文：澤平宏觀團(tuán)隊(duì)

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正在修復(fù)中，應(yīng)重視貿(mào)易戰(zhàn)沖擊。一季度搶出口效應(yīng)明顯，中美最新一輪125%—245%相互加征關(guān)稅已對(duì)出口、就業(yè)和投資造成沖擊，若高關(guān)稅長(zhǎng)期維持，出口將拖累GDP約1–2個(gè)百分點(diǎn)，并影響逾3000萬(wàn)就業(yè)崗位。

有效對(duì)沖貿(mào)易戰(zhàn)沖擊，關(guān)鍵在于信心。通過(guò)明確的政策信號(hào)穩(wěn)定增長(zhǎng)預(yù)期，否則“惜投、惜貸、惜雇”將形成自我強(qiáng)化的需求下滑。在數(shù)據(jù)下行前發(fā)力，通過(guò)中長(zhǎng)期財(cái)政支出路徑和稅收調(diào)整路線圖等措施，提振企業(yè)與家庭的行為預(yù)期。

應(yīng)對(duì)外部沖擊，構(gòu)建貨幣寬松、內(nèi)需擴(kuò)張與匯率調(diào)整三大工具組合。貨幣寬松方面，應(yīng)適時(shí)降息降準(zhǔn)，擴(kuò)大再貸款投放；內(nèi)需擴(kuò)張則通過(guò)發(fā)放定向消費(fèi)補(bǔ)貼、推動(dòng)“以舊換新”、以及開展約5萬(wàn)億元住房收儲(chǔ)和投放3–5萬(wàn)億元生育補(bǔ)貼；匯率層面，主動(dòng)提升匯率機(jī)制靈活性與本幣結(jié)算比重，以提升整體抗沖擊能力。穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤，提振市場(chǎng)信心。

1 重視貿(mào)易戰(zhàn)沖擊

一季度GDP同比為5.4%。搶出口帶動(dòng)出口和生產(chǎn)高增，3月出口增速12.4%。工業(yè)增加值同比增速7.7%，出口交貨值同比增速7.7%。

關(guān)稅壓力凸顯，據(jù)交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)，4月7日到13日，監(jiān)測(cè)港口累計(jì)完成貨物吞吐量24400.7萬(wàn)噸，環(huán)比下降9.68%，完成集裝箱吞吐量594萬(wàn)標(biāo)箱，環(huán)比下降6.07%。

供需結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯，盡管生產(chǎn)較好，但當(dāng)前產(chǎn)銷率和產(chǎn)能利用率仍處于歷史偏低位置，3月產(chǎn)銷率為93.0%，較1-2月下降2.5個(gè)百分點(diǎn)；一季度產(chǎn)能利用率74.1%，較去年四季度下降2.1個(gè)百分點(diǎn)；3月BCI企業(yè)庫(kù)存前瞻指數(shù)增加、BCI企業(yè)利潤(rùn)前瞻指數(shù)下降，也體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)未來(lái)庫(kù)存上升、企業(yè)利潤(rùn)受壓的預(yù)期。

居民消費(fèi)傾向偏弱，一季度城鎮(zhèn)居民消費(fèi)傾向58.9%，低于去年同期；消費(fèi)補(bǔ)貼透支居民耐用品消費(fèi)需求，補(bǔ)貼帶來(lái)的消費(fèi)刺激效應(yīng)將逐步消退。

物價(jià)低位運(yùn)行，CPI總體低位偏弱，名義GDP增速為4.6%，低于實(shí)際GDP 0.8個(gè)百分點(diǎn)，和去年持平。

維持當(dāng)前高關(guān)稅情形下，出口、經(jīng)濟(jì)和就業(yè)會(huì)遭受實(shí)質(zhì)性壓力。4月10日，美國(guó)政府宣布對(duì)中國(guó)輸美商品征收“對(duì)等關(guān)稅”的稅率進(jìn)一步提高至125%。4月11日，中國(guó)予以反制，國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)發(fā)布的《關(guān)于調(diào)整對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的進(jìn)口商品加征關(guān)稅措施的公告》明確指出，目前關(guān)稅水平下，美國(guó)輸華商品已無(wú)市場(chǎng)接受可能性。4月16日，美國(guó)對(duì)中國(guó)輸美的注射器、針頭等部分商品關(guān)稅提高至245%。隨著關(guān)稅戰(zhàn)愈演愈烈，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將遭受實(shí)質(zhì)性重壓。

1）直接影響方面，若高額關(guān)稅持續(xù)，中美之間貿(mào)易往來(lái)基本停滯，隨著搶出口效應(yīng)消退，出口將拖累GDP1-2個(gè)百分點(diǎn)。2024年中國(guó)對(duì)美國(guó)出口金額為5246.6 億美元，占我國(guó)出口比重為14.7%；據(jù)我們測(cè)算，不考慮轉(zhuǎn)口貿(mào)易以及政策對(duì)沖，將影響我國(guó)GDP1到2個(gè)百分點(diǎn)。

2）間接影響方面，就業(yè)、投資、消費(fèi)等多重方面承壓。凈出口在GDP中占比不高，但出口對(duì)就業(yè)、投資、消費(fèi)的實(shí)際影響非常顯著。根據(jù)2017年商務(wù)部、海關(guān)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和外匯管理局共同發(fā)布的《全球價(jià)值鏈與我國(guó)貿(mào)易增加值核算報(bào)告》，每100萬(wàn)美元的對(duì)美商品出口可為中國(guó)創(chuàng)造59個(gè)工作崗位。若按照2024年對(duì)美5246.6 億美元出口額計(jì)算，對(duì)美出口涉及到約3095萬(wàn)就業(yè)崗位。除了就業(yè)外，中美貿(mào)易的停滯也將傳導(dǎo)至對(duì)應(yīng)出口企業(yè)的投資、出口企業(yè)就業(yè)人員的消費(fèi)等，產(chǎn)生連鎖的負(fù)面效應(yīng)。

怎么辦？當(dāng)前正是推出新一輪積極刺激的時(shí)間窗口。回顧全球歷史上七次著名的經(jīng)濟(jì)刺激事件，無(wú)論是內(nèi)生危機(jī)還是外部輸入危機(jī)，只要對(duì)經(jīng)濟(jì)、就業(yè)、市場(chǎng)造成了重大沖擊和恐慌，都應(yīng)該予以高度重視，以有形之手及時(shí)介入，推出大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，扭轉(zhuǎn)信心（見）。

2 關(guān)鍵在提振信心，啟動(dòng)新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激

穩(wěn)定企業(yè)與市場(chǎng)主體的信心，是對(duì)沖的首要目標(biāo)。

貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)出口企業(yè)造成直接沖擊的不僅是訂單減少，更是對(duì)未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境的不確定感。外貿(mào)依賴度高的產(chǎn)業(yè)鏈上下游將因此出現(xiàn)融資收縮、資本支出延后、用工緊縮等連鎖反應(yīng)。對(duì)沖政策必須直指信心修復(fù)，向市場(chǎng)傳達(dá)明確的穩(wěn)定增長(zhǎng)信號(hào)，而非模糊不清的“托而不舉”。

研究表明，在中美貿(mào)易摩擦升級(jí)的2018年，中國(guó)制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)在10月降至46.9%的收縮區(qū)間，較上年同期顯著下降，反映出出口企業(yè)對(duì)國(guó)際經(jīng)貿(mào)環(huán)境的擔(dān)憂。信心一旦受損，企業(yè)投資與消費(fèi)聯(lián)動(dòng)下滑，將導(dǎo)致需求側(cè)“自我強(qiáng)化式”收縮。

2020年疫情初期，盡管GDP大幅下滑，但在政策密集出臺(tái)、預(yù)期轉(zhuǎn)穩(wěn)之后，制造業(yè)投資累計(jì)同比從年初的-31.5%快速收窄至二季度末的-11.7%。這說(shuō)明，政策釋放清晰信號(hào)時(shí)，企業(yè)對(duì)中期環(huán)境的信任感可逐步修復(fù)，成為托住基本盤的重要力量。

改變預(yù)期，要有超預(yù)期措施。

貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊往往體現(xiàn)在延后行為上，當(dāng)前企業(yè)和家庭的行為模式已悄然改變——企業(yè)不擴(kuò)產(chǎn)，居民不消費(fèi)，銀行不放貸。這種預(yù)期層面的收縮若未及時(shí)對(duì)沖，將演變?yōu)閷?shí)質(zhì)性的需求塌陷。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)表明，在2019年中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）仍處于臨界值附近時(shí)，制造業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)投資同比增速?gòu)哪瓿醯?.9%滑落至全年的3.1%，說(shuō)明企業(yè)對(duì)未來(lái)環(huán)境的信心已有顯著弱化。

這種“預(yù)期內(nèi)縮”反映了企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)防控邏輯主導(dǎo)下的理性收縮行為。更典型的對(duì)比來(lái)自日本。1990年代日本遭遇貿(mào)易壁壘與本土泡沫破裂的雙重沖擊時(shí)，雖然經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一開始仍顯示溫和增長(zhǎng)，但企業(yè)在預(yù)期不穩(wěn)之下大幅削減投資，導(dǎo)致陷入“失落的十年”。

若不及時(shí)主動(dòng)對(duì)沖“預(yù)期差”，極易陷入類似路徑依賴：預(yù)期悲觀 → 行為收縮 → 實(shí)體下滑 → 進(jìn)一步悲觀。這也是為何政策對(duì)沖應(yīng)盡量“快于數(shù)據(jù)下行”，提前在預(yù)期拐點(diǎn)處施力。

實(shí)現(xiàn)有效傳導(dǎo)機(jī)制，打通最后一公里。

如通過(guò)專項(xiàng)債與產(chǎn)業(yè)政策掛鉤、設(shè)立中小企業(yè)融資綠色通道、優(yōu)化基建審批流程等，確保政策效力真正傳導(dǎo)至中小企業(yè)、制造業(yè)主干和科技創(chuàng)新企業(yè)等增長(zhǎng)主體，避免形成資金空轉(zhuǎn)或結(jié)構(gòu)錯(cuò)配。

歷史上，2008年“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃雖拉動(dòng)2009年第四季度GDP增速反彈至11.9%，但由于資金主要通過(guò)地方平臺(tái)公司運(yùn)作，形成了大量低效項(xiàng)目與隱性債務(wù)，并未充分激活中小企業(yè)和消費(fèi)主體。這一輪對(duì)沖更需回避“大水漫灌”造成的結(jié)構(gòu)錯(cuò)配。

2022年中央推出的制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款支持政策，是一次成功的“精準(zhǔn)傳導(dǎo)”嘗試。該項(xiàng)政策實(shí)施首年帶動(dòng)制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額同比增長(zhǎng)36.7%，占制造業(yè)貸款總余額的49%，并顯著集中于高科技制造業(yè)，有效提升了政策的結(jié)構(gòu)性導(dǎo)向。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)亦提供佐證。2015年后，德國(guó)推出“工業(yè)4.0+出口支持”并軌政策，在歐盟貿(mào)易局勢(shì)趨緊背景下，通過(guò)聯(lián)邦政府主導(dǎo)的標(biāo)準(zhǔn)化平臺(tái)和地方協(xié)同機(jī)制，確保政策支持與產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高度匹配。

3 三大刺激：貨幣寬松、內(nèi)需擴(kuò)張與匯率調(diào)整

面對(duì)外部貿(mào)易沖擊，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤，重建市場(chǎng)信心，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)實(shí)踐出發(fā)，主要有三類政策工具：貨幣寬松、內(nèi)需擴(kuò)張與匯率調(diào)整。

1）貨幣寬松

當(dāng)前降息降準(zhǔn)仍有空間。

截至2025年一季度，我國(guó)一年期LPR為3.1%（連續(xù)六個(gè)月未變），高于美聯(lián)儲(chǔ)潛在降息路徑形成的中美利差窗口。以2023年為例，MLF利率年內(nèi)累計(jì)下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)后，制造業(yè)小微企業(yè)平均融資成本下降約30個(gè)基點(diǎn)，信用投放回暖明顯。

當(dāng)前應(yīng)重點(diǎn)推動(dòng)利率工具的下調(diào)與流動(dòng)性的前瞻性投放。一方面，適時(shí)降息與定向降準(zhǔn)可有效緩解企業(yè)融資成本、減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，尤其是對(duì)于中小企業(yè)、制造業(yè)鏈條、地方融資平臺(tái)具有較強(qiáng)支持作用；另一方面，結(jié)構(gòu)性工具如再貸款、碳減排支持工具、設(shè)備更新再貸款等，應(yīng)擴(kuò)圍增量，形成更具針對(duì)性的流動(dòng)性供給機(jī)制。與傳統(tǒng)全面寬松不同，當(dāng)前貨幣政策更應(yīng)體現(xiàn)“精準(zhǔn)滴灌”的特征，將資源集中于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵薄弱點(diǎn)。

2） 內(nèi)需擴(kuò)張

擴(kuò)大內(nèi)需不僅是對(duì)沖之舉，更是從根本上調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。與歐美主要經(jīng)濟(jì)體不同，中國(guó)的貿(mào)易依存度仍處于中高水平（2024年約為32.5%），一旦外需疲軟，極易造成制造業(yè)鏈條的順周期下滑。

從當(dāng)前制約內(nèi)需的因素來(lái)看，居民消費(fèi)意愿不足、住房資產(chǎn)負(fù)擔(dān)偏重、養(yǎng)育成本過(guò)高是核心問(wèn)題。數(shù)據(jù)顯示，2023年中國(guó)居民儲(chǔ)蓄率仍高達(dá)43.2%；2024年消費(fèi)增速3.5%，低于名義GDP增速，雖一季度消費(fèi)增速略超GDP增速，但持續(xù)性仍有待觀察。居民在資產(chǎn)價(jià)格下行、收入預(yù)期不穩(wěn)背景下將產(chǎn)生“謹(jǐn)慎性儲(chǔ)蓄”傾向，這一輪擴(kuò)大內(nèi)需的對(duì)沖，建議從消費(fèi)支撐、住房托底與人口結(jié)構(gòu)激勵(lì)三條主線同時(shí)發(fā)力，形成合力。

消費(fèi)是對(duì)沖外需收縮最直接、最有效的支點(diǎn)。當(dāng)前居民消費(fèi)恢復(fù)明顯弱于生產(chǎn)，關(guān)鍵在于中低收入群體可支配收入偏低、就業(yè)預(yù)期不穩(wěn)、儲(chǔ)蓄傾向上升，消費(fèi)意愿受到持續(xù)壓制。

可考慮在全國(guó)范圍內(nèi)發(fā)放定向消費(fèi)補(bǔ)貼，重點(diǎn)覆蓋下沉市場(chǎng)與基本民生領(lǐng)域，資金規(guī)模在1萬(wàn)億元以內(nèi)，乘數(shù)效應(yīng)大致在3-4倍。同時(shí)，通過(guò)推動(dòng)“以舊換新”、鼓勵(lì)服務(wù)型消費(fèi)與減輕教育醫(yī)療支出負(fù)擔(dān)，形成結(jié)構(gòu)性支撐。

考慮推進(jìn)約5萬(wàn)億元規(guī)模的住房收儲(chǔ)計(jì)劃，作為保障性住房或公租房?jī)?chǔ)備，不僅可迅速穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，還可形成二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格底線。以鄭州試點(diǎn)為例，2024年累計(jì)收購(gòu)存量商品房項(xiàng)目96個(gè)、總建筑面積超500萬(wàn)平方米，短期內(nèi)提振了房企回款與居民看房意愿。

投入3–5萬(wàn)億元用于鼓勵(lì)生育。按照經(jīng)驗(yàn)測(cè)算，每年新增數(shù)千億元直接生育支出配套可拉動(dòng)相關(guān)家庭人均消費(fèi)增長(zhǎng)12%以上，疊加服務(wù)業(yè)就業(yè)增長(zhǎng)與稅基擴(kuò)張，具有極強(qiáng)的乘數(shù)效應(yīng)。

3） 匯率調(diào)整

1929年大蕭條后，美國(guó)在1933年率先放棄金本位，美元貶值約70%，在兩年內(nèi)即實(shí)現(xiàn)工業(yè)產(chǎn)值反彈，至1937年，美國(guó)實(shí)際GDP較1933年增長(zhǎng)近30%；英國(guó)也在1931年退出金本位，并借此促進(jìn)了出口與工業(yè)投資的恢復(fù)。而堅(jiān)持緊縮與固守金本位的法國(guó)，則深陷通縮與失業(yè)泥潭直至1936年方才轉(zhuǎn)向。

2008年金融危機(jī)后，美國(guó)采取QE與寬松匯率政策，5年內(nèi)實(shí)現(xiàn)失業(yè)率從10%降至6%，而歐元區(qū)在初期強(qiáng)調(diào)財(cái)政約束與歐元穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。中國(guó)此輪若要率先走出貿(mào)易戰(zhàn)周期，同樣需在體制機(jī)制上有“主動(dòng)出手”的姿態(tài)，而非“被動(dòng)承壓”。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛力大，只要全力拼經(jīng)濟(jì)，啟動(dòng)新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，則有望有效對(duì)沖貿(mào)易戰(zhàn)，東升西降和信心牛可期。