個季度的恢復，標志著它已徹底走出此前三年的增長停滯期。

回首過往，恒瑞醫藥曾經歷了罕見的至暗時刻。2021年凈利潤下滑28.41%，2022年再降13.77%，創下近二十年來最差表現。直到2023年，公司才勉強實現10.14%的增長，但規模仍不及2020年的三分之二。

真正的扭轉出現在2024年——這一年恒瑞醫藥實現營收279.85億元，同比增長22.63%；凈利潤63.37億元，同比增長47.28%。一季度延續增長，市場信心基本成功拉滿。三年前一季報的雷，此刻煙消云散，反而有人開始感慨：還得是恒瑞聰明，知道早爆晚爆早晚要爆，早點習慣集采新常態，才能更快回歸增長。

對于本季度的高增長，恒瑞醫藥坦言有特殊因素——公司收到美國IDEAYA公司7500萬美元(約5.47億元人民幣)的對外許可首付款，這顯著提升了當期利潤。但即使剔除這一因素，恒瑞基本面仍在持續改善，營收同比增加約7億元，表明其內生增長動力正在恢復。恒瑞還是謙虛了。

一季度，它的凈利率達到26.04%，創下同期新高。銷售費用僅增長11.5%，遠低于營收增速，研發費用則增長25.65%至15.33億元。這種降銷售、增研發的結構性變化，反映出恒瑞的商業模式正在從營銷驅動向創新驅動轉變。

恒瑞和集采越戰越勇

恒瑞醫藥走過的寒冬并非偶然，而是源于行業環境的劇變——集中帶量采購全面鋪開。

2020年，恒瑞入圍藥品平均降價超70%，到2022年部分產品降幅更達80%。作為一家長期依賴仿制藥的企業，恒瑞難以幸免于這場行業大洗牌。2022年第五批集采執行后，恒瑞涉及的8個藥品銷售收入僅2.5億元，較上年同期銳減17.6億元，同比斷崖式下跌88%。

然而，正是集采政策的巨大壓力，倒逼恒瑞進行戰略轉型。它大幅提升研發投入，研發費用占營收比重從2020年前的不足20%一躍至23%以上，并持續保持高水平。2024年，恒瑞研發投入達82億元，創下歷史新高。2025年Q1的研發費用已經達到15.33億元，比2024年Q1的12.2億元增長到了25.66%，雖然是創新藥后期臨床試驗的需求增長了，但也說明恒瑞的投入越來越接近回報期。

這種重投入策略初見成效。2024年，恒瑞創新藥銷售收入達138.92億元，同比增長30.60%，占公司總銷售收入的比重首次接近50%。

從業務結構上看，恒瑞醫藥已不再是一家典型的仿制藥企業。

令人矚目的是，恒瑞通過一系列高質量的對外授權(BD)交易，將創新成果轉化為商業價值。2024年5月，恒瑞將GLP-1產品組合有償許可給美國Hercules公司，獲得最高達60.35億美元的款項和對方19.9%的股權。2025年3月，恒瑞又與默沙東簽訂Lp(a)抑制劑HRS-5346的獨家許可協議，交易總額高達19.7億美元。

這些交易不僅帶來豐厚收入，更證明恒瑞的創新能力已獲國際認可。HRS-5346的研發投入僅3142萬元人民幣，而首付款就達2億美元(約14億元人民幣)，投入產出比驚人，也刷新了恒瑞近年來對外BD的首付款最高紀錄。

截至2024年底，恒瑞已在中國獲批上市17款1類創新藥、4款2類新藥，研發管線中具有全球權益的創新藥占比提升至60%。2024年，恒瑞將26個自主研發的創新分子推入臨床階段，涵蓋小分子化藥、抗體、ADC等多種藥物類型。恒瑞2024年年報中用專門的一頁，列出了2025年-2027年預計獲批上市的創新產品和適應癥，總計高達47項。

從傳統的跟跑者逐步轉變為具有原創能力的創新藥企，這就是實力，這就是信心。

最大的問題還是股價不漲

對恒瑞來說，下一個十年，核心挑戰在于如何從中國龍頭成長為真正的全球玩家。

目前，恒瑞的國際化主要采取借船出海模式——通過BD交易將藥物海外權益授權給國際合作伙伴。這種模式能快速帶來收入，但也意味著放棄了海外市場的長期收益。從財務數據看，恒瑞海外收入占比僅2.56%左右，與全球醫藥巨頭30%-50%的海外收入占比相去甚遠。

更重要的是，恒瑞尚未建立起完整的國際化能力體系。它目前仍缺乏自主開展大型國際三期臨床試驗的經驗，這是實現真正自主出海的前提條件。因此，短期內恒瑞仍將以BD模式為主，但這也導致業績波動較大——BD首付款是一次性收入，會造成季度業績的不穩定。

恒瑞已開始采取行動加速國際化進程。2025年1月，恒瑞正式向港交所遞交上市申請，這一舉措不僅能提供新的融資渠道，更有助于對接國際資本，推進NewCo模式——即成立獨立的新公司，將管線剝離授權給這家公司，并獲得股權和資金。一旦港股上市成功，恒瑞將能更便捷地與國際資本對接，進一步推廣這種產品+股權的國際化模式。

2024年，恒瑞海外臨床試驗數量同比增長120%。行業內的問題，恒瑞都明白，也在做出改善。而對市場來說，最大的問題還是股價不漲。

從資本市場角度看，盡管恒瑞業績亮眼，但其估值表現與業績增長并不完全同步。今年以來，創新藥占比比較大的企業，典型的是百濟神州、信達生物的股價漲幅較大，百濟A股和信達今年的股價漲幅都接近50%，恒生醫療年內漲幅也有24%左右，但恒瑞股價一直在“摸魚”。一時間不知道到底是醫藥沒有迎來牛市，還是只牛在了部分個股上。

但其實，如果用創新藥的視角來看，問題核心就會很明確——創新藥估值都很貴，貴就貴在管線儲備、臨床進展、出海潛力。從這一角度看，恒瑞優質管線非常多，但創新藥占比和國際化程度與百濟神州等企業相比仍有差距。而恒瑞PE的來源其實是當前的商業化表現。

簡單來說，市場看到了恒瑞現在的商業化很好，可以給一個50倍PE，但再往上的溢價，不能只看商業化，還需要等等后面的表現。

短期來看，恒瑞的業績已經回歸高增長軌道，創新藥占比不斷提升，BD戰略成效顯著。長期來看，構建真正的國際化能力體系，實現從BD出海到自主出海的轉變，仍是一大挑戰。這需要公司繼續本本分分做醫藥。

總之，轉型不是一蹴而就的，恒瑞眼光超前，甘愿以蟄伏換未來的態度值得肯定。只是從它的慢慢變強到二級市場的慢慢變富，始終還有一段路要走。

來源：松果財經