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?八年券商從業(yè)，持證證券投資咨詢分析師

?十年財經(jīng)媒體從業(yè)，資深記者

當(dāng)下，房企接二連三的業(yè)績會還在持續(xù)，而里面沒有了萬科的身影。當(dāng)年，郁亮率領(lǐng)一眾高管在業(yè)績會上指點江山、金句頻出的名場面，將永遠定格在歷史中了。未來，萬科的身影會和深鐵深深地重疊在一起。

最近，取代郁亮位置的辛杰露面了，這是他自萬科年前那波人事大換防后第一次出現(xiàn)在公眾場合。4月18日，辛杰出席了在深圳召開的“2025中國前海?時代產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟啟幕大會”，還發(fā)表了講話。不過，他這次代表的是深鐵，萬科只是背后一個隱形的注腳。而在幾年前，兩家企業(yè)的角色地位還是相反的。

最近，萬科除了發(fā)年報和季報，在消息面上一直處于真空狀態(tài)。但是，萬科的殘局，始終是深鐵和辛杰頭上最大的陰霾。

當(dāng)下的房地產(chǎn)市場看似溫吞粘稠，然而各大房企的暗中角力已經(jīng)拉開了帷幕，這從年初它們密集換防核心高管就能看出來，一場貼身肉搏已箭在弦上。在這種局面下，深鐵對萬科不可能沒有作為，實際上，那份史上最爛年報和剛發(fā)的季報已經(jīng)發(fā)出了明確的信號。

●提純

萬科在2018年喊出了“活下去”的口號，卻在此后數(shù)年依然策馬狂飆。實際上，萬寶之爭后，萬科在重大戰(zhàn)略上的來回漂移，是導(dǎo)致大潰退的重要原因之一。

2018年之后，萬科即便繼續(xù)狂飆，如果聚焦在核心城市和區(qū)域也許能躲過一劫，但致命的是，它還布局到了眾多非核心區(qū)域的三四線城市。這些城市的房價在2021年之后全都走上了大跌之路。

舉個例子來看看這些三四線項目有多慘烈。2021年6月，萬科聯(lián)合體以8.35億在南昌新建區(qū)拿下一塊地，后來案名叫聯(lián)發(fā)萬科四季光年。這個被萬科并表的項目，拿地樓面價為10355元/平米。

后面發(fā)生的事，證明了這塊地拿得有多荒唐。這個項目是2021年6月拿的，才過了5個月，到當(dāng)年11月底第一次開盤就虧錢賣了。公開信息顯示，四季光年第一次開盤均價為11000元/平米，算上建安成本，大致估算每平米賠了3000元。截至2024年末，這個項目賣了三年，還有40%的存貨，而當(dāng)下均價已經(jīng)降到了6700元/平米，比開盤時還下跌了39%。

在萬科布局里，這種位于三四線城市的庫存項目還有很多，現(xiàn)在只有減值一個命運。

在財務(wù)處理上，減值是也一個主觀隨意性比較強的項目。之前，在這方面萬科操作得相當(dāng)保守。公開數(shù)據(jù)顯示，在存貨減值上，從2021年到2023年分別只有35億、5億和35億；信用減值就更可憐了，分別為3億、5億和4億。

這一保守操作，讓萬科在2021年以來的三年業(yè)績始終處于行業(yè)佼佼者地位。公開信息顯示，從2021年到2023年，萬科凈利潤分別為381億、376億和205億。直到2024年中期，萬科不得已加大了減值力度，一下就出現(xiàn)了虧損85億的業(yè)績。

今年初，深鐵一上場，馬上不一樣了。深鐵一上來就對減值動了大手術(shù)，猛烈程度讓人瞠目結(jié)舌。首先，在存貨減值上，2024年是72億，而2023年才35億，前者是后者的一倍多；其次是信用減值，2023年只有4億，而2024年突然爆到了264億。就是這個信用減值，直接將萬科業(yè)績徹底拉爆，導(dǎo)致整體凈虧損487億。

上圖來源于萬科2024年年報

由上圖可以看到，其他應(yīng)收款是信用減值的主要來源，2023年這一項減值只有不到6000萬，而2024年直接干到了258億。

這種兇悍的操盤力度肯定不是隨機選擇，實際上明確表達了深鐵對萬科的意圖，那就是不再遮掩，最大程度出清萬科的問題資產(chǎn)。由此可以判斷，接下來，深鐵還會鐵血處置萬科遺留問題，哪怕短期內(nèi)自己遭受重大損失也在所不惜。

有人判斷，萬科這次大減值之后就會輕裝上陣了，但鷹覓君并不認同這一觀點。僅從其他應(yīng)收賬款這一項來看，萬科短期內(nèi)依然壓力山大。

萬科的其他應(yīng)收款，主要來源于對并表合作方和合聯(lián)營企業(yè)的借款，這幾年經(jīng)濟形勢下滑，這些錢回收起來非常艱難。從下圖可以看出，萬科三年以上的其他應(yīng)收款所占比例，在總額中占到了36%，就算這次計提了200多億壞賬準(zhǔn)備，還有600多億趴在賬上，這些都是拖累未來的“隱形炸彈”。

上圖來源于萬科2024年年報

如果深鐵繼續(xù)保持彪悍的作風(fēng)，對于這些很可能成為壞賬的借款，后期還會進行大手筆剝離。

萬科剛剛發(fā)布的2025年一季報，印證了鷹覓君的推測。報告顯示，萬科在今年一季度的投資虧損就達到了22億，而去年全年虧損是29億，第一個季度就達到了去年全年的76%，而之前兩三年，這一項始終處于“贏利”的狀態(tài)，由此可見去粕存精的猛烈程度。

萬科多年來的對外投資，現(xiàn)在是一灘渾水，里面除了地產(chǎn)、商業(yè)、物流等已知業(yè)務(wù)，還投資了一些非主業(yè)公司。這些公司層層嵌套，紛亂復(fù)雜。在2024年年報里，萬科自己說，這些投資也是導(dǎo)致業(yè)績巨虧的一個原因。現(xiàn)在，深鐵一上來，就向這些投資發(fā)起了猛攻。

我們可能都低估了深鐵。之前很多人覺得，深鐵接管萬科這個爛攤子后，大概率會走出穩(wěn)住-拖延-溫水煮青蛙這一類節(jié)奏，而實際上它的殺伐果斷超出了大部分人的預(yù)期。

●深意

今年初深鐵接管萬科，有觀點質(zhì)疑深鐵的能力，認為一群非專業(yè)干地產(chǎn)的人代替了專業(yè)干地產(chǎn)的人，因此懷疑萬科重整山河的可能性。表面上看，好像確實是這樣，但還是需要仔細研究一下萬科面臨的具體困境。

萬科從2023年下半年開始顯露危機信號，到2024年越來越體力不支，現(xiàn)金流狀況持續(xù)惡化。

2024年年報數(shù)據(jù)顯示，在有息負債中，一年內(nèi)到期的有息負債為1583億元，占比為 43.8%；一年以上有息負債 2,030億元，占比為 56.2%。一年內(nèi)到期債務(wù)占比很高，而萬科持有貨幣資金只有 882 億元，現(xiàn)金短債比只有0.56，而在2023年，這一比率還有0.6，情況越來越兇險了。

萬科要緩解現(xiàn)金流壓力，保全自己的基本面不坍塌，最重要的一個通道就是融資，借新債還舊債。2024年，萬科努力維持不爆雷，對應(yīng)的是，它的有息負債規(guī)模不僅沒降，反而還在膨脹。年報數(shù)據(jù)顯示，2023年公司有息負債規(guī)模是3200億，到了2024年則成了3613億，一年增加了400多億。

接下來，如果萬科想繼續(xù)保持融資暢通，就需要有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)去抵押或質(zhì)押，而這一年來萬科的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已經(jīng)賣得差不多了。就在這個關(guān)鍵時候，深鐵入局了，它到來最大的意義就是給萬科增信和背書，保持融資暢通，甚至直接給萬科借錢，來解決還債的燃眉之急。

實際上，深鐵正是怎么做的。今年2月，深鐵剛接管萬科不久，就分兩筆向萬科提供了合計 70 億元的股東借款，用于后者償還債券本息，而且借款利率低于公司從金融機構(gòu)獲得的融資利率，抵質(zhì)押率高于市場慣例水平。

并且，這種幫扶還在繼續(xù)。萬科剛發(fā)布的一季報透露，深鐵擬向萬科提供33億元股東借款，借款利率2.34%，遠低于全國銀行間同業(yè)拆借的1年期貸款市場報價利率(LPR)，用于償還萬科的公開債務(wù)。

去年以來，深鐵集團已通過大宗交易、REITs認購、股東借款等多種方式幫扶萬科。今年初的全面接管，其實是換了另一種更直接的方式來扶持萬科。同時，這也是不得已采取的行動。

當(dāng)年萬寶大戰(zhàn)前后，深鐵花了663億獲得了萬科29.38%的股份。萬科的盈虧直接關(guān)系著深鐵的業(yè)績和現(xiàn)金流表現(xiàn)。年報信息顯示，2024年深鐵虧損了334.6億元，主要原因是對萬科的長期股權(quán)投資確認投資虧損，并計提了投資減值損失。

需要注意的是，深鐵雖然持有萬科29.38%的股份，但一直沒有控股萬科并進行并表，萬科始終屬于深鐵的聯(lián)營企業(yè)。這涉及到當(dāng)年深鐵入局的初心，給予萬科原管理層充分的自主空間來壯大企業(yè)。

如今萬科陷入困境，前者作為深鐵的聯(lián)營企業(yè)，實際上深鐵沒有必然的義務(wù)來接手萬科，如果不是為了給萬科增信和保全自己的投資，實在想不出還有什么理由這么做。至于未來萬科度過危機后的具體管理，估計深鐵應(yīng)該會有自己的打算。年前祝九勝辭職后，萬科總裁兼首席執(zhí)行官這一職位到現(xiàn)在一直處于空懸狀態(tài)。

●棘手

深鐵能給萬科增信，助力融資和還債，但萬科要想重新崛起，還是得靠自身的地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，但目前來看這是最大的問題。

年報數(shù)據(jù)顯示，2024年萬科實現(xiàn)合同銷售額2460億元，同比下降34.6%。而同期全國新房銷售額僅同比下跌了17%。萬科和全國水平相比要慘烈得多。

到了今年一季度，情況依然沒有改觀。季報數(shù)據(jù)顯示，萬科一季度實現(xiàn)合同銷售額350億，同比下跌了40%；而今年同期，全國新房市場銷售額僅同比下跌了2.1%。

銷售不盡如人意的原因，沒錢繼續(xù)拿地是主因。過去一年來，萬科幾乎沒出現(xiàn)在主流市場的土拍市場，離開了核心城市和區(qū)域的土地市場，也就離開了能帶來理想戰(zhàn)績的源頭。另外，去年以來，萬科流動性危機和高管被舉報事件在市場上不斷發(fā)酵，給公司信任度、產(chǎn)品形象和美譽度帶來了巨大沖擊。

此外，商業(yè)運營也處于萎縮的狀態(tài)。2024年年報顯示，萬科商業(yè)運營包括印力共實現(xiàn)營業(yè)收入 88.9億元，同比下降 2.5%。而同期，其他同行的商業(yè)運營收入基本都在正增長，龍湖為135億元，同比增長5%??；新城控股為128億元?，同比增長13.1%?。

2023年下半年以來，萬科不斷出售大宗資產(chǎn)來換取流動性，包括商業(yè)、辦公、酒店、公寓等等。目前來看，一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被不斷出售后，對商業(yè)板塊的影響開始顯現(xiàn)了。

可能還有些事情不像表面上那么簡單。萬寶大戰(zhàn)之后，萬科在經(jīng)營上開始變得玄妙，紅色崛起這種“怪胎公司”的出現(xiàn)，透露出了日常運營的復(fù)雜性。后期問題一旦浮現(xiàn)出來，都是對深鐵的考驗。

拯救萬科可能會比想象得艱難而復(fù)雜，但深鐵顯然也是有備而來，帶著充足的彈藥，拿著鋒利的手術(shù)刀，背后站著深圳國資委。

最后說一句，你可以懷疑一個內(nèi)部人控制的萬科，但或許應(yīng)該相信一個屬于深圳的萬科。房地產(chǎn)市場環(huán)境復(fù)雜多變，我們邊走邊看吧。

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